中信建投 ：当人民币升值不再依赖弱美元与强干预

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资料来源:温韬宏观债券研究；作者:中信建设投资宏观黄、李

摘要:今天是811汇率改革两周年。就在本周，在岸市场人民币对美元汇率大幅上涨，从本周初的1: 6.72升至1:6.67，引发市场担忧。与年内人民币对美元的几轮快速升值不同，本周人民币升值是在美元指数反弹的背景下发生的，央行似乎没有引导人民币升值。根据我们与银行交流的信息，本轮快速升值主要是由于客户结汇突然大幅增加所致。不可排除的是，在7月份实际释放了大量外汇购买后，一些美元头寸持有者在美元指数的帮助下从市场反弹，导致市场出现恐慌结算。

虽然现在断言人民币未来将继续升值还为时过早，但本周的汇率变化标志着，在811汇率改革两周年之际，长期笼罩在市场上空的贬值预期终于松动，这也为监管机构今后及时恰当地释放真实需求原则创造了有利条件。虽然美元指数在年内可能继续反弹，但仍可能带来预期的重复，总体而言，人民币对美元有望在年内真正实现双边波动。汇率预期的稳定也将削弱海外利率变动对国内市场的影响。

由于市场预期的变化和监管部门对企业海外投资监管措施的加强，我们预计未来外汇市场的供求将趋于平衡，外汇账户在几个月内转正的可能性不可排除。然而，它在改善资本方面的作用需要依赖两个前提条件:第一，它需要不断改善结汇和售汇，引发央行的反向干预和在外汇市场买入美元；如果第一个前提得到满足，央行被要求不得通过其他方式进行对冲。目前，这两个前提不能完全满足。

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首先，人民币升值:这次不同了

今天是811汇率改革两周年。就在本周，在岸市场人民币兑美元汇率大幅升值，从本周初的1: 6.72升至1:6.67，为这个特殊的日子增添了一丝色彩。

事实上，自今年年初以来，人民币兑美元汇率一直保持升值趋势。本周之前，人民币汇率从去年年底的1:6.95升至1:6.72，升值幅度为3.33%，但这更多地取决于监管机构的干预和美元指数的走软。本周之前，现货汇率收盘价相对中间价的变化导致汇率两次升值。第一次发生在今年年初。由于离岸市场流动性收紧，离岸汇率大幅升值，并被传导至在岸市场；第二次发生在6月初，当时央行在人民币汇率中加入了反周期因素，一些干预措施导致市场预期出现一些混乱，导致人民币升值。然而，随着离岸市场流动性压力的缓解和央行态度的明朗，人民币贬值的预期很快又回到了主导地位。

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银行代客户结汇和售汇的数据也可以用汇率趋势来普遍确认。与去年同期相比，今年外汇供不应求的状况总体有所改善，这主要是由于货物贸易结汇和售汇顺差扩大，直接投资和其他投资的结汇和售汇逆差缩小。这一变化的背后，是去年底央行新一轮资本管制措施的加强和美元指数的走弱，使得资本外流的情况有所缓解，汇率上升。然而，贬值预期的存在使得结汇和售汇的逆差无法逆转。然而，央行关于外汇储备和外汇持有量的数据也出现了偏差。尽管美元贬值带来的估值效应使外汇储备持续增加，但央行继续将美元投入外汇市场，使得外汇持有量仍呈下降趋势。

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然而，自本周以来，人民币对美元又一轮快速升值。与前三轮快速升值不同，这次人民币汇率升值是在美元指数反弹的背景下发生的，没有证据表明央行在这一过程中起到了引导作用。根据我们与银行交流的信息，目前人民币升值是由于客户结汇突然大幅增加，导致市场供求逆转。这也可以从本周现货汇率收盘价对中间价的持续升值中看出。然而，不能排除这样一个事实，即在7月份公布实际外汇购买量后，一些美元头寸持有者借助美元指数从市场反弹，导致市场出现恐慌结算。从这个角度来看，本周的汇率变动标志着在811汇率改革两周年后，市场长期以来一直笼罩在贬值预期中的一种松动。这是本轮人民币升值与以往的最大区别。

