天风宏观：资金来源对房地产投资的影响越来越大

本篇文章5587字，读完约14分钟

在当前房地产周期(2015-2016年)，房地产投资中存在三种现象:投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效，待售面积与投资的负相关减弱，开发资金与新开工面积的相关性逐渐增强。 实证结果显示，2014年后，房地产销售、土地供应面积和房地产存量对投资的影响显著下降，而开发资金对房地产投资的影响显著增加，尤其是自筹资金对投资的影响最大。

现象和示范反映出开发商投资谨慎，量入为出。下半年，由于债券融资不规范，房地产投资月平均增长率下降约0.4-0.5%。截至2017年底，房地产投资累计增速约为5-6%。

去年年底，我们判断17年来房地产销售不佳，但对房地产投资的影响较弱。土地供应、房企收购土地的意愿和能力、续建面积与16年相比可能不会大幅下降，我们对17年房地产投资增长率的判断并不悲观(详见“17年四大经济差异”)。后来的数据也大致证实了我们的判断:销售增长率从2016年5月开始下降，但投资增长率没有下降，而是从2016年7月开始上升。

自2016年以来，房地产开发投资的主要特点是被销售削弱。去年，开发商的现金余额很高，而待开发土地的库存面积很低。直到今年上半年，征地的冲动增加了新建筑和建设的惯性。

但对于下半年及以后的房地产投资而言，不确定性正在上升。一方面，这一轮调控政策的决心和广度是前所未有的，而这一轮调控的背景也不同于历史。你能相信历史会简单地重演吗？另一方面，房地产销售和投资之间的关系已经减弱，这也可能反映出房地产行业正在经历一些我们忽略了的变化。因此。如果用年初至今的房地产开发投资来冲销年度投资金额，可能会有很大的偏差。

目前，下半年国内宏观经济总体走势已经基本确定，房地产投资和出口是两个不确定因素，对经济预期和券商投资也有边际影响。我们希望仔细判断什么将决定未来的房地产投资。

一、房地产投资的三种现象

现象1:销售和投资的关系被削弱了

从历史上看，房地产投资滞后销售2-3个季度，销售对投资有重大影响。然而，在当前的房地产周期(2015-2016年)，投资落后销售2-3个季度的法律不再有效。

2015年，房地产销售增长率为14.4%，投资增长率仅为1%。2016年3月是当前房地产周期的销售高峰，增长率为54.1%，而房地产投资增长率仅为6.2%。自2016年3月至今已经15个月了。政策转变后，销售像前一个周期一样走弱，但房地产投资走弱的迹象并不明显。2017年1月至4月，这一比例继续上升，5月份略有下降，至8.8%。

当前房地产周期中投资与销售的领先滞后关系和相关性被弱化，形成“强销售投资不强，弱销售投资不弱”。

图1:销售和投资之间的主导关系消失了，两者甚至偏离了

资料来源:风，天丰证券研究所

现象2:库存和投资的关系被削弱，开发商谨慎发展，量入为出

2015年之前，待售面积与投资之间存在很强的负相关关系，待售面积越多，投资和开发就越少。2015年后，两者的关系有所减弱，待售量大幅减少，开发投资没有明显反弹。这反映出开发商变得更加谨慎，在资金来源得不到保证的情况下，他们害怕大规模扩大投资。

图2:2015年后，待售房地产面积(逆序)与房地产投资相反

资料来源:风，天丰证券研究所

2016年前，累计存量(累计新开工数*0.9-累计竣工数)与投资的关系相对清晰。过去，库存落后于投资，这表明开发商在一定程度上不受库存规模的约束，只要有利润预期，他们就会率先投资。这是一种“围城”式的房地产开发。

然而，自2016年以来，存量积累与投资的关系开始淡化，“高投资-高存量-低投资-低存量”的模式已不复存在，这再次反映出发展投资已转变为“量入为出”的状态。

图3:自2016年以来，房地产库存不再落后于房地产投资

资料来源:风，天丰证券研究所

新开工面积和竣工面积之间的关系比以前更加相关。开始完成的越多，开始完成的越少。新建、竣工和施工保持相对稳定的关系。建筑面积增长率两年半来一直保持在10%以下，最近一年保持在3%-4%左右。稳定的建筑面积表明，房地产开发商的开发投资冲动减弱，在“量入为出”的条件下，建设以不变的速度启动，谨慎投资。

