张岸元：国内房股债汇四大市场已经形成金融安全闭环

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由凤凰财经学院和南开大学金融学院联合主办的中国经济形势研讨会(第二季度)于7月29日举行。会议围绕宏观经济形势的变化，如何防范和化解金融监管中的系统性风险，以及在二季度经济增速超出预期的背景下完善人民币汇率机制等问题展开。

东兴证券(601198)首席经济学家张安远从制造业、房地产、外贸、金融效率和强金融监管等方面分析了下半年的经济形势。

对于下半年的经济增长，张安远认为，目前没有明显的放缓迹象，即使剔除前三季度的增长率，第三季度的gdp增长率至少为6.8%。他认为有两个主要问题值得注意:

首先，第四季度制造业投资的复苏可以抵消房地产投资增长率的下降。

去年底和今年年初，对经济基本面，特别是房地产，有许多负面和悲观的看法，如预测房地产投资增长率为负，这些都是无一例外的伪造。然而，所谓新周期的观点显然不能成立。在当前的中国经济中，使用古老的“胡桃周期”的周期观已经太过时了；在地方政府投融资机制最终建立和中国金融的庞氏特征被显著消除之前，很难建立一个新的周期。我们判断，第四季度房地产增长率可能回落到7%左右，制造业投资态势可能会继续。然而，由于它们的数量级不同，投资增长率可能会放缓。

第二，去年第四季度过高的基数可能会降低今年第四季度的增长率。

对外贸易。去年第四季度出口开始强劲增长，这将不可避免地增加今年第四季度保持出口增长率的难度。同时，去年12月人民币对美元的汇率约为6.9，今年第四季度的汇率可能会保持在6.7左右，这意味着同样的美元兑换成人民币后，出口将同比下降约3%。这种影响不容忽视。在消费方面。汽车消费是情境消费中最易变和最边缘的因素。去年底，财政部对家庭小排量汽车购置税减半的政策结束，导致去年第四季度汽车消费集中释放，这意味着今年第四季度家庭汽车消费同比增速可能回落。

以上两个方面都是技术因素，但我们必须从增长会计的角度加以重视。

作为世界第二大经济体和第二大金融市场，中国近年来的金融形势非常复杂，有些是前所未有的。尽管所采取的措施是必要的，但从纯理论的角度来看，有些措施已经撤销。

据张安远介绍，经过一段时间的整顿，国内四大房市现已形成金融安全和金融稳定的闭环。市场之间资本自由转换和套利的空范围正在迅速缩小，过去几年几乎没有建立的各种资产价格的循环关系已经消失。这种情况将持续相当长一段时间，因为只要选择了监管，就很难回头。以房地产市场为例，如果取消现有的限制，一些一线城市的房地产价格将会以难以想象的速度上升到惊人的高位；此后，交易量将迅速萎缩，市场将迅速崩溃。因此，从表面上看，房地产调控的风险是房价的快速上涨，其实质是防止市场大幅上涨后的大幅下跌。外汇市场也是如此。如果取消反周期调整因素，更多参考前一天收盘价给出中间价，汇率可能会重现2015年811汇率改革前三天汇率持续触及跌势线的情况。

张安远指出，近年来，中国金融业增加值占gdp的比重不断上升。2017年第一季度，这一比例为9.98%，明显高于十年前2006年的4.54%。2016年，美国金融业增加值占国内生产总值的7.3%，而日本2015年仅为4.44%。目前，中国实体经济不需要如此庞大的金融部门为其服务，也无法满足庞大的金融部门参与收入分配的需求。中国金融业需要经历一个复苏过程，放缓增长速度，并再次与实体经济相匹配。

此外，整个金融活动的效率下降更令人担忧。从2002年到2008年，中国目前的每股gdp产出比的运行中心是0.85。金融危机后，这一比率迅速下降，到2016年降至0.48，比2008年低0.37。20世纪80年代初，美国人均国内生产总值约为12000美元，目前单位股票的国内生产总值与产出的比率为0.49，与中国目前的情况相似。随着20世纪80年代金融改革和金融市场的发展，债券市场、股票市场等直接融资的比重逐渐上升(1980年为28%，2007年为45%，2016年回落至36%)，2009年这一比重逐年下降至0.22，30年间下降了一半以上。自金融危机以来，即使有量化宽松政策，该比率的运行中心也基本稳定在0.23左右。

横向比较的结论如下:第一，中国和美国处于人均1万美元左右的相似发展水平，目前单位社会融资存量的国内生产总值产出比大致相等，中国的现状是可以接受的；第二，自金融危机以来，这一比率在中国的快速下降是不正常的，这需要引起高度重视，因为如果产出效率继续快速下降，金融活动将不可避免地越来越表现出庞氏特征。

关于金融资产组合的价值，张安远认为，从夏普比率来看，从理论上讲，投资价值的维持可以通过三个渠道来实现。首先，提高预期收益率，例如，投资者增加风险偏好以获得风险溢价，而放弃流动性以获得流动性溢价。其次，降低无风险利率，例如，主要经济体的央行通过量化宽松降低了基准利率。第三，降低波动率的标准差。投资者结构、交易规则和交易成本都是影响标准差的重要因素。目前，强有力的监管不断打击套利，降低投资者的预期回报率。与此同时，央行采取了一种曲折的方式来提高无风险利率，分子不能再扩大。此时，维持投资价值的功能只能通过降低分母的标准差来发挥。

张安远表示，强有力的监管增加了交易成本，这实际上起到了锁定资金和维持资产价格的作用。金融市场将逐渐理解并接受这一点。这种情况对金融业来说不是好消息。由于金融机构的存在价值在于管理风险，没有风险，也没有市场波动，因此资产管理等许多业务失去了存在的基础。事实上，受管制的合规市场没有多少价值，因为它找不到价格和资源配置的功能。

国家信息中心经济预测部首席经济学家王、中国财政科学研究院院长、中国人民银行研究局副局长王宇、北京大学经济研究所常务副所长苏建、南开大学国际金融研究中心副主任、中国民生银行研究院院长等参加了会见。

会后，凤凰财经学院和南开大学金融学院将联合发布《中国经济季度形势报告》。请继续关注凤凰财经的相关报道。