曹山石：首席、买方之间的一些分歧

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现在市场有三个主要的预期:(1)白马股将消化明年的横向估值；(2)成长股明年将上涨；(3)配置不知道买什么的先进制造。

基于增长，有三个主要的疑问:(1)收购目标的业绩下降对三年业绩承诺的到期有多大影响？(2)商誉减值造成的业绩拖累有什么影响？(3)扩张力对创业板的利润有多大影响？

期望和疑虑导致分歧。

成长会来吗，你的爱还会存在吗？大小票风格的差异。

北京研究房产税是否将从旧换新？两会的房产税明年会通过立法程序吗？

政治局会议没有提到总需求的适度扩张。明年的宏观政策组合会是历史上罕见的三次紧缩吗:(货币、财政和金融)如此之紧，以至于市场感到不安，以至于会有一个过度修正和调整的过程？

这就是酋长和酋长之间的区别，酋长和买主之间的区别，买主和买主之间的区别。一些反映在研究报告中，更多的在闲聊中碰撞。

从2013年到2015年，创业板经历了前所未有的大牛市。从2013年初到2015年6月，创业板指数上涨了473%，共有44只10倍的股票，平均上涨了535%。一旦这份爱深入骨髓。

安信首席战略官陈果站起来，再次推动创业板市场。

在进入新年之际，陈果高喊要从战略上关注创业板。据信，创业板将在2018年引领a股脱离当前市场。

“在过去一年左右的时间里，随着流动性紧张和风险偏好下降，a股投资者纷纷涌向高确定性资产——国际市场上估值较低的大盘股，这使得市场结构分化到了一个非常极端的水平。”“价值投资”甚至被具体化为“市场价值投资”，这与上市公司的盈利趋势明显背离。在经济稳定和复苏的背景下，小盘股公司的利润增长开始强于大盘股公司。

在房地产和基础设施短期低迷的背景下，创业板意味着公司2018年的利润增长率更加确定，明显优于中小板和CSI 500，市盈率回到了有吸引力的水平(预计18年的利润增长率高达30%，估值下降到30倍)。除非发生金融危机，否则投资者很难以这样的估值购买中小型成长股。"

现在打开数据，查看大小磁盘的相对活动。不管16日末的保险公告如何，大盘股的相对活跃程度达到了2016年以来的最高水平。抛开2014年底牛市前的蓝筹股骚乱不谈，小盘股的相对活跃程度降至2011年以来的最低水平。

投资策略张夏从芯片方面提供了更多观察视角。

从2016年第二季度到2017年第三季度，对创业板的公共资金配置一直在逐季度下降，目前已降至12.8%。自高点以来，对创业板的配置比例下降了50%，达到2013年第三季度以来的最低值，仅高于2013年第一季度的5%和2013年第二季度的8.4%。

从公募基金持有的重仓股市值分布来看，第三季度，500亿股以上的大盘股占重仓股总量的比重达到11.2%，为2013年以来的最高值。市场已达到持有大盘股的高度集中状态，200亿以下的中小市值上市公司比例降至2013年以来的最低水平。

经过一整年的上涨，市值较大的上市公司与美国股票相比，没有出现估值低迷。超过1000亿中国a股和非a股中国公司的基本估值接近美国公司，而100-500亿中国公司的价格低于美国公司。然而，非中国a股上市公司的估值仍明显低于世界水平，这意味着，2018年，估值的最后一个金矿将是市值低于500亿美元的海外上市中国公司，主要集中在香港股市。

从横向估值的角度来看，目前中小上市公司的估值接近历史最低区间。根据最新数据，深湾小盘股指数成分的估值为31.6倍，中盘股指数成分的估值为28.6倍，非常接近2005年、2006年和2008年底以及2012年和2013年的底部区间。因此，从估值的历史比较来看，目前的中小上市公司，尤其是中型上市公司，已经具备

新技术、新消费和新生态有望成为2018年的主要投资领域。在这些领域，估值合理、业绩增长与估值匹配的成长型公司预计在2018年表现良好。无论白马、斑马、黑马，都是有成就的好马。年度增长业绩有望好于价值。

