即使妨碍经济增长，也应结束信贷扩张 ——专访英国金融服务局前主席阿代尔

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在解决债务快速增长的过程中，经济增长率会放缓，但这是形成更稳定经济的必要过程

阿达伊尔·卢特纳(Adail Lutner)表示，由于债务问题主要集中在中国，而且大多发生在与政府相关的领域，中国政府将有很多手段来应对。(数据地图)即使它会阻碍经济增长，也有必要终止信贷扩张，这可能意味着经济增长已降至4%-5%，但之后可能会再次升至6%-7%。最近，英国金融服务管理局前主席阿代尔·特纳勋爵在接受《财经》独家采访时说。

他还表示，尽管与2008年发达经济体的债务问题相比，中国的债务问题主要集中在国内，相对容易控制，但这些问题不可低估，随着时间的推移，政府的手段会越来越少。

最近，穆迪下调了中国的主权信用评级，中国的债务问题再次成为国际视野的焦点。穆迪的分析代表了一些观察人士的观点，他们认为中国潜在的经济增长可能在未来几年放缓，导致经济更加依赖政策刺激，并预测中国经济的整体杠杆率将在未来几年进一步上升。

在这方面，特纳认为，由于债务问题主要集中在中国，而且大多发生在与政府有关的领域，中国政府将有许多手段来处理它。因此，解决债务问题的有效性也取决于政府的态度和决心。

自2008年以来，阿达伊尔·卢特纳勋爵对全球金融危机的根源进行了深入研究，并撰写了题为《特纳评论:全球银行业危机的监管回应》的报告，为国际金融监管改革提出了重要建议。作为英国金融服务管理局(Financial Services Authority)的前主席和金融稳定委员会(financial stability board)的领导人之一，特纳还参与领导了英国国内和国际金融监管改革。

特纳还在一次独家采访中提高了对美联储最近加息以及未来可能进一步收紧货币政策的预期。他认为，由于经济复苏的迹象并不强烈，美联储今年可能只会再次加息。到2020年，美联储的利率水平可能不会高于2%。由于加息步伐缓慢，对其他经济体的影响有限。

债务问题取决于政府态度《财经》:上个月，穆迪下调了中国主权信用评级，中国债务问题再次成为焦点。经过长时间的讨论，中国经济观察人士发现，债务热潮仍在继续。你认为中国的债务问题有什么特别之处？

阿达伊尔·卢特纳:2008年，中国的债务问题不同于美国，也不同于西班牙和其他欧洲国家，主要有两个原因。首先，中国的债务集中在国内，只有一小部分由国际投资者持有。即使中国的金融危机导致债务人违约，也不存在债务危机蔓延至全球的风险。因此，在2008年的金融危机中，我们看到亚利桑那州未能偿还抵押贷款引发了连锁反应，导致苏格兰皇家银行等英国银行突然陷入困境，这种情况不会发生。

另一方面，大部分债务发生在政府相关机构之间，国有企业欠国有银行的钱，而地方政府欠国有银行的钱。这意味着，当债务积累到一定程度，这将导致风险时，政府可以通过核销债务和将坏账转移给不良资产管理公司来处置它们，就像它们在上世纪90年代末处理国有银行坏账时所做的那样。因此，他们仍有许多债务处置手段。

但是随着时间的推移，政府的选择会越来越少。因为整个金融体系越来越复杂，影子银行越来越庞大，政府越来越难查出坏账在哪里。在诸多因素的叠加下，债务风险无疑增加了很多。总的来说，由于债务集中在中国，而且政府有办法应对，因此控制发达经济体的债务问题比2008年相对容易。

然而，这并不意味着这不是问题。首先，持续的信贷增长导致资源错配。其次，资产方面的每一笔信贷都必须有债务，这可能会引发一系列风险。因为人们有可能将这些资产转移到海外，所以政府控制资本来限制它们。这些资产也可能进入房地产市场，造成房地产泡沫。他们可能会把钱花在现有的商品和服务上，这将推高通胀。换句话说，迅速扩张的银行体系的资产负债表将在许多方面威胁经济的稳定。

《财经》:你认为中国债务问题的最终可能结果是什么？

阿达伊尔·卢特纳:中国政府可能需要一段时间才能下定决心结束债务的快速增长。在此期间，将会出现一些问题，例如，一些公司可能会破产，一些建设投资可能会被迫撤出，特别是在二线和三线城市。在解决债务问题的时期，经济增长会放缓，但这是形成更稳定经济的必要过程。即使它会阻碍经济增长，我认为政府必须停止信贷扩张，这可能意味着经济增长将下降到4%-5%，但之后可能会再次上升到6%-7%。

