华创证券：公开市场利率调整压力延后不等于消失

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延迟公开市场利率调整的压力并不意味着华创债券日报社消失2017-06-15

来源:曲清债券论坛

一、债券市场展望:延迟公开市场利率调整压力并不意味着消失

周四，中国央行加大了对公开市场的调整力度，并保持操作利率不变。然而，在下午，资金被收紧，现货收益率上升。10年期国债上涨了3个基点，10年期国家发展指数上涨了1.75个基点。国债期货先涨后跌，全天小幅收跌。后来我们注意到:

首先，央行在季度末保持资金稳定，没有跟随美国提高公开市场操作利率。然而，在美国加息周期的大环境下，调整公开市场操作利率的压力依然存在。周四凌晨，美联储按照市场预期加息，而上午，央行公开市场利率没有像上次那样上调，基本符合市场预期，收益率没有下降。相反，市场对后期资本调整的压力更加谨慎。首先，央行可能仍会在后期提高公开市场利率。根据美联储昨晚的声明，今年很有可能会再次加息，而且在未来两年内每年都会加息三次。目前，美联储正处于大幅加息周期。如果中国央行在后期继续加息，它仍将面临提高公开市场操作的压力。其次，延迟提高经营利率可能会对市场产生更大的影响。目前，资本利率水平已经处于高位。如果央行跟随美联储提高操作利率，对市场的边际影响将很小；如果半年后，资本利率下降，央行提高操作利率，对市场的边际影响将会更大。

总的来说，在半年的时间里，为了保持资金的稳定和市场情绪的稳定，央行并没有跟随美联储及时提高操作利率，而是成为本轮交易市场的又一只看涨的现金。目前，短期看涨市场的情绪因素已基本耗尽，收益率自上周以来已出现大幅下降趋势。因此，我们认为，空继续下滑的空间并不大。现在我们需要保持警惕

第二，北京时间6月初，美联储(Federal Reserve)6月份会议上公布的利率决议显示，美联储如期加息25个基点，将联邦基金利率从0.75%~1%上调至1%~1.25%，与预期一致。此外，美联储还宣布了缩小该表的计划细节，这超出了市场预期。受此影响，美元反弹，黄金下跌，几乎完全恢复了之前数据低于预期的影响；两年期美国国债收益率大幅反弹，10-2息差收窄至去年9月以来的新低。具体来说:

美联储仍对美国经济持乐观态度。美联储在6月份的声明中表示，自今年以来，经济活动适度增长，最近几个月家庭支出出现反弹，企业固定投资继续扩大。与5月份的声明相比，尽管经济活动放缓，家庭支出仅适度增加，企业固定投资保持稳定，美联储显然对美国经济更加乐观。在同时披露的经济预测中，美联储将2017年国内生产总值增长预测从2.1%上调至2.2%，这也证明了美联储对美国经济的乐观态度。

美联储预计劳动力市场将继续进一步走强。在6月份的声明中，美联储表示，自今年以来，平均而言，就业增长温和但稳定，失业率正在下降。在经济预测中，预计未来三年失业率将从4.5%下降到4.3%、4.2%和4.2%，长期失业率将从4.7%下降到4.6%，表明了对劳动力市场复苏的积极态度和对未来就业市场持续改善的预期。

美联储并不过度担心通货膨胀的短期下降。在6月份的声明中，美联储承认，用于衡量未来12个月通胀率的指数最近有所下降，不包括能源和食品价格在内的通胀率总体上继续低于2%。然而，美联储也强调，用于衡量未来12个月通胀率的指数在不久的将来仍将普遍低于2%，但在中期内将稳定在委员会目标的2%左右。在经济预测中，尽管美联储今年将个人消费支出和核心个人消费支出预期分别下调了0.3和0.2个百分点，但18年后通胀预期仍稳定在2%，这表明美联储认为当前通胀下降仅受短期因素影响，并不影响中期通胀上升至2%的趋势。在会后的新闻发布会上，耶伦还表示，通胀复苏的条件仍然存在，所以不要对一些可能是噪音的通胀数据反应过度。最近，通胀数据有所下降，这显然是由某些领域的一次性降价推动的，这证实了美联储仍对未来通胀趋势持乐观态度。

对未来加息的预测将保持不变。根据美联储公布的点阵图，与3月份相比变化非常有限，委员会成员仍预计到2017年底联邦基金利率将达到1.4%，这意味着美联储今年将加息一次，2018年和2019年将分别加息三次，与3月份的预期一致。这表明，美联储并不担心短期经济和通胀波动，对目前预设的加息路径非常满意和坚定。

