刘煜辉：周期的幻影 本轮人民币回升没带来资本流入

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资料来源:首席经济学家论坛

刘煜辉，中国社会科学院经济研究所研究员，中国首席经济学家论坛主任

只把杭州当成汴州

大家早上好！很荣幸参加新源基金成立四周年。在过去，这是非常困难的。这种循环让债券合作伙伴很恼火，上游的原材料价格像狗一样暴涨。

现在，有些人开始把杭州当成汴州，把2017年当成2007年。上周五，钢铁、煤炭和有色金属(包括后周期的银行)在2007年有了熟悉的味道。在头7个月，上游采掘业的利润飙升了14倍，而钢铁行业的利润翻了一番，这让负债的人有点焦虑。今天，如果中国的偿债者开始焦虑，这将成为一件大事，因为中国的杠杆率是2007年的两倍甚至更多。中国发展10指数今天接近4.4，国开行的盈亏平衡点为3.9。虽然你每天都要申报财政补贴，但这个坑现在还不能填。在过去的两年里，国家发展和改革委员会发行了长期专项建设债券，去年8月达到1.8万亿元。此后，它将不再发布数据。我不知道它现在有多老了。这种债券的90%由中央政府补贴。看看今年的财政支出率。我想高培勇材料与社会科学院的一位教师估计，中国今年的实际赤字可能会远远超过10%。价格涨了这么多，杨妈不敢放开压水利率。幸运的是，今年油价没有上涨。

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许多人问我ppi是否能传导cpi通胀。从图中可以看出，在2011年之前，这两家公司相互追随，反映出制造商的库存随着利润的调整而周期性波动。11年后，两者分手了，ppi下降了54个月，cpi一直保持在2%(也许是真的，或者明显保持不变)，因为中间发生的是房屋和信贷的惊人扩张。这一轮生产者价格指数将在一年内从-7%拉至8%。消费物价指数会被带来吗？

债务交易员的不安情绪是可以理解的。有一种强烈的不对称感。他们中的大多数人都相信经济会回到下降趋势，因为政府信贷(赤字)在过去两年里一直处于上限。然而，很少有人相信cpi会上升。

也许行为金融学有选择性的偏差。我只谈了一些隐忧，但我没有特别的感觉，因为很少有这种强度的外部非市场力量作用于供给的历史案例。只是我似乎记得曼昆或其他人谈论过持续供给冲击的场景，在这种情况下，短期和长期总供给曲线同时向左移动，导致潜在产出水平永久降低后通胀上升。

有些事情值得思考。Ppi已经超过(cpi)，我们称之为通货膨胀；它不能被通过。事实上，这在经济学上被称为挤压。如果长期被挤出去，有效供给将会萎缩，有些甚至会永久退出(例如，栗子、电解铝已经急剧上升，而下游的铝加工企业已经停止生产。如果价格不能传递，那只能这样做。之后，铝制品的价格将会上涨。)它会挤出一个循环的返回光吗？有些人明白这实际上被称为滞胀。宏观层面上有一句名言:滞胀像烟花一样闪闪发光很容易变冷，而且大部分都以冲击性需求收缩告终。因此，ppi不能被传承，最终也无法逃脱命运。

当然，没有人愿意这样想。如果交易者这样想，他们将是愚蠢的，这相当于怀疑交易的职业生涯。

我只是说，你们中国的金融周期、资产价格周期和房地产周期还没有真正测试供应，一些包装急于把新的周期和产能清算标准放在价格趋势的前面。

循环幻影

我们可以清楚地看到，这一趋势与过去不同，只是价格上涨，而不是数量增加。从量的角度来看，剔除价格上涨因素后，企业库存不佳，企业产能资本支出不旺。即使上游国有企业(煤炭和钢铁)赚了很多钱，大家也不会投资。当然，也有行政限制，也有寡头垄断的价格联盟，希望长期分享更大比例的蛋糕。然而，私人资本不投资，制造业也不投资。即使是名义值也不需要调整。7月份，制造业投资增长率下降了1.6个百分点。它有点像长肉，但不是长骨头。一些小包装没有看到信息和互联网技术革命带来的产业周期的转变，也没有看到更高层次的金融周期和资产价格周期的拐点。他们正忙着把各种各样的基或朱的名牌放在价格趋势上，他们兴奋地数着波浪。在经济周期中，价格只是表象，其实质是我们应该能够通过价格看到我们背后的数量所代表的工业经济活动的波动。你见过只涨价不涨价的周期吗？我没看过。所以它被称为周期的幻影。