如果我们看看股票债务，即使它没有大幅去杠杆化，只要它不增加，它在gdp中的比例就会下降，这将是一个长期的渐进过程。在很长一段时间内，当利率水平低于名义国内生产总值增长率时，如果新增信贷的增长率下降，债务占国内生产总值的比例自然会下降。你可以看到，1945年后英国的公共债务在某种程度上没有得到偿还。在大约25年的时间里，利率约为3%，经济增长率为7%。随着经济增长，债务实际上减少了。事实上，许多现有债务将因经济增长而缩水。

《财经》:最近，中国监管机构开始试图通过加强监管来实现杠杆化，央行收紧了流动性，因此金融市场经历了一些冲击。在应对资产泡沫时，决策者应该如何预防金融危机？

阿达伊尔·卢特纳:事实上，在过去的三四年里，中国的一些监管措施来来回回。有一段时间，他们打算收紧货币政策和流动性。但当他们看到经济增长放缓时，他们放弃了，再次增加了信贷供应。尽管政策经常来回摇摆，但之前应对资产泡沫的政策是正确的，比如对新贷款采用贷款价值比(ltv)，鼓励银行谨慎放贷，以及提高贷款资本要求。

然而，真正的问题不在于这些手段的使用，而在于政府对处理资产泡沫的态度模糊不清。2015年，政府故意推高资本市场的泡沫，然后出于恐惧主动刺破泡沫，然后开始担心资产价格下跌。在那之后，它故意在某种程度上推高了房地产泡沫。政府确实有办法应对资产泡沫，但他们经常担心这会影响经济增长。

2020年，美国的利率预计不会超过2%。《财经》:过去金融危机的历史提供了一个明确的警告，即经济复苏过程通常是漫长而痛苦的，尤其是在2008年全球金融危机之后。为什么这次危机后的经济复苏如此漫长而痛苦？

阿迪尔·卢特纳:这正是我在《债务与魔鬼》中讨论的。我认为，经济复苏如此漫长而痛苦的原因是，在危机爆发之前，积累了太多债务。从1950年到2007年，发达经济体的债务占gdp的比例从50%上升到170%。债务的快速积累使得这些经济体非常脆弱。一旦对经济增长的信心动摇，这些经济体将陷入债务无法处置的困境。

累积的债务不会因空而消失，只会在经济的不同部门间徘徊。例如，如果私营部门试图去杠杆化，将导致经济增长放缓，公共部门的赤字率上升。一段时间后，政府开始担心公共部门债务，然后采取紧缩措施。结果，整个经济将陷入长期需求不足。这可能导致债务通缩周期，美国经济学家欧文·费希尔在20世纪30年代对此进行了解释。

因此，在我看来，缺乏经济复苏的最根本原因是发达经济体背负着过多的债务，而我们直到现在才能够摆脱这些债务。目前，全球债务水平可以说是前所未有的，而极低的利率水平使这些债务得以维持。

《财经》:在经历了漫长的低谷后，全球经济从2016年底开始显示出积极复苏的迹象。为什么会有这么突然的变化？

阿达伊尔·卢特纳(Adail Lutner):事实上，直到2016年10月，许多国际机构仍然非常悲观，国际货币基金组织多次下调了对经济增长前景的预测。然而，自去年11月以来，这一预测一再被上调。我认为这反映了两件事，一件是中国，另一件是特朗普。

去年3月左右，中国开始通过扩大私人部门信贷和增加财政赤字来增加经济刺激。直到一段时间后，人们才意识到中国经济刺激的力量，这种刺激一直持续到今年。因此，在信贷和金融的刺激下，中国今年年初的经济增长超出了所有人此前的预期。

另一方面，去年11月开始出现一种预期，尽管当时只是一种预期，即特朗普政府上台后将增加财政赤字，美国将实施积极的财政政策。当然，我不认为这将有助于解决美国面临的长期结构性问题，如贫富差距日益扩大。但我认为特朗普政府将实施减税，这将在短期内刺激美国经济增长。

