缩不回去的美联储资产负债表

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本文摘自彭兴云、张(中国社会科学院金融研究所国家金融与发展实验室中国债券论坛)2017年第13期《中国金融》。

6月15日，美联储按照市场预期提高了利率，美联储非常规货币政策的退出将进入逐步收缩的新阶段。众所周知，美联储的非常规货币政策始于次贷危机。为了应对危机，美联储首先大幅下调利率，然后将最后贷款人职能从传统银行机构延伸到金融市场，然后继续以固定的频率和规模购买资产，以实施量化宽松货币政策。

非常规货币政策导致美联储资产负债表急剧扩张。从2008年11月到2014年10月，美联储的资产负债表从危机前的约0.9万亿美元扩大到4.5万亿美元，增加了4倍，其中国债增加了2.5万亿美元，住房抵押贷款证券化增加了1.8万亿美元。

美联储非常规货币政策退出的“三步走”策略

应该说，美联储的超低利率和量化宽松，尤其是后来的操作扭曲，在缓解美国金融危机、刺激美国经济复苏方面发挥了重要作用。然而，随着金融市场情绪的缓和和美国经济的复苏，非常规货币政策带来了一系列新问题，如金融市场与实体经济不同步，可能带来新的泡沫风险。早在2014年，美联储就开始准备退出非常规货币政策。目前，美联储采取了“三步走”战略。

第一步是停止购买新资产，以避免资产负债表进一步扩张。随着美国经济的逐渐稳定和复苏，美联储开始考虑放缓甚至停止其资产购买计划。2013年5月22日，伯南克在国会作证时提议，到2013年底，资产购买将放缓。2013年6月19日，伯南克再次提到“在2013年底减少资产购买是适当的”，并指出如果经济继续复苏，美联储将“在2014年继续放缓资产购买步伐，并在2014年年中终止资产购买计划。”这一信息导致世界范围内利率的迅速和急剧上升，以及其他国家的货币对美元的急剧贬值，导致“缩减恐慌”。伯南克演讲后不久，美联储于2013年12月开始减少资产购买量，并于2014年10月结束资产购买计划。然而，在资产购买计划终止后，美联储将所持证券的本金进行了再投资，因此其资产负债表在2014年10月后仍保持在4.5万亿美元的水平。

第二步是逐步提高利率，逐步将联邦基金利率提高到美联储认为的中性水平。2015年12月，在美联储首次加息后，尽管由于国际金融市场各种因素的干扰，利率正常化充满波折，但进入2017年后，经济金融环境似乎基本上朝着美联储预期的方向发展。因此，其2017年的加息可谓一帆风顺，并未令市场感到意外。截至2017年6月底，美联储在当前的加息周期中已四次将联邦基金利率上调至1% ~ 1.25%。虽然这仍远低于美联储考虑的中性利率水平，但相当于此前的“非典型加息”。2017年的两次加息正式宣布，美国明显的经济复苏和低失业率将把美联储非常规货币政策的退出带入第三步——收缩。

货币政策正常化的第三步:缩减规模的时机和方法

美联储资产负债表的扩张通过向市场注入充足的流动性降低了期限溢价，从而降低了长期利率，克服了伯南克问题和零利率下限，对美国经济复苏发挥了重要作用。2017年3月，美国的失业率为4.5%，高于美联储考虑的4.75%的充分就业水平；Cpi同比增长2.4%，核心cpi同比增长2%，通货膨胀率逐渐上升。同时，在经济复苏的背景下，充裕的流动性很可能转化为过剩的流动性，进一步刺激资产泡沫，威胁金融稳定。事实上，美国的标准普尔波动指数(vix)一直处于非常低的水平，美国的股票指数也达到了新高，市盈率仅次于大萧条和互联网泡沫破裂之前的水平。为了保持金融稳定，美联储已经开始谨慎有序地加息。然而，其庞大的资产负债表削弱了其通过公开市场操作影响联邦基金利率的能力。因此，经济复苏、防止新的资产泡沫、提高美联储公开市场操作影响市场利率的有效性，以及其他因素，都是美联储收缩的重要原因。

早在2010年，伯南克就提出了资产负债表扩张的退出策略，包括向超额准备金支付利息、促进隔夜存款、促进定期存款、停止本金再投资，甚至积极出售证券。2014年9月，美联储(Federal Reserve)宣布了“货币政策正常化的原则和计划”，建议美联储以渐进和可预测的方式减少其资产负债表，主要是通过停止或减少其公开市场操作账户(soma)持有的证券。本金将被再投资，不会主动出售mbs。收缩将在美联储提高联邦基金利率后进行，具体时间将取决于经济和金融前景。因此，在货币政策正常化的过程中，美联储将通过提高联邦基金利率和加强预期管理来影响未来短期利率的走向，然后在联邦基金利率提高到一定程度后通过收缩表来恢复市场流动性以增加期限溢价，即提高利率、预期管理和收缩表的组合将影响长期利率。此外，“伯南克减少恐慌”的原因之一是，它超出了一些市场投资者的预期(这些投资者大多采取了激进的杠杆策略，因为他们预计美联储将继续实施量化宽松政策)。一旦美联储的政策变化超出其预期，将导致巨大的市场波动。有鉴于此，美联储还将加强与市场的沟通，并在缩桌过程中提供前瞻性指导。