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这件事并不神秘。如果你看看今年北京的天气，它可能是过去十年中最好的时期。那天我在阳台上看到了北海的白塔，在我的印象中已经很久没有看到了。天安门广场边缘的金属蛋壳被太阳晒得非常显眼，并且受到边际供给强度的收缩影响。它过去被称为法令，但现在被称为，你知道。

7月份，调整后的社会融资增速高达14.6%，货币乘数为5.45(创历史新高)，银行超额准备金率为1.2%。

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严格的信贷投放和以数量衡量的实际经济活动(库存和生产能力)都很缓慢，完全的货币信贷投放只能作用于非生产性活动。例如，股票资产交易和流通环节的数量要素(蓬勃发展的原材料贸易商和相应的金融交易)已经成为价格的驱动力。这仍然是一个脱离现实、改变场景的故事。15年是股票，16年是房屋和债务，17年是大宗原材料。

财务状况的死角

因为今天是债券会议，让我们先向大家汇报一下重要的事情。负债的人最关心的是什么决定了利率。有些人认为这是由中央银行决定的。但事实上，当市场真的希望央行出手相助时，市场金融状况和资本供求状况往往会恶化。因此，每个人都希望央行会伸手压低价格。金融系统中资金的来源和运用决定了利率的交易状态，这很简单。一张照片对交易来说是最重要的，没有第二张。

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资金的使用是系统的资产方面。红线，调整后的社会融资，即社会融资总量——存量融资+地方债务融资。资金来源，系统的负债方。对于以商业银行为主体的间接金融体系来说，2009年以前存款金融机构的主要资金来源基本上是m2。2009年后，随着金融自由化的进程，银行的主动负债比例越来越高，尤其是中小银行。债务交易者心中可能永远都有这样一幅画面。我们把这两个指标放在一起，一个资金来源和一个资金申请。我们可以看到，在过去十年的信贷高度依赖模型中，社会融资的增长率大部分时间都超过了m2，相应的债务交易也很少。赚取利息并不容易，而且时间非常有限。2008年，金融危机很短暂。2009年，当信贷激增并释放时，债务并不容易偿还。2013年，资金短缺。2014年1月，超宽松货币政策窗口和影子金融的繁荣悄然启动。金融增加了杠杆率，m2和社会金融仍然紧密相连。m2甚至一度超过了社会金融的增长率。在这两年半的时间里，我们获得了一笔罕见的债务。这是我们从2014年1月到2016年8月24日最宽松的货币政策周期窗口。央行开始有条不紊地连续14天和28天提高回购利率，结束了超宽松政策。在这个时期，每个人都以利率赚钱。

2016年第三季度之后，这两条线路之间的差距开始逐渐扩大。尽管社会融资已从2016年4月的融资高点(16%)回落。但它仍然非常强大。可以看出，调整后的社会融资增长率高达14.6%。然而，m2已经下降到9.2%(为什么衍生性越来越差，因为充足的信贷供应大多对应于非生产性活动，而不是企业的资本支出、库存和生产能力)。他们之间的分歧开始扩大。在这样一个基本状态下，简单地说，债券市场进行交易报价并不容易，这是一个基本的判断。

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让我们稍微调整一下这两条线。我们用银行总负债代替m2。我们看到这两行字在此刻显得死气沉沉。两条线之间的间隙是发散的，而不是收敛的。如果这种状态持续下去，债务交易肯定是不利的。因此，一个基本的历史因素是，在现阶段，中国相对不愿意拥有一个庞大的债务市场。

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在过去的十年里，我们负债赚了一些钱。说实话，你赚的不是利率资金，而是机构资金。城市投资债转化为国债，融资平台债转化为国债，所以每个人赚的都是刚性赎回的钱。尽管经济面临巨大的下行压力，但信贷溢价估值继续创下历史新高。如果经济再次回到总需求下降的轨道，信用溢价估值仍处于历史最高水平。债券主要赚取刚性赎回货币，信贷市场充满了政府信念、赎回信念和央行信念。

改善财务状况的四种可能性

当然，要改善这种金融状况，首先要考虑的是融资需求是否会萎缩，资本利用线是否会迅速下降，两条线与资本来源线之间的差距是否会缩小并逐渐靠拢。就利率而言，这是改善金融状况的基本逻辑起点。然而，受制于这种制度条件，它伤害并摧毁了金融，这似乎是一个金融问题，但事实上，这一切都是背后的原因。尽管中国已成为全球g2，但中国经济从未解决一个核心问题。正如黄仁宇先生在《万历十五年》中所说，我们从来没有在一个现代国家建立过一个严格的国民核算体系。当你打开中国地图时，你会发现地图上所有的圆圈都是由各级政府绘制的。事实上，这位领导人提到，一年之内有超过10，000个特色城镇，而ppp和产业投资基金在过去两年中已经投入使用，这是融资平台债务的一种变体，是15-20倍的高杠杆交易结构。这笔钱现在应该是一个无底洞，我们不知道已经分配了多少钱。这是传统经济的剪影，对金融资源的需求极其刚性，难以抑制。这似乎是一个财务问题，但实际上根本原因在于财务。