《财经》:随着美国经济的复苏，市场普遍预期美联储今年将两次加息，并计划缩减资产负债表。目前，预期的加息已经实现。你对美联储的紧缩政策有什么看法？

阿达伊尔·卢特纳:我认为美联储将继续加息，但可能会比市场预期的要慢。目前，令人费解的是，尽管调查估计美国的经济增长超出预期，但从实际经济数据来看，增长并不像人们想象的那样乐观。第一季度的Gdp增长只能被认为是适度的，而不是非常强劲。最新的平均工资增长不是很强劲，通货膨胀持续低于目标水平。

我们可能会发现，尽管美国经济确实正在复苏，但没有迹象表明它将实现持续强劲的增长。有趣的是，我们似乎并不真正了解就业市场。虽然目前失业率很低，但工资增长并没有出现。这意味着美联储今年可能只会再次加息。在我看来，到2020年，美联储的利率水平可能不会高于2%，也不会达到市场预期的3%。从全球角度看，低利率可能会持续很长时间。

《财经》:你认为美联储的紧缩政策会对全球经济复苏产生影响吗？

阿达伊尔·卢特纳:正如我刚才所说，美联储不会很快加息，因此不会产生特别大的影响。当然，如果美国的通胀数据飙升，美联储可能会将利率上调至3%左右。美国加息将导致美元走强，这将对新兴经济体产生负面影响，尤其是那些美元债务更多的国家。但总的来说，我认为加息没有市场预期的那么快，因此对新兴经济体的影响将低于市场预期。

《财经》:2008年全球金融危机后，英国对金融监管体系进行了大刀阔斧的改革。这项改革的核心要素是什么？从现在开始，取得了什么效果？

阿代尔·卢特纳:我们已经做了很多事情，其中一些是国际金融监管改革的一部分。在英国国内层面，一个核心部分是监管框架的重组。在2008年之前，英格兰银行作为一个货币当局，拥有与中国人民银行类似的地位。银监会、证监会和保监会的职责属于金融服务管理局。

金融危机后，金融服务局分为审慎监管局和金融市场行为监管局。无论是银行、保险公司还是投资银行，只要与资本和流动性以及产生金融风险有关的微观审慎监管职能被置于审慎监管局之下，而审慎监管局又属于中央银行。所有与交易行为相关的监管职能，如市场滥用、内幕交易和消费者保护，都由金融市场行为监督局负责。当然，这样的改革部分是由于政治原因。此外，在英格兰银行下设立了金融政策委员会，以进行宏观审慎管理，这可被视为介于货币政策和审慎监管之间。

总之，英国监管体系的改革是正确的。然而，国际金融监管改革应该说更为重要。许多国家在这方面达成了很多共识，中国也参与了进来。例如，巴塞尔协议三提议提高银行的资本要求，特别是对全球具有系统重要性的银行实施额外的资本要求，并改革衍生品市场以降低系统风险。这些措施使全球金融体系更加稳定。

《财经》夸大了金融科技的重要性:对于近几年发展迅速的金融科技，很多人认为我们已经进入了一个新的科技浪潮，这将给金融业带来巨大的变化。你如何看待金融技术的发展？

阿代尔·卢特纳:我们夸大了金融技术的重要性。多年来，科学技术在金融服务中一直发挥着重要作用。二三十年前，我们不得不从银行网点取钱，并用支票支付。现在在英国，我基本上不用现金或支票。所有支付交易都可以使用信用卡，并通过电脑检查银行账户。这已经持续了很多年，但我不称之为金融技术。这不是过去几年中的突然现象，而是过去30年中科学技术应用日益增加的过程。近年来有了新的发展，特别是在中国，出现了移动支付(一种新的支付方式)和新的借贷平台，如p2p和众筹。我认为这是一个持续的进化过程。

如果你真正了解金融资产的本质，你就会明白它一直受到技术的影响，因为它本身就是信息。我的意思是，开一家餐馆，例如，肯定会使用信息，但毕竟，有实物资产。然而，金融服务只是信息，也就是简单的谁拥有什么，所以它当然容易受到不断变化的新技术的影响。我需要说的是，我对这种观点感到担心。与过去的历史相比，过去两年发生的变化更具创新性。

你可以称之为金融技术或新一代信息技术。我不明白为什么它一定有名字。对我来说，这只是开发过程的一部分，而且可能发展得有点快。但是我不认为从信用卡到移动支付的发展与20世纪60年代从支票到信用卡的变化有本质的不同，因为这个过程已经持续了几十年。

(财经记者晓寒/文远曼/编辑)