中国发展资本市场的根本目标不容含混

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一级市场是资本市场发展的重点，二级市场是资本市场的一部分，但其发展需要围绕一级市场的发展进行重新定位。二级市场的所有制度安排、交易和创新都应以促进上市公司做大做强和促进实体经济增长为标准。多年来，中国资本市场在二级市场指数的涨跌是资本市场发展重点的误解下付出了沉重的代价。回报资本市场发展的初衷，是资本市场发展的基础和根本。

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在现代经济发展过程中，发挥金融市场在资源配置中的作用非常重要。特别是在当今中国推进供给侧结构改革、实现经济转型的重要战略发展时期，资本市场应该发展并与实体经济接轨，通过直接融资为企业抓住转型发展的机遇。然而，多年来，中国一直流行一种观点，即“ipo不应被视为资本市场的发展重点”，其逻辑是“二级市场的指数涨跌是资本市场的发展重点。”在这种误解下，中国资本市场付出了沉重的代价。

Ipo是资本市场发展的重点，这应该不成问题。起初，资本市场发展缓慢，向公众筹集资金用于社会建设项目。两百多年前，美国商人通过发行债券和股票向公众筹集了巨额资金，以促进铁路建设，并将铁路运输的未来收入作为投资回报。以长期投资和融资为特征的资本市场，如果没有未来价值增长和可以获得未来回报的项目目标，其意义和价值是什么？由此可见，一级市场的首次公开发行一直是资本市场的起源。回报资本市场发展的初衷是资本市场发展的基础和根本。

当然，不应该忽视的是，现代金融正变得越来越不现实。过去，沪深股市多次停止ipo，以弥补二级市场价格投机造成的市场波动，使得资本市场进一步脱离现实。可以说，这是一种观点的结果，即一级市场的ipo不是发展的重点，而扩大二级市场公允价值的标准是衡量资本市场的发展程度。正是被误导的发展“焦点”导致了中国资本市场发展目标和模式的长期扭曲。

在发展重点被误导的概念下，用二级市场的市场价值来衡量资本市场的证券化程度是资本市场的发展目标。公允价值主要是交易价格乘以交易的股票数量的结果。换句话说，只要价格持续上涨，市场价值就会持续扩大，证券化的程度就会越来越高，资本市场就会“发达”。因此，只要价格持续上涨，就会被视为所谓的“牛市”，被视为资本市场发展的重要标志。为了实现扩大公允市场价值的目标，利用各种手段调动资金来促进二级市场的股票价格上涨已经变得合情合理。融资业务的借款和投机股票，以扩大资本杠杆和风险已被追求；各种变相的价格操纵十分普遍；频繁的短期投机也是一种“正常”的行为；当公司最高管理层辞职并在股价高企时套现时，自然人成为最大股东，公司成为空壳牌公司。资产重组的壳资源博弈成为股票市场“发展”的潜规则。太多的例子证明，关注二级市场公允价值意义上的规模扩张，除了虚拟经济的泡沫外，客观上容忍和鼓励二级市场的非法交易。例如，创业板股价飙升所支撑的部分股票市值严重偏离了其经营状态，严重违反了企业成长的基本规律，埋下了巨大的泡沫风险。

受二级市场以价格提升市场价值为发展重点的误导，其发展模式也推动了虚拟经济，虚拟经济与上市公司和实体经济无关，资金和股权只在交易者之间进行交易。在二级市场，一些以创新为名引入的衍生品和多层次结构产品被用作实现交易活动和公允价值扩张发展目标的工具和手段。这些“深度”衍生品的引入是由于活跃交易的市场创新、价格发现和投资工具管理风险的增加。事实上，上海和深圳股市的成交量是全球最高的，更多的衍生品只能加剧投机性成交量交易。衍生工具是交易工具，发现的价格是交易价格，而不是上市公司价值增长所支撑的股票价格。衍生工具，顾名思义，是从一些主题衍生出来的。衍生工具越先进，离主题越远，价值就越低。事实上，当金融机构引入衍生品来“管理风险”时，充其量也就是“管理非系统性风险”，但所有释放出来的风险都是系统性风险，不会消失。当积累到一定规模时，金融危机就会爆发。因此，巴菲特说，金融衍生品是大规模金融杀戮的武器。

建立和防范金融风险，加快形成融资功能齐全、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场资本市场发展的这一重大政策明确将资本市场的发展置于“完善投融资功能”的根本目标之上，其他制度建设和风险防范要求最终都是为了保证这一根本目标的实现。显然，这准确地界定了资本市场的发展重点是一级市场。一级市场的发展重点是加强优秀企业的培育，让优质企业上市融资，向优质企业配置资源，支持企业业务发展。因为，只有当企业发展的综合效应有助于宏观整体经济的发展时，资本市场在资源配置中的重要作用才能得到充分发挥。因此，一级市场应加大ipo发行公司的信息披露，尤其是风险信息披露，不仅要进行定性披露，还要提高风险概率，从而培养市场风险意识。当用脚去投票给高风险发行者时，就违背了新股价格必须上涨的“定律”，如果发行失败打破了货币循环文化，就可以让好钱带动坏钱，形成良好的投融资环境和文化。

一级市场是资本市场发展的重点，二级市场是资本市场的一部分，但其发展需要围绕一级市场的发展进行重新定位。二级市场的所有制度安排、交易和创新都应以促进上市公司做大做强和促进实体经济增长为标准。二级市场规模的市值或证券化程度的扩大来自两个方面:一是一级市场高质量ipo直接融资规模的扩大。第二，它来自于上市公司业绩增长带来的实际价值增长和更多高质量公司的上市，而不仅仅是交易价格上涨带来的虚拟公允价值。随着实际财富创造的市场价值在国内生产总值中所占比例的增加，资本市场的真正发展是可以实现的。

这表明，二级市场只有与一级市场的发展相匹配，才能真正得到发展。二级市场的发展需要培养长期投资者，而不是鼓励热衷于制造高风险衍生品、没有价值创造的短期投机者；要切实保护投资者权益和风险监管体系建设，不断完善，而不是似是而非地保护二级市场价格上涨带来的可能损害整体市场利益、没有价值创造的虚拟货币收益；需要不断完善和发展一个公开、公平、公正的“三公开”秩序，有利于上市公司做大做强，而不是鼓励单纯的资本运营重组和兼并。

总之，二级市场和一级市场的发展应该是一体化的。优质公司在一级市场的首次公开发行为基于二级市场价值增长的投资交易提供了目标，而二级市场则使上市公司做大做强，为更多优质公司的成长提供了良好的环境。

(作者是国务院参事办公室特别研究员)