中央财政工作会议的习主席说，地方债务应该对生活负责。87号文件出台了，真正落实的力度很大，追究责任是有追溯力的，但很多人怀疑能否落实。毕竟，我们在这个系统中有很强的惯性。相信这样的变化是不容易的。

如果融资需求不能迅速萎缩，那么短期债务财务状况的变化只有四种情况。第一种是央行下雨天，释放长期低成本资金，比如降低RRR，或者使用长期货币政策工具来引导价格下跌。其次，金融加杠杆的舞曲再次响起，金融合作伙伴再次起舞，进行同样的交易+表外交易，重启m2以外的货币创造机器。从长期来看，这是一个解渴的过程，但从短期来看，金融加杠杆可以缓解整个企业的短缺和债务状况。第三个是外汇储备出人意料的大幅增加。中国的外汇账户已经恢复到相对繁荣的状态，这可以从根本上改变银行体系的债务结构。第四个正在发生。我认为这个制度也很合理。简单来说，就是保护银行。我们如何保护银行？在某种程度上，我们应该恢复金融抑制，抑制金融脱媒，打击互联网金融和货币基金。我们现在做的是减轻庞氏压力。

本轮人民币复苏没有带来资本流入

第四个比我预期的要快，而现实会来到这条路上。这是什么意思？

前三项都不可能。前一段时间，一些人对外汇储备意外增加的可能性持乐观态度。有些人认为这些钱可以回来。但不幸的是。今年，由于美元下跌8%，人民币大幅反弹。但这一波复苏与过去大不相同，即资本不会流入，资金也不会回流。名义价格(cnh，cny)现在在技术上并不难做到。当资本账户关闭，不准扬帆下海时，市场将变得非常稀薄，离岸人民币市场总量将从2.2万亿减少到5000亿，少数没有国家意识转移资产的富人将被清洗。因此，在严格的资本控制下，将人民币锁定在6.7、6.6甚至6.5是没有问题的，但消除高估的预期并不容易。人们的期望会回来，人们的心不会回来，资本不会回流，银行结售汇仍会出现赤字。

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简而言之，也就是说，当前价格对所有经济实体来说都是一个令人不安的价格。就可贸易部门而言，他总觉得以6.5、6.6甚至7的价格出口利润更低、更不经济。中国的各种成本如此之高，尤其是价格联盟的垄断，原材料的价格像狗一样飞来飞去，这可能进一步损害相当数量的制造业的优势。非贸易部门总是考虑向外倾销资产。人民币资产按6.5和6.5的价格折算成美元。国内外资产之间存在巨大差距。他们总是考虑向外调整资产和负债的结构，以及如何向国外倾销资金。

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我看到一些分析师写的报告，好像他们没有看到资本账户控制或外汇市场的深刻变化，只画了一个k线图来讨论人民币升值和贬值的压力，没有实际意义。只有地租和要素价格决定了人民币的含金量，而国与国之间的实际汇率是由两国之间非贸易商品价格的波动决定的。这是基础。也就是说，中国的地租和要素价格不能下降，而6.6和6.7的价格只能由袖手旁观严格控制。

因此，第三个条件很难出现。事实上，就决策而言，理性必然会走向第四项，这将在一定程度上恢复金融抑制，抑制货币资金和网络金融，抑制金融创新。这也是缓解短期压力、为银行和利率松口气的权宜之计。

金融去杠杆化(18+1之后)一直在进行

我看到一些报道说财务减法即将结束。这是为了盖住你的耳朵。看下面三张图片。

坦率地说，金融去杠杆化是一场游戏，是市场和央行之间的智慧和智慧的过程。我们可以看到，央行自去年第四季度以来所做的工作已经逐渐取得了一些成效。今年3月，从4月到5月，该行对非银行机构的净债权达到了1.5万亿元人民币，这导致了50个基点的长期终结。这是因为所有净值高于1的分包合同都已被赎回和解除，而净值低于1的分包合同将承担延期责任，这也是未来的利率压力。只要你戴上1，你就会赎回它。6月份，一旦资金超出预期，杠杆率就立即回升(中小银行的表现面临巨大压力)，一些经纪公司接受了外包。很快，银行对非银行的净债权在6月底回到了12万亿。不可能那么容易。央行必须有足够的时间和耐心来弥补交易价差不足以弥补时间价值的损失。时间延长后，当所有交易都变得无聊时，一些人最终发现，最好尽快清算他们的浮动损失资产，以换取流动性。这一决定可能比使用短期负债(银行间存款证)来承载这一交易结构更为经济实惠，而且金融杠杆结构将有一个实质性的外观。这是双方博弈的过程。

