增长点成了失控点 部分公司并购缘何结苦果

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记者少昊编辑孙芳

“此次收购将为公司带来新的增长点”——这句话经常出现在许多上市公司的重组计划中，有时还伴随着雄心勃勃的业绩承诺。但现在，一些公司正面临尴尬，“增长点”已经成为“失控点”。更不要说并购的目标能否达到最初的业绩承诺，就连财务数据都成了一个愚蠢的账户。

过去五年，M&Aa股市场发展迅速，累计交易量超过8万亿元。然而，随着规模的扩大，一些负面结果开始出现，从M&A的目标企业未能履行承诺的业绩和支付商定的赔偿，到针对对方的案件，目标企业失去了控制。一些公司高管告诉记者，M&A不是万灵药，即使真的需要，也应该格外小心，如履薄冰。

后遗症“恶化”

前几年并购的后遗症主要体现在业绩承诺没有兑现、约定的薪酬没有支付等情况。自2017年下半年以来，更荒谬的并购后遗症逐渐出现，如目标公司失去联系和控制权，上市公司出钱成为大股东，但连“新下属”的财务报表都没有。

1月9日，新日恒利(600165，股票咨询)回复了交易所的查询，并解释了博雅干细胞失去控制的原因。顺达恒力于2015年11月披露了收购报告，并以现金15.65亿元收购了许和北京明润持有的干细胞80%的股权。收购于当年12月完成。当时，交易对手承诺博雅干细胞在2015年和2016年的净利润分别为3000万元和5000万元。然而，在连续两年未能履行履约承诺且交易双方均告上法庭后，博雅干细胞于2017年12月底直接拒绝配合新日恒利派驻审计师的预审计工作，上市公司无法对博雅干细胞行使控制权。

华策测试(300012，股票咨询)遇到的问题更加尴尬。控股51%股份的子公司华彩，在2017年被该公司总经理陈拒绝。根据调查，陈建制定了详细的计划，打算分批转移华彩欧瑞的业务资源、资产和人力资源。在这种情况下，中国测试已经无法控制中国测试欧瑞，所以它必须努力与当地警方合作进行调查。

一些投资银行家告诉记者，无法审计子公司不是一个小问题。如果不能提前对子公司的年度报告进行审计，上市公司的年度报告就不能如期进行审计和披露，如果延迟时间过长，可能会受到风险预警。为此，一些上市公司一旦发现“失控”问题，就会立即剥离目标公司，以避免引发更多问题。“虽然此举是为了尽可能地降低风险，但原本预期会给上市公司带来的业绩增长将被粉碎，这也是上市公司和股东的损失。”投资银行家说。

过于乐观或过于困惑

经过几年的并购，第一次世界大战中出现了许多著名案例，一度使“M&A”成为热门词汇，甚至引领了市场潮流。案件是可以解决的。事实上，并购之路充满荆棘和陷阱。草率的判断和失败的磨合会毁掉整个交易。

“当我们谈到合作时，我们非常投缘，也很欣赏对方，但往往正是这种‘一见钟情’让双方对交易都非常乐观。无论是资产定价还是绩效评估，都不够谨慎，不足以掩盖后续整合的“祸根。”深圳一家上市公司的一名高管告诉记者。

过度乐观的典型表现是“三高”——高溢价、高估值和高业绩承诺。顺达恒利收购博雅干细胞时，评估增值率达到2152.83%，可以给出这么高的估值溢价，很大程度上是由于交易对手在四年内总计3亿元的业绩承诺。另一方面，收购前博雅干细胞的业绩显示，2013年和2014年的净利润分别只有123.53万元和102.42万元。

投资银行家表示，许多公司对并购持乐观态度。“一些公司的确通过并购扩大了业务，甚至‘咸鱼翻身’，但路径复制并不容易。单个公司每年收购五到六个目标。只要一个人有问题，它可能会干很多年。”

另一位上市公司的秘书长告诉记者，不同企业的文化本来就很难融合。如果交易过程中没有明确的操作规则，一旦“太好”的期望破灭，双方肯定会撕扯纠缠。那时，更不用说业绩的加速增长，即使正常运营也会非常困难。

据中测披露，陈建希望转让资产的原因是，2017年1月12日，中测欧瑞召开董事会和股东大会，审议2017年公司经营计划和财务预算计划等议案，并讨论了单个股东扩大持股比例的努力，但这些议案均被否决，令陈建不快。

上述上市公司的秘书表示，资本市场应该是“回报规则”，即使是最好的预期也应该谨慎地“退出合约”，把最坏的情况考虑在内，做出一个完整的解决方案，这样既可以保护交易双方的利益，也可以保护上市公司股东的利益。

“M&A之星”坠落

在采访中，记者发现，尽管许多上市公司都对并购心存敬畏，但过去五年中收购的巨额资产已经拖垮了一些公司。“出来混吧，你迟早要还的。”一位上市公司的秘书长告诉记者，如果解决方案好，公司可能会损失一些钱而逃之夭夭，但如果解决方案不好，整个上市公司可能会倒下。

一个前M&A明星，一个在上海上市的证券公司就是这样。根据公司1月16日披露的“行政处罚预先通知”，当公司借壳上市时，其子公司进行了盈利预测，导致被配售资产价值虚增15.57亿元。从那以后，或许是为了弥补利润预测中的“漏洞”，该公司通过六次重组，将十多家公司的股权合并为“冲业绩”。然而，最终，这些交易没能挽救公司的业绩，反而导致公司陷入困境。

一些投资银行家表示，公司的运营将会有起有落。一些公司依靠全盛时期的业绩完成了上市，所以他们自然不想昙花一现。因此，试图通过收购其他资产来延续这一盛况，“重生”的诉求非常迫切，一些不合理的M&A交易开始出现，最终难以摆脱惨淡的结局。

“外部市场环境也在变化。自2016年以来，监管当局不断加强对并购的审查，持续的并购和利用并购来补充血液已经变得不可持续。与此同时，金融去杠杆化的进展也让一些公司希望，在小规模和大规模收购需求的情况下，实施去杠杆化将很困难。”这位投资银行家表示。