逆向思维:银行委外赎回 这两路资金却正悄悄“抄底”

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银行的外包赎回仍在继续，但保险基金一直在逢低吸纳。

在此期间，在银行外包赎回的压力下，在债券销售高峰期，保险资金的购买非常活跃，甚至政策性银行债券头寸增加超过1000亿元。

保险资金的积极配置略微减缓了市场资金持续吃紧的局面，并将10年期国债收益率延迟至3.5%的显著水平。

一些数据显示，外包赎回的冲击波已经达到历史上的极值，峰值已经过去。此外，在最近几天市场的巨大冲击下，中央政治局今天在会议上明确表示，要高度重视金融风险的防控，加强监管和协调，加强对实体经济的金融服务，加大对违法违规行为的处罚力度。

显然，无论市场是被迫的还是政治局要求的，央行释放流动性的可能性都将进一步上升。

这为市场乐观情绪增添了新的注脚。这个问题就要来了。债券市场和股票市场是否都迎来了一个阶段性配置期？

在早期阶段转向乐观和过度反应？

“昨天的两个违约项目引起了市场恐慌。如今，人们的情绪发生了逆转。”北京一家经纪公司自营债券业务的交易员表示，尽管市场资金仍然紧张，但恐慌已经过去，购买热情反而有所上升。

事实上，中融的现金增加和利润爆炸式反向回购交易违约和“十二月融和债券”在债券圈被视为个案，一般认为2013年的大规模债券违约不会重现。这一时期的债券调整更多的是由监管冲击和赎回冲击引起的。

今天，银行间市场的资金继续吃紧，shibor已经连续五天全面上涨，比昨天的涨幅要小。显然，市场仍对月底的流动性保持谨慎预期。然而，市场交易情绪已完全转为乐观。

今天，债券交易商的三个主要市场互相庆祝，整条线已经停止下跌。下午，上证综指一度上涨0.5%，至3145.27点，收盘上涨0.19%，至3135.40点。“两市首只高价股”贵州茅台(600519，Buy)，曾在下午触及420.17元，收盘上涨5.1%。

国债期货也在下午扩大，10年期国债主合约收盘上涨0.55%，5年期国债主合约收盘上涨0.29%。而有色金属商品期货市场几乎全线收盘。

救赎冲击波正在跨越历史的极端

救赎冲击会继续吗？国信证券(002736，BUY)首席宏观和固定收益分析师董德志认为，债券市场已经连续10个交易日持续调整，10年期基准利率的调整幅度已经超过20个基点，这已经是历次赎回冲击中的最高点。

近七八年来，以基金为代表的投资机构多次遭遇赎回冲击。从持续时间和对市场利率的持续影响来看，各种原因造成的赎回冲击持续时间长达10个交易日，短至2-3个交易日，对利率的影响范围为20个基点至10个基点。这一冲击已经达到了以往冲击的极端水平。

截至4月24日，在3月份金融监管和经济数据恢复引发的赎回双重影响下，市场连续10个交易日持续调整，10年期基准利率调整幅度超过20个基点，已经是历次赎回冲击的峰值水平。

从以往赎回冲击前后的比较来看，有一个基本规律:当基本面因素与某些因素引起的赎回冲击重叠时，市场调整的时间和范围相对较大，而当基本面因素偏离某些因素引起的赎回冲击时，市场调整的时间和范围相对较小。

2016年4月和2017年4月的赎回冲击与同期基础增长数据的改善和提高叠加在一起，因此它们比历史上的其他时期持续时间更长，影响更大。

因此，可以看出，虽然市场投资者似乎没有注意到赎回冲击阶段基本面的后续变化，但可以得出结论，基本面因素也在潜移默化地发挥着重要作用。

在3.5%的关口，保险基金来到债券市场讨价还价

今天，中国10年期政府债券的收益率下降了5个基点，至3.46%。昨日，该指数升至3.51%，突破了3.5%的重要关口。值得注意的是，在外包冲击导致收益率上升期间，保险机构购买非常活跃，政策性银行债券头寸增加了1000多亿元，成为利率债券的重要配置机构。