图4:新建与竣工的联系加强，建设增长率基本不变

资料来源:风，天丰证券研究所

现象3:资金来源对房地产投资的影响越来越大

2016年后，房地产开发资金来源与新开工面积的相关性逐渐增强。资本引领新建设，表明资本对房地产开发的影响和约束越来越强，开发资金的可获得性直接影响新建设的进程。

图5:房地产开发基金引领新起点

资料来源:风，天丰证券研究所

房地产开发基金显著影响投资。2016年下半年，开发商进入库存后，销售回报增加，现金余额相对较高，现金流充裕。因此，尽管房地产销售下降，投资仍然大幅反弹。

图6:房地产开发基金在房地产投资中起主导作用

资料来源:风，天丰证券研究所

随着政府对货币政策的调控，资本日益成为制约房地产投资的主要因素。在当前房地产调整的背景下，房地产企业贷款和发行债券受到限制，下半年融资对投资的影响越来越重要。

图7:房地产开发资金来源(%)

资料来源:风，天丰证券研究所

在房地产企业发展资金来源中，其他资金占45%(销售收入)，自筹资金占39%(信托、债券和利润盈余)，银行贷款占16%。

图8:房地产开发贷款与房地产开发投资方向一致，但前者波动性更大

资料来源:风，天丰证券研究所

2014年后，房地产开发贷款仍是影响房地产投资的重要因素。然而，发展贷款的大幅波动对投资的影响正在下降。

图9:2014年后，其他资本项目在资金来源和房地产开发投资之间的关系日益弱化

资料来源:风，天丰证券研究所

其他基金主要是销售回报。其他基金领先于投资，但它们之间的关系自2014年以来已经减弱，这也反映出销售和投资之间的关系正在减弱。

自筹资金是指各地区、各部门、企事业单位为房地产开发经营筹集的预算外资金，包括房地产信托、债券、利润盈余等。

自筹资金的变化与投资增长率一致，可视为投资的弱领先指标。今年自筹资金的大幅下降可能成为下半年房地产投资下降的主要压力。

图10:自筹资金项目与房地产开发投资在资金来源上的关系基本一致

资料来源:风，天丰证券研究所

2014年后，房地产信托与房地产投资的相关性显著增强。自2015年以来，房地产债券融资净额的快速增长并未对房地产开发投资产生非常显著的影响。一个原因是房地产债券已经取代了开发商的高成本股票债务。自筹资金和开发投资之间的相关性不断增强，这也表明影响房地产投资的主导因素正在从销售和库存转向资金来源。

图11:2014年后，房地产信托与房地产开发投资的关系明显增强

资料来源:风，天丰证券研究所

图12:房地产债券融资净额与房地产投资的相关性不是很强

资料来源:风，天丰证券研究所

二、房地产投资实证模型检验

我们构建了一套时间序列计量模型来检验房地产投资的影响因素。(请向作者所在机构询问模型细节和实证结果)

实证结果表明，2014年后，房地产销售、土地供应面积和房地产存量对投资的影响显著下降，而开发资金对房地产投资的影响显著增加。其中，销售系数从24.78下降到15.02，土地供应系数从显著到不显著，库存系数从49.06下降到37.42，资金来源系数从15.32上升到36.20，显著性从10%上升到1%。

资金来源分为贷款、自筹资金和其他资金。结果表明，自筹资金对投资的影响最大，系数为34.5；贷款资金对投资的影响较大，系数为27.64。其他基金的系数不显著，这可能与2014年后销售与投资的关系减弱有关。

第三，房地产的高杠杆化和金融化

现象和经验证据都指向一个结论:销售对投资的影响在下降，库存对投资的影响也在下降(开发商谨慎投资，量入为出)，投资与资本来源的关系在上升，尤其是投资与自筹资金的关系。

这一现象的背后，反映了房地产业正在进行的转型:房地产金融的深化。

我们在“镀金时代:未来十年的房地产业”中提到:

过去，房地产企业的杠杆模式是:先用过桥资金支付土地出让金，拿到预售证书后尽快出售，用销售回报偿还过桥资金，这样开发商就可以煽动比注册资本大得多的项目。在开发过程中，建筑材料承包商支付项目资金，以帮助开发商增加杠杆。这种模式需要快速发展和周转，以及销售、库存和投资之间的密切关系(高销售-低库存-增加投资)。在传统的产销模式下，房地产开发商的理性选择是扩大规模，争个你死我活。

然而，这一轮监管的力度与过去不同。一些城市要求开发商在一个月内全部收回土地，甚至要求他们必须出售现有房屋而不出售房地产。这意味着在传统的产销模式下，具有杠杆作用的房地产企业的空空间被压缩。

对于开发商来说，要么被动地去杠杆化，谨慎地发展，关注资金来源(包括销售回报、自筹资金和贷款)，要么寻找新的方式增加杠杆和新的资金来源。传统产销模式下的土地收购和销售不再是核心竞争力，融资渠道、资本成本和提高开发利润率变得更加重要。