其次，人民币有望实现双向浮动。未来有望放松真实需求的原则

截至8月10日收盘，美国跟踪的cfets指数日均数据已经超过94，非常接近去年同期人民币汇率保持在6.65左右的水平。然而，目前市场对结汇的需求没有逆转的迹象，人民币短期内可能会继续升值几天。尽管从全年来看，我们认为美元指数可能在年底前继续从目前的位置反弹，这仍将使人民币汇率的预期重演。现在说人民币将回归升值趋势还为时过早，但贬值预期的放松无疑会给人民币带来一些积极的变化。

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虽然监管当局多年来一直努力培育人民币汇率的双边波动，但效果并不显著，人民币汇率总是呈现单边升值或单边贬值。这不仅是中央银行对汇率逐步稳定波动的要求，也关系到中央银行对外汇市场实际管理的要求。在现实需求原则的约束下，企业很难在获得能够证明贸易和投资将会发生的文件之前进行外汇交易，这使得外汇交易缺乏灵活性，一旦形成汇率预期就难以逆转。

针对这一问题，7月份召开的全国金融工作会议提出了完善外汇市场体系和机制的要求，最近我们也听到了相关消息，监管机构希望及时适当放宽真实需求原则。从我国的实际情况来看，真正需要原则的放宽可以通过点到点、循序渐进的方式逐步实现。就点数而言，实际需求原则可以在单一自由贸易区试点基础上放宽。经过一段时间的运行，如果风险可控，可以在所有自由贸易区实施，如果运行平稳，可以在全国范围内实施。当前汇率预期的变化也为放松实际需求原则创造了条件。

基于上述情况，我们认为cfets指数有望在年内继续上升，人民币兑美元汇率双向波动的可能性将大幅增加，这也将是未来外汇市场的一个重要变化。

第三，资金的改善需要满足两个条件

最近人民币升值也导致了外汇账户转为正数的猜测，这反过来又导致了国内市场流动性的改善。我们认为，市场预期变化带来的外汇结算需求增加，以及货币当局加强对境外投资的监管措施，将有利于国内外汇市场的供求平衡，甚至不排除外汇账户在几个月内转正的可能性。然而，我们认为，为了持续保护流动性，外汇储备的未来变化可能需要满足两个条件。

首先，对商业银行而言，客户结汇仅相当于美元资产和人民币负债的增加，不会直接影响基础货币的规模。只有当央行从商业银行回购美元时，银行间市场的流动性才会增加。虽然国家外汇管理局要求商业银行对结售汇综合头寸进行管理，但由于人民币贬值期间央行不断扩大头寸下限，预计银行整体距离达到上限还有很长的路要走。过去，中央银行持续购买美元通常是在人民币持续升值的背景下进行的，而这种情况目前尚不具备。从现有信息来看，在本轮人民币升值中，央行没有显示出大规模买入美元的迹象。因此，这一条件没有得到满足。

即使这一条件得到满足，央行也会从商业银行购买客户结算的外汇，这在某种程度上类似于减少财政存款。前者是央行资产的增加，后者是央行负债的减少，在其他条件不变的情况下，这将导致m2的上升和基础货币的增加。然而，流动性能否提高取决于央行是否通过其他方式进行对冲。央行在一季度货币政策执行报告中提到，今年3月，为了对冲财政存款减少导致的流动性增加，央行在一定程度上收回基础货币，导致资产收缩。但是，在国内经济相对稳定、监管升级对金融机构流动性影响放缓的背景下，央行可能会维持稳定中性的货币政策，从全球视角管理市场流动性，因此不可能排除央行采取其他手段对冲的可能性。

因此，人民币汇率预期变化带来的流动性改善的两个条件目前还不能完全满足，未来趋势仍需进一步观察。