耶伦在2016年指出:与加息相比，美联储缺乏足够的降息经验，其对经济的影响更不确定，因此美联储应该采取先加息后降息的计划。2017年3月中旬，联邦公开市场委员会(fomc)也指出，美联储只有在联邦基金利率达到一定水平后，才会启动减表过程，以维持宽松的金融市场环境。伯南克还认为，摆脱目前极低的联邦基金利率，然后开始收缩利率表，可以留出空让美联储应对包括“收缩恐慌”在内的不利冲击，这样它就可以再次降息。考虑到联邦公开市场委员会成员和市场均预期美联储将在2017年底或2018年初收缩其声明，且市场预期美联储将在2017年两次加息，因此联邦基金利率水平基本达到互联网泡沫破裂后的水平，当联邦基金利率达到1.25% ~ 1.5%时，美联储可能会开始收缩过程。2017年3月，大多数联邦公开市场委员会成员认为，如果经济继续朝着预期的方向发展，美联储仍将逐步加息，并开始以被动和可预测的方式收缩其储备。“被动”是指soma不主动出售所持有的证券，但到期后自动收回本金，不再继续投资；“可预测”意味着美联储应该提前就收缩的时间和强度与市场沟通。此外，为了减少减表对金融市场的影响，避免“减表恐慌”的再次发生，到期本金的再投资将采取逐步减少而不是到期后立即终止的渐进策略，即先减少较小规模的到期本金，然后逐步减少到期本金的投资金额。根据美联储的信息，每月到期的国债还款本金限额为60亿美元，然后每三个月到期的国债还款将增加60亿美元，最终达到每月300亿美元。与此同时，美联储还预测，其机构债券和抵押贷款支持证券在初始阶段的月供总额将达到40亿美元，最终月供总额将达到200亿美元。因此，总体而言，美联储将在评估经济和金融形势的基础上，以被动、渐进和可预测的方式缩减其声明。当然，主动管理并不排除被动削减。美联储还需要把握降息的节奏和力度，甚至在必要时重新投资本金。

无论如何，美联储将在提高利率和缩小规模之间寻求平衡和协调。被动、渐进和可预测的收缩策略使得美国金融市场的流动性在某一阶段普遍充足，这可能削弱美联储控制联邦基金利率的能力。因此，美联储将通过支付金融机构超额准备金的利息和促成隔夜回购协议来控制金融市场的流动性，从而有效控制联邦基金利率。因为只有接受存款的金融公司才能获得超额准备金率，而且金融市场流动性非常充裕，超额准备金率就成为联邦基金利率的上限；隔夜回购协议允许更多机构将资金隔夜存入美联储账户，隔夜回购协议便利利率成为联邦基金利率的下限。这使得美联储有可能在没有大规模收缩的情况下控制联邦基金利率。鉴于美国目前的自然利率在0.5%至1%之间，并考虑到2%的通胀目标，联邦基金利率的中性水平在2.5%至3%之间。如果美联储希望在2019年年底前将其恢复至中性水平，它将在2017年至2019年期间平均数次加息。这使得美联储在货币政策正常化的过程中，采取了以加息为主、减息为辅的策略，减息对加息影响不大。

美联储的资产负债表无法回到危机前的水平

一旦美联储开始缩减规模，它将走向何方？《货币政策正常化原则和计划》指出，从长期来看，美联储的资产负债表规模不会超过有效实施货币政策所需的规模，资产负债表将主要由国债组成。这意味着，这种缩减不仅是美联储资产负债表规模的变化，也是一个调整资产结构的过程，即机构债券和抵押贷款支持证券等资产将逐渐从美联储的资产负债表上消失。这是因为美联储应尽最大努力避免货币政策操作导致金融市场非政府债券收益率扭曲，并让市场给予相应债券合理的风险定价。

与此同时，尽管美联储将根据收缩过程中到期债务的偿还额逐步加大月度收缩规模，但无论如何，美联储的资产负债表都无法回到危机前的水平。

首先，低利率环境增加了人们的现金需求。自20世纪70年代以来，美国的自然利率一直在下降，目前已降至0.5% ~ 1%。考虑到通货膨胀目标为2%，根据泰勒定律，联邦基金利率的均衡水平为2.5% ~ 3%，远低于危机前的水平。目前，国内生产总值的增长和低名义利率都增加了对流通现金的需求。2007年，流通中的现金约为0.8万亿美元。据新西兰联邦储备局的工作人员说，目前它已经增加到大约1.5万亿美元，在未来10年可能增加到2.5万亿美元。