在这一过程中，大型房地产开发商转变为金融房地产集团，并成立了附属于该集团的银行、证券、信托等子公司，从而扩大了自身的融资渠道，稳定了开发资金来源，寻求规模优势。与资金链紧张、财务成本高的中小房地产开发商相比，大型房地产企业更有能力和动力进行并购。

第四，下半年房地产投资模型预测

根据前面的分析，资本因素应该是制约房地产投资增长率的主要变量(其次是销售和库存)。目前，房地产企业下半年的融资形势不容乐观。

首先，发展贷款收紧。2017年3月28日和3月29日，中国银行业监督管理委员会发布了《关于开展银行业“违法、违规、违规”专项治理的通知》和《关于开展银行业专项治理的通知》两个文件。重点是检查信贷资金是否直接借入或参与建筑业和其他行业的房地产投机，是否通过银行间业务和财富管理业务向房地产行业提供融资，或拆分为小额贷款，是否属于房地产开发贷款和抵押贷款。根据央行数据，2017年第一季度房地产贷款增加了1.7万亿元，同比增长13.33%，而2016年第一季度同比增幅高达50.98%。

其次，私募股权管理和信托融资的范围已经缩小。2017年2月，中国基金业协会发布了《证券期货机构私募股权管理计划备案管理规定第4号——房地产开发企业和项目私募股权管理计划》。根据该文件，私人资产管理公司计划投资16个热点城市的普通住宅房地产项目，这些城市的房地产价格上涨过快，暂时不会被记录在案。相比之下，在过去，审查和提交基本上可以通过，这意味着渗透监督加强了对资助者和项目方的核查。与此同时，2017年5月24日，银监会发布了《2017年信托公司现场检查要点》，要求将房地产信托业务纳入2017年信托公司现场检查的重点，包括是否通过债转股、投资合伙企业、应收账款收益权等方式变相向房地产企业融资，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。

根据wind数据，2017年1月至5月，共有117家房地产信托公司成立，比2016年8月至12月的187家减少70家；规模层面也是如此。2017年1-5月，房地产信托产品的设立规模约为236亿元，较2016年8-12月的527亿元减少291亿元。同时，新发房地产信托项目在新发信托产品中的比重从2016年8-12月的5.5%左右下降到2017年1-5月的4%左右。

第三，房地产债务融资有限。房地产开发企业也是高杠杆行业。根据上市房地产企业的数据，其股票债务的期限大多为2-3年。2018-2019年，将成为房企债务支付的高点，年支付规模将超过3000亿元。在流动性紧缩的背景下，住房企业面临着债务集中支付和融资成本上升的双重考验。以aa+\aa\aa-评级的3-5年期中期票据为例，自2017年以来，房地产企业的利率一直在5.4%至7.0%之间，明显高于2016年同期同评级中期票据的加权利率水平(4.5%)。

图14:与2016年相比，2017年房地产企业融资净额呈现悬崖式下降

资料来源:风，天丰证券研究所

2017年1-5月，房地产开发企业到位资金5.9万亿元，同比增长9.9%，1-4月增速下降1.5%。房企的到位资金增速也连续两个月下降。1-5月，房地产投资增速为8.8%，继7月16日持续上升后首次回落，1-4月下降0.5%。随着投资性房地产开发企业到位资金同比增速下降，5月17日可能成为今年房地产投资的转折点。

2017年上半年，房地产企业的房地产债券和信托基金的平均月融资额下降了6-8%。下半年，随着信贷和债券的进一步收紧，估计每月房地产开发资金的新来源将平均下降10-15%。根据实证模型中的资本项目系数为36.2，估计房地产投资月增长率下降约0.4-0.5%，2017年末房地产投资累计增长率约为5-6%。

图15:2017年下半年房地产开发投资预测

资料来源:风，天丰证券研究所

风险警告

房地产投资下降幅度超过预期

团队介绍

刘煜辉|首席经济学家

中国社会科学院经济学教授、博士生导师、中国首席经济学家论坛主任、人民币交易与研究论坛学术委员会主任。他曾是华泰证券(601688)和广发证券(000776)的首席经济学家。

宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；《华尔街新闻》和《清华金融评论》特约撰稿人。他撰写了许多学术论文和央行工作论文，担任过许多国际学术期刊的审稿人，并担任过华泰证券的宏观固定收益分析师。

陆哲|宏观分析师

清华大学经济学硕士，中国人民大学国际货币研究所副研究员。他曾在世界银行集团(华盛顿)总部工作，负责金融和私营部门研究，并在《国际货币和金融杂志》、《世界经济》、《金融研究》和其他杂志上发表了十多篇论文。

雪梨|宏观助理分析师

牛津大学金融经济学硕士。