“3.5%不会这么容易通过。每当达到3.5%时，市场资本购买的热情就来了。”沈万红源(000166，BUY)研究员孟认为，虽然银行在合约之外纷纷赎回，但保险行业和银行自有资金的配置是有必要的，3.5%的收益率对这些机构来说是非常有吸引力的。

中信建投黄还指出，当10年期国债接近3.5%、10年期接近4.2%时，债券具有配置价值，目前处于配置期。一季度以来，保险机构对政策性银行债券的配置大幅提升，政策性银行债券的头寸增加了1000多亿元，成为利率债券的重要配置机构。

在外包冲击导致回报率上升期间，保险机构也非常活跃。随着监管影响的逐步消化，银行的配置需求也将得到释放，配置力量的重新进入可能是释放二季度交易机会的信号。

平安证券固定收益部门的石磊认为，市场情绪的宣泄已经演变成许多市场的暴跌。然而，市场情绪的爆发往往提供了最佳的获利点，因此此时需要的是逆向思维和价值投资的视角。

“债券市场的最佳配置机会一直是机构被动合规抛售的结果。”根据一位债券交易员的说法，历史上最低的m2、历史上最低的gdp+cpi组合、下行基本面和融资需求实际上相当于接近历史中位数的估值，所以不要错过。

国泰君安(601211，BUY)的秦汉认为，市场已经超卖，这肯定会迎来一个更明显的估值修复市场。然而，在残局继续下滑的同时，目前在左侧逢低买入是不明智的，投资者仍需耐心等待“发令枪”。

中央银行对空让步的想象力非常丰富

事实上，在监管收紧和利率上升之后，央行增加了对公开市场的资金投入，并一直在努力保持宏观流动性的稳定。

经过昨天的市场震荡，今天的中央政治局会议明确提出，要高度重视金融风险防控，加强监管协调，加强金融实体服务，加大违法违规处罚力度。

显然，无论市场是被迫的还是政治局要求的，央行释放流动性的可能性都将进一步上升。

华创证券首席执行官牛博坤:

当流动性是去杠杆化的主要起点时，央行将不可避免地在与市场的博弈中陷入困境。面对市场动荡，它不得不做出让步，以防止流动性风险。然而，在当前货币监管收紧的情况下，去杠杆化的旗帜将在未来三年内升起，央行在流动性管理方面有更大的回旋余地。在这样的监管环境下，短期市场动荡很难触及流动性风险的底线。预计该政策将更加注重预期导向和节奏控制，但金融监管的方向和力度不会做出让步。

央行对炸弹处置的风险底线更加谨慎。监督炸弹处理和引爆是不一样的。防范系统性风险既是目标，也是底线。在强金融监管既定方向不变的前提下，炸弹处置的风险底线更受央行相机抉择的保护。金融去杠杆化除了注重流动性管理和在短期内保持流动性紧张外，还不可避免地要求金融机构的表内和表外扩张放缓甚至收缩其报表。预计央行将扩大对其报表的对冲，而央行的收缩将不会成为今年迄今的常态。

沈万洪源固定研究员孟:

目前，正常的赎回引起了悲观的解释。目前，外包基金经理已经提前应对未来的大规模赎回，如减少头寸、缩短期限、提高信用资格等。，这导致了监管文件发布后债券市场的明显调整。

然而，监管始终强调规避系统性金融风险，并提出加强应急管理，利用“临时流动性工具”等工具满足流动性需求，这表明监管不太可能对流动性产生大的影响。维持10年期国债收益率为3.5%的判断，具有良好的配置价值。

招商证券(600999，买入)徐寒飞:

监管政策“去杠杆化”的“实际影响”可能低于预期，甚至有利于债券市场，但目前的“预期影响”可能对市场产生“过度影响”，导致收益率反弹“超出预期”(有创纪录高点的风险)。然而，10年期国债的关键点是3.6%，目前难以突破。这次市场调整仍然只是小范围的波动，所以没有必要太担心市场趋势的逆转。