其次，美联储的新货币政策框架需要更大的资产负债表。首先，改善短期利率的利率走廊机制需要更大的资产负债表规模。加拿大、澳大利亚、新西兰和欧洲央行的利率走廊实践取得了巨大成功，受到伍德福德等经济学家的高度赞扬。利率走廊机制以存款便利性和贷款便利性作为隔夜拆借利率的上限和下限，很好地稳定了货币市场利率，也能影响金融机构的拆借利率。此外，央行还可以通过贷款工具向金融机构提供充足的流动性，避免了私人部门在通过发行短期金融资产获得流动性后投资于长期金融资产的杠杆行为。此外，贷款机制还能使央行在危机时期更好地发挥“最后贷款人”的作用。此外，一旦美国经济遭遇重大负面影响，联邦基金利率将很快触及“零利率下限”，美联储可能再次面临“伯南克问题”。如果是这样，美联储仍将不得不恢复其主要再投资计划，甚至重新扩大其资产负债表。考虑到对1.5万亿美元现金和1万亿美元储备的需求，美联储的资产负债表规模至少需要2.5万亿美元。而且，随着经济的增长，这个规模还会增长。

第三，美联储的收缩应该与美国的金融形势相匹配。国际金融危机后，由于税收收入的下降和联邦政府的财政刺激政策，联邦政府的债务已经大大增加到目前约18万亿美元的规模，超过了莱因哈特提到的90%的杠杆率。其中，美联储持有约2.5万亿美元的国债，约占总债务的14%，这意味着美联储实际上是美国财政部的重要融资来源之一。随着人口老龄化，美国财政支出增加，而特朗普大幅减税并宣布将进行大规模基础设施建设。美国的财政状况是可以想象的。与此同时，由于低油价，中东国家难以获得大规模的石油美元，而海外资金是美国债务的最大资金来源，中国和中东国家是海外资金的重要提供者。如果短期内没有新的融资来源，海外基金购买美国国债的数量将会减少。虽然美国政府可以通过提高利率、缩减开支和税收政策来吸引一些资金回流，但我担心这缺乏持久性。虽然美国家庭储蓄的增加也能为弥补财政赤字做出部分贡献，但其贡献是极其有限的。唯一的希望是，美国可以通过资本回报和税收政策来振兴其制造业，但即使能够成功，也无法解渴。至少在很长一段时间内，美联储将不得不承担为美国赤字融资的任务。尽管法律禁止美联储为赤字融资，但它可以在二级市场购买大量政府债券。可以预测，随着美国金融形势的恶化，美联储很难大幅削减其国债持有量，这就决定了美联储的收缩实际上是有限的。

总体而言，报表的减少主要是指中长期国债和抵押贷款支持证券的减少，而抵押贷款支持证券的到期时间大多在10年以上，这意味着在未来5年内，如果美联储采取被动的方式减少报表，需要减少的主要资产将是1-5年到期的国债，规模约为1.2-1.4万亿美元。考虑到美联储可能会采取逐步收缩的方法，从2018年到2023年，美联储的资产负债表规模将保持在3.5万亿美元左右。

缩小桌子的可能影响:最初的“缩小恐慌”和长期的“格林斯潘之谜”

美联储在2017年两次加息，联邦基金利率目标值达到1% ~ 1.25%，为表的收缩创造了必要的利率环境。尽管美联储始终坚持稳健有序的货币政策操作原则，但收缩将以被动、渐进和可预测的方式进行，最终收缩的规模将非常有限，但收缩仍将对金融市场产生重大影响。

缩小该表将使市场流动性回归，并增加长期溢价，从而推高长期政府债券的收益率，并使收益率曲线暂时变陡。因此，当美联储宣布缩减其储备表的计划时，很可能会引发新一轮的“收缩恐慌”，这将导致全球利率上升以及其他国家货币对美元贬值。当然，由于市场已经预计到了表的收缩，其影响规模不会像2013年6月的收缩恐慌那样大，影响也不会持续太久。

由于美联储将以可预测的方式缩减其声明，当计划宣布时，资产价格将反映出收缩的全部影响，但它将使随后收缩的影响变小。此外，由于收缩规模适度，市场流动性仍然充足，甚至会出现流动性过剩，这将导致长期国债收益率在初始上升后基本保持稳定甚至略有下降。也就是说，新的“格林斯潘之谜”(指美国短期利率上升而长期无风险利率下降的情况)是在最初的“收缩恐慌”之后可能出现的情况。届时，美国国债的收益率曲线将在短暂变陡后变平。“格林斯潘之谜”可能会刺激资产泡沫。由于美国房地产市场刚刚经历了一场严重的危机，下一次资产泡沫更有可能发生在股市。在充裕的流动性、稳定的长期利率和特朗普的良好承诺下，美国股指可能创下新高并出现泡沫，整个经济也可能在资产泡沫的推动下走向“虚假繁荣”。到那时，美联储可能会采取更激进的策略，即提高利率和收缩资产负债表，这将导致更严重的“收缩恐慌”，并戳破资产泡沫。这可能是美联储在货币政策正常化的收缩过程中失手的地方。(编辑:江妍)