美联储首次披露了收缩路径，传达了鹰派货币政策的信号。在6月份的声明中，美联储增加了正常化项目，该委员会目前预计今年将公布资产负债表，这是因为经济发展总体上符合预期。该项目将通过减少到期证券本金的再投资，逐步减少美联储证券持有量的表述，具体减少途径见附录。预计美联储今年将开始收缩，最初将削减60亿美元的国债和40亿美元的抵押贷款支持证券；每个月；收缩规模每季度增加一次(美国国债增加60亿美元，住房抵押贷款证券化增加40亿美元)，直到达到每月300亿美元国债和200亿美元住房抵押贷款证券化的收缩，这意味着美联储的收缩速度将在开始后12个月达到峰值。在新闻发布会上，耶伦还表示，如果经济进展符合预期，缩减资产负债表的计划可能会相对提前实施，这表明美联储不排除在9月份开始缩减资产负债表的可能性。不管收缩的路径或开始时间如何，美联储传达了比市场预期更强硬的观点。

总体而言，美联储在本次会议上向市场传达了货币政策正常化的坚定意愿。短期数据波动将不会影响美联储加息和收缩资产负债表的步伐。未来，美联储仍将很有可能以预设的速度收紧货币政策。对中国而言，一方面，美联储持续加息将对央行货币政策带来持续约束，央行仍有进一步提高公开市场利率的压力；另一方面，在中美利差仍处于较高水平的背景下，加息缩表将推高美国债券收益率，给国内债券市场带来更大压力。尽管在短期内，由于中美之间的利差处于较高水平，央行确实有可能不会跟随美联储加息。然而，由于美联储货币政策的收紧周期是一个漫长的过程(目前至少还有两年时间)，短期的不跟进意味着未来加息的压力会更大，这也使得国内利率水平容易升降。

第三，周三，统计局公布了6月上半月50个城市的价格数据。猪肉、蔬菜和鸡蛋的价格比上个月继续下降。尽管蔬菜和鸡蛋的下降幅度比上半年有所下降，但猪肉的下降幅度继续扩大，导致下半年食品价格上涨。连锁衰退扩大了；此外，流通领域的价格在下半年全面下跌，黑色、有色、化工和非金属建筑材料的价格在10月份都从正数转为负数。具体来说:

食品价格方面，6月上旬，食品价格环比下降0.4%，降幅扩大0.1个百分点，与历史平均水平基本一致。其中，猪肉价格上涨0.85个百分点，至1.6%，蔬菜价格下跌1.2个百分点，至0.8%，鸡蛋价格下跌0.5个百分点，至0.6%。

就生产资料价格而言，生产资料整体价格在六月首十日由正转负，与月比较下跌1.2%。其中，黑色金属、有色金属、化工产品和非黄金价格均由正转负，分别下跌1.7%、0.8%和1.6%；煤炭和天然气继续呈下降趋势，煤炭环比下降1.9%，天然气环比下降0.2个百分点、1.3个百分点和0.7个百分点。

年初以来，cpi的同比趋势与ppi有所偏离，但核心cpi与ppi的同比趋势一致，这是受食品价格波动的影响。在前期，受价格走低和基数偏高的影响，猪肉价格继续同比下降。蔬菜方面，受今年暖冬的影响，价格上涨放缓，蔬菜价格同比异常走低，2月、3月和4月分别达到-26%、28%和22%。

展望后期，我们相信由食品引起的扰动将逐渐减少，cpi将逐渐上升并再次与核心cpi趋同。具体而言，在食品方面，高频数据显示，猪肉价格在6月份开始小幅反弹，猪肉基数在去年同期开始下降，因此我们认为6月份猪肉的下降幅度将逐年缩小。7月份，随着猪肉价格基数的增加，猪肉价格略有回升后，猪肉项目将逐年回升。在蔬菜方面，受基数低的影响，6月份蔬菜将大幅反弹。此外，随着7月和8月价格上涨，蔬菜暂时不会拖累食品。

同时，我们认为非食品类商品对cpi的影响将弱于食品类商品。一方面，原油价格很难提供强有力的支撑。未来，原油价格将受到多方博弈的影响，如欧佩克减产执行不力和美国大规模增产。同时，欧佩克减产协议的延长、风险规避等看涨因素将支撑价格，后期价格难以上涨或下跌，因此油价对非食品类商品的影响可能减弱。另一方面，在劳动力成本的驱动下，服务价格可能会小幅上涨，但很难形成对非食品项目的支撑力。

总体而言，后期食品类的影响将大于非食品类，食品类的逐步恢复将推动cpi同比上升，6月cpi将升至1.6%。此外，5月份生产者价格指数的下降主要是受原油和黑油表现不佳的影响。我们认为ppi在后期仍处于下降阶段。6月份，受基数低的影响，ppi同比增速放缓，保持在5.5%。

第四，预测明天利率债券的一级收益率。周五，一级市场将更新一个30年期国债，计划发行规模为280亿元，发行率为0.1%。目前，银行间二级市场30年期国债的到期收益率为3.89。根据最近的投标结果，我们估计中标利率将在3.86-3.89之间。

债券投资策略:尽管央行周四没有跟随美联储(Federal Reserve)提高公开市场的操作利率，但资金被收紧，市场做多的情绪下降。考虑到近半年资金波动将进一步加大，本轮交易市场的势头已经减弱，收益率接近我们前期给出的安全边际。10年期国债的头寸是3.5%，10年期国债是4.2%，所以机构应该及时获利。中期回报的短期品种配置策略。