李阳老师最近对中央财经工作会议进行了解读，金融业的阵痛才刚刚开始。我永远都有一点上路的感觉，18+1之后我会继续很有可能。

延伸并多说一些关于中国银行股的话。谈谈一些看法。中国的银行，损益表和现金流量表，都是他们自己的，资产负债表可以看作是政府的。最近，市场在谈论坏账率达到峰值的逻辑，这与上游原材料的价格上涨没有什么关系，主要是因为银行的资产结构在过去两年发生了变化，民营企业已经消失，它们都被国有企业、政府和居民所取代，这些都是硬约束的部门，庞氏河只是换了一枚硬币的两面。只有资产产生的收入较少，周转较慢，持续时间较长，流动性成本较高。这些都是真的。

灰犀牛最近很热。在我看来，如果用专业术语来表达，那就是这样一种财务状态:由于无法计算风险的定价，人们只能理性地选择忽略风险的存在，并为风险支付确定性的溢价。中国最典型的信仰是政府信仰、公平交易信仰和中央银行信仰。追溯的逻辑是一样的，从城市投资债券和融资平台债务的国有化，到银行股的定价，以及所谓的国有企业在股票市场周期性的资产负债表修复。

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虽然空上调利率的幅度不会太大，但3.7%(国债10)是最高的吗？大多数差异来自知识结构的差异。有些包裹对货币需求有误解。就中国而言，在当前的金融周期中，货币需求不仅来自于经济总需求，还来自于对庞氏债务链的维护，包括各级政府的巨额钓鱼工程。一旦项目启动，我会继续在这个无底洞里投资。2013年，当经济下滑时，中国也经历了加息。总需求在下降，但当年的年利率却在上升，这说明我们对货币需求有所误解。

金融周期、信贷周期、资产价格周期，这些东西市场仍然难以接受。大多数人仍然用短期经验来处理它；或者只接受信贷紧缩导致总需求下降的一面，而不能接受信贷紧缩导致资产逆转、流动性下降、债务链崩溃和流动性冲击的一面。

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债务交易员一直被卷入中国利率极度拉平的演变之中，一个对空头来说是陡峭的，另一个对牛来说是陡峭的。当然，交易者希望牛市是陡峭的，空头下跌。当央行放水时，流动性成本下降，导致利率急剧下降。但实际上，这种可能性太高了，而且风险很大。短期而言，有四个方向(央行放水、金融加杠杆、增加外汇储备和金融抑制)。它能下降多少？就浸泡而言，从长远来看，它更有可能上升。考虑到巨额债务无法承受这一负担，央行对流动性的实时干预、长期平抑和间歇性浸泡更像是中国的制度。

看看股票和债券。在6月下旬的大连会议上，我们讨论了改变3000-50股结构的可能性。首先，政策条件已经悄然改变，围绕资本市场灵魂的政策也在改变。并购、重组和再融资明显放松，这比ipo审批要快得多。并购重组和整合是资本市场的灵魂。有明显的政策调整迹象。

自6月份的低点以来，一些拥有新兴技术的中小型股票已经得到修复。相应的50进入冲击。

当然，7月份商品和周期(包括后周期银行)的波动可能在一定程度上掩盖了这种趋势的变化。事实上，这背后有一个变化，外延增长的预期正在回归，并购、重组和再融资开始正常化，对产业竞争力、新兴技术发展趋势和企业护城河的深刻理解是资本市场的灵魂。第三季度风险偏好上升的时间窗(政治确定性)为这一变化提供了机会。

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重复一句话:因为概率无法计算的风险是有定价的，人们只能理性地选择忽略风险的存在，并为此付出确定性的溢价。

尽管金融股近期处于上涨风险之中，但代表中国传统经济主体的沪深300(国企指数和大宗商品冲击指数)仍难以改变。供应压缩导致的价格上涨最终将被需求侧周期所检验。在薛定谔实验中，需求方是决定猫(交易者)生死的概率云币，在趋势道路上孕育着巨大的自反性和波动性。

去看看87号文件，看看最近的一系列房地产事件，仔细了解一下与以前有什么不同，这意味着今年剩下的时间将面临一个高概率事件，那就是政府信贷收缩。就我个人而言，我看着它。代表中国传统经济利润周期的指标，即ppi-cpi差距的高点可能已经得到证实。我们接下来看到的无非是ppi-cpi下行信道的轨迹。我们将这条线与中国沪深300或国有企业指数的估值放在一起。