杨树坪埋雷，一场3亿估值引发的收购变故

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经过一周的酝酿，广州悦泰集团有限公司于5月30日回复了上海证券交易所的询证函。5月22日前，粤泰股份有限公司宣布，收购江门碧海银湖房地产有限公司(以下简称“碧海银湖公司”)将以现金支付，不发行股份，所收购的股权由100%减少至60%。

交易计划的调整主要是由于即将到来的粤港澳大湾区规划，交易对手与评估机构对广东丰源企业、中汇英、宇坤投资的碧海银湖估值存在一定差距。关于上述调整，月泰于5月23日收到了上海证券交易所的询证函。

在5月30日的复信中，悦泰股份再次强调，交易对手碧海银湖估值的差异确实是交易方案调整的真正原因。差别有多大？根据复信，根据目前评估机构给出的数字，前后有超过3亿个缺口。

值得一提的是，为了缓解财务压力，悦泰公司引进的合作伙伴是悦丰源企业、中汇英和宇坤投资，但现在它们已经成为并购重组的“拦路虎”。岳泰公司董事长杨树平恐怕一开始没有想到这个结果。

碧海银湖将其价格提高了3亿英镑

碧海银湖公司最初是李嘉诚旗下的和记黄埔的项目公司，其主要资产是江门碧海银湖项目。该项目占地3800多亩，和记黄埔曾表示，将发展成为一个拥有星级酒店、游艇俱乐部、游艇码头、商业设施和社区设施的大型豪华度假和旅游居住社区。

当然，李嘉诚的计划没有实现，蓝海银湖项目最终将被出售。2018年1月，随着碧海银湖公司注册资本从1.2亿增加到7亿，李嘉诚正式退出，江门市乐活企业规划有限公司成为碧海银湖公司100%的控股股东。

然而，江门乐活不能垄断这个巨无霸项目。在获得碧海银湖公司的控股权后，杨树平(江门乐活的实际控制人)开始引进投资者。

在上海证券交易所的复信中，悦泰股份透露，碧海银湖公司成立时注册资本只有1.2亿元，项目开发建设投资主要是通过建设方的股东贷款和垫款进行的，资产负债率很高。但项目后续开发仍需要大量的资金投入，因此引入投资者优化碧海银湖公司的财务结构，降低资产负债率。

2月3日，根据碧海银湖公司35亿元的估值，月丰园、中慧英、宇坤投资各向碧海银湖公司投资5亿元，分别持有碧海银湖公司1.75亿元的投资，持股比例为14.286%。截至4月28日，三名投资者已安排资金到位，以完成增资。

根据工商数据，悦丰园是汉富控股的子公司，汉富控股是一家资产管理和财富管理公司。中慧英的大股东为自然人梁，宇坤投资为天宇公司的子公司。

在计划引进投资者的同时，杨树平也计划将碧海银湖项目注入悦泰股份的上市平台。2月26日，悦泰宣布将通过发行股票的方式，从江门乐活、悦丰园、中慧英、宇坤手中收购碧海银湖公司100%的股权。

只是计划跟不上变化，而将于5月底发布的粤港澳大湾区详细规划规则打乱了杨树平的算盘。根据复信，预计粤丰园、中汇营、裕坤投资将以大湾区发展规划为契机，碧海银湖项目将获得相关规划审批和变更，项目容积率将从目前的0.3(整体)提高到1.0以上(出让土地)，即项目规划建筑面积将从目前的70万平方米提高到133.33万平方米。

如果将来容积率真的发生变化，就意味着整个项目的估值也会上升。根据1.0的容积率，碧海银湖目前的估值约为38亿元，比广东丰源、中慧英、宇坤投资入股时高出3亿元。

估值的增加意味着，在股票发行价格不变的情况下，岳丰源、中汇英和宇坤投资收购的股票数量在未来将会减少，这不是这三家投资者所希望看到的。答复指出，由于获得的股份数量与预期相差较大，三位投资者无法接受发行股份的支付方式，决定改为现金支付，以收回现金成本，获得相应的基金利息。

收购资金来自哪里？

2月26日是悦泰股份首次公开收购碧海银湖公司。然而，直到5月22日，它才宣布调整交易计划，而悦泰股份也没有宣布具体的收购价格。这是对上海证券交易所询证函的回复，也是首次披露碧海银湖公司的估值。

更重要的是，支付方式已经从发行股票转变为现金支付。虽然所购股份已从100%大幅降至60%，但根据38亿元的估值，22.8亿元的现金收购价格对悦泰股份而言仍是一个相当大的挑战。

据年报显示，2017年，悦泰实现营业收入56.01亿元，同比增长487.12%。母公司净利润11.68亿元，同比增长704.63%。截至2017年12月31日，总资产为186.43亿元，归属于母公司的所有者权益为58.95亿元。

虽然营业收入和净利润都很光明，但悦泰股份的现金流却不容乐观。截至2017年12月31日，月泰股份有限公司流动负债总额约为92.4亿元，同比增长三倍以上。同时，财政支出为2.1亿元，同比增长近四倍。经营活动净现金流量为-8.63亿元，同比增长73.04%；投资活动净现金流量为-6.52亿元，同比下降497.7%；筹资活动的净现金流量为14.4亿英镑，同比减少56.92亿英镑。期末，货币资金余额仅为4.16亿英镑。

今年3月14日，粤泰股份有限公司的子公司江门粤泰房地产开发有限公司也向北方国际信托有限公司申请了不超过10亿元人民币的贷款..

针对上述财务状况，上海证券交易所也于今年5月12日向悦泰股份发出了询价信。但是，悦泰有限公司没有正面回应，只是表示，今后公司将增加广州等地区房地产项目的对外销售，努力保持公司现金流的稳定，努力提高公司的资本状况。预计公司未来的偿付能力将得到保证，公司将继续保持对外融资渠道的畅通。

悦泰有限公司是杨树平旗下重要的房地产平台。它曾被认为是杨树平在房地产圈翻身的“法宝”，但迄今为止它的发展一直不温不火。

根据悦泰股份有限公司的披露，其业绩承诺主要取决于重组目标项目的出售及后续的资产收购。其中，出售重组目标项目的收益占已实现业绩承诺的62.18%，收购重组目标资产的收益占已实现业绩承诺的16.09%。

2015-2017年期间，月泰有限公司通过整体出售房地产项目或收购成熟房地产项目实现的净利润占公司净利润的78.27%。

在这样的商业形势下，月泰股份将花费22.8亿现金完成收购碧海银湖项目，这有点令人担忧。根据它一贯的风格，也许最后一种筹资方式是出售项目，或者继续筹资并增加负债。