中小市值行业明年的崛起有四个逻辑:(1)产业政策大力鼓励创新；(2)并购清理后重新开始；(3)海外基金青睐技术领军企业，a股机构投资者风格发生变化；(4)新的通讯技术土地，新的生态和新的模式出现，想象空打开。

然而，以创业板为代表的一些中小企业仍然面临着三座大山:高估值、高解禁和高商誉，而这三座大山最早将在2018年第三季度解散。

长江证券(000783)首席执行官鲍成超立即给创业板泼了一盆冷水。

原因也很直接:决定大与小之间风格转换的两个核心条件是相对业绩和金融市场流动性(次要)，其中风险偏好的作用相对较小。

“根据非金融类a股和创业板(不含文股份(300498，诊断股)和乐视股份(300104，诊断股))的分拆情况，预计明年上半年a股非金融类利润增长率为16.6%。下半年增长率为25.5%；明年上半年，创业板的利润增长率为16.39%，下半年利润增长率为22.23%。根据对非金融类a股和创业板利润增长率的预测，预计明年大盘股和小盘股的利润增长率之差将趋于一致，而小盘股并未表现出明显高于大盘股的利润增长趋势。”

因此，从包承潮的角度来看，大菜和小菜的风格在未来可能不会有特别明显的区别。

好，现在让我们来进行匿名讨论。

买家甲:未来会有风格的转变，主要取决于性价比。如果有足够多的公司持有低于20倍市盈率的小盘股，增长率将超过20倍，整个市场最终将形成。我觉得创业板的大好机会可能是在下半年，毕竟创业板的估值还是在40倍以上。

某研究所所长:创业板的长期牛市即将开启。投资者应该放弃两年多的偏见，坚定地拥有它，赢得2018年。2012年底，我也率先喊出了创业板的大牛市。那一年的核心逻辑是“将现金转化为资产”，然后持续两年半的牛市开始了。我想用一个词来描述“再创业”的核心逻辑，即叠加延伸并购和经济转型复苏的最大受益者。

回到宏观层面的差异。

组织主要宏观分析师对2018年的看法。如果就增长方向而言，差异大于共识，那么就规模而言，差异就不会太大。乐观的分析师会承认房地产投资可能会受到负面拖累，而悲观的分析师也会强调消费对经济的支撑。

这与宏观分析师的增长方向不同，策略师普遍对2018年a股表现持乐观态度。事实上，甚至一些对经济增长持负面看法的宏观分析师也会认为，在大型资产中，股票相对更具吸引力。换句话说，大多数人认为明年的宏观周期性波动不会给股票带来方向性影响。

乐观的买家丙:我对经济仍然有信心。我特别想提醒大家的是，即使经济放缓，企业的利润和商品价格也不会停滞，企业正常的技术改造甚至产能投资和员工的收入预期也不会大幅下降。与此同时，全球形势也不错，外部需求是积极的支撑，所以不要太担心经济水平。特别是大企业的情况很好，经济不景气没有以前那么大了。现在服务业也很好，就业形势也很好，所以政策仍然很紧。接下来，让我们看看第一季度发生了什么。

中性买家丁:货币紧缩和金融扩张不是好的结构。从中期和长期来看是好的，但从短期来看是困难的。金融是一种经济。如果不是，财政政策应该用来对冲，而不是货币政策。因此，利率是困难的，货币是总量政策，对各种资产的价格影响最大。金融依赖于如何释放它，它也需要钱，并且依赖于赤字。现在，我觉得政府对经济有信心，主要是控制风险。我觉得更多的钱被释放了，金融杠杆空是一个风险，所以总额被收集，监管也不在表中。资产价格不容易表现良好。现在我们有了很大的不同，所以让我们来看看第一季度的压力测试。

广发银行首席宏观分析师郭磊表示，明年将扩大财政状况，稳定货币。

2017年的主要线索仅仅是“需求扩张+供给收缩”下的名义gdp扩张。因此，2017年股市整体偏高，原材料是最好的投资产品；因此，2017年，债券市场普遍看跌，利率中心出现了一轮重估。

2018年，主要线索将会改变，名义gdp的扩张期将会结束。

与名义国内生产总值相对应，企业利润的整体增长率将低于2017年，整体利润的边际驱动力将略有减弱，行业间存在差异。

尽管市场普遍对基础设施持悲观态度，但郭磊倾向于认为，基础设施在2018年可能会保持总体稳定；房地产销售和房地产投资的贡献率很有可能下降；实体经济已经过了转折点，制造业是明年的亮点之一，明年制造业投资将继续得到修复。

除了增长故事之外，还有一个结构故事，第三轮产业变革开始萌芽。在人口周期的反复推动下，机遇存在于“高端制造业”和“更好的生活”两条产业链中。

这两条产业链以张夏为代表，分为三条新产业链:新技术、新消费、新生态，被定义为2018年中小企业成长和崛起的三大方向和主要投资线。

新技术:以“十三五”八大新兴领域为主攻方向。从2012年到2015年，3g、4g、移动互联网和互联网internet plus)等基础技术的发展，导致大量公司能够讲述故事，这导致了大量并购。2017年后，新一轮基础技术进步将带来新的生态模式。新一轮的基础技术进步将是5g、物联网和人工智能。未来，新的故事和并购将在这些基础技术的基础上进行。

新消费:从政策导向来看，中高端消费将成为政府培育的新的经济增长点。具体而言，优质消费、健康消费、娱乐消费、儿童消费和便利消费等新的消费领域有望迎来一揽子政策。要特别关注电影、电视、游戏、出版等媒体领域的反击机遇，这与数字经济的发展、新的消费形式、新的消费模式以及大型健康产业链带来的投资机遇是一致的。

新生态学:重视生态环境建设“体育”发展带来的爆发机遇。

目前，投资增长率正在下降，经济增长率也在下降。从稳步增长的角度来看，生态环境、环保水务、旅游等政府项目可能会得到优先支持，而ppp将成为环保水园建设的重要方式，相关政策有望继续出台。

最后一个值得一提的区别是房地产。

这是一个大多数老房地产研究者都不乐观的行业。今年，《新财富》列出了五位房地产研究员。

12月8日，中央政治局召开了2018年经济工作会议，确定了2018年经济工作的四个重点内容。预计不久将召开内容更加具体的中央经济工作会议，其基本精神与政治局经济工作会议的精神是一致的。

其中，房地产市场的决定关系到民生。2017年，建立长期发展机制的工作已经开始。第19届全国代表大会继续为“住房和没有投机的住房”定下基调。在2018年继续这种基调也是合乎逻辑的。

在各行各业中，在纷纷讨论如何在北京启动房产税试点的同时，细节问题也在讨论是否要切断新旧房产税，以减少政策实施的阻力。业内老人已经说过:两会的房产税明年会不会通过立法程序？让我们拭目以待。

根据洪泽的研究，房地产问题远未解决。目前，它只转换库存。

基于地级市房价的可比样本分析。目前，全国房价形势是:大量"垃圾股"的价格处于高位；“蓝筹股”回调已经开始，北京是受影响最严重的地区。问题是“垃圾股票”的供给比率仍在上升。

鲍成超建议，房地产行业有稳定的绝对回报。“今年第三季度预收款增长率仍保持在30%-50%，这表明明年业绩增长率仍能保持高位，业绩与估值的整体匹配度较高。此外，目前房地产行业的资金配置相对较低。2004年以来的历史分位数仅为20%，空的持仓量增幅相对较大。”

届时将会看到房地产股票在第一季度的表现。

谈论分歧，最后谈论勾结。

目前，市场作为一个整体继续关注利润的确定性。例如，金融业已经成为机构的底部。在15年的股市崩盘中，上交所180金融交易所交易基金(510230)，唯一买入的行业交易所交易基金，密切跟踪上交所180金融指数，并没有改变其稳定趋势。

1.1-1.3倍的保险，5-7倍的银行，7-10倍的房地产，22倍的白酒龙头。对于大多数买家来说，这个位置的核心白马的估值是合理的。