不可低估外汇储备下降与资本外逃的关系

本篇文章3996字，读完约10分钟

自2014年第二季度以来，中国外汇储备减少了1万亿美元。有关部门一直坚持认为，减少外汇储备是为了给人民藏汇。然而，没有人回答我们，与外汇储备的减少相对应，居民的海外净资产增加了多少，更不用说这些新的海外资产以什么形式存在了。可喜的是，最近有一种说法:从2014年第二季度末到2016年底，外汇储备减少了约1万亿美元，居民的对外净资产增加了约0.9万亿美元，两者相对应，这是收汇为民的直接体现。

中国的外部净资产可以分为两部分。国家直接持有的部分称为外汇储备，居民和企业持有的部分称为居民对外净资产。根据定义，存在以下关系:

本期累计经常项目盈余= △外部净资产= △外汇储备+△居民外部净资产

从2014年第二季度末到2016年底，中国经常账户累计盈余为6500亿美元。中国的海外净资产也应该增加6500亿美元，然而，中国的外部净资产却减少了300亿美元。根据上述公式，当外汇储备减少1万亿美元时，居民的对外净资产应该增加1.65万亿美元，而不是9000亿美元。换句话说，如果居民净资产仅增加9000亿美元，就意味着中国在此期间有6800亿美元的外部净资产下落不明。

外汇储备减少1万亿美元，可能不仅与居民对外净资产增加9，000亿美元有关，还与净资产减少6，800亿美元有关。这1万亿美元去了哪里？我们需要做一些更详细的数据分析。

中国通过出口积累财富的过程与两个表格有关。一个是国际收支平衡表，相当于衡量一个国家资本流动的现金流量表，另一个是国际投资头寸表，相当于衡量一个国家财富存量的资产负债表。

理论上，流量和存量是相对应的。国际收支中的经常项目盈余是指资本的净产出，而资本的净产出又构成国际投资头寸表中的海外净资产。因此，在一定时期内，累计经常项目盈余等于同期海外净资产的增长。然而，由于统计技术原因和资本外逃(或热钱流入)，经常账户盈余和净资本产出并不相等。同样，由于统计技术原因和资本外逃(或热钱流入)，净资本产出的积累并不等于海外净资产的增加。这样，累计经常账户盈余与同期海外净资产的增加之间就会有一定的差距。从中国近年来的情况来看，两者之间存在巨大的差距是不争的事实。

国际收支平衡表和国际投资头寸表的区别和差距主要来自以下三个方面。

首先是升值的影响。国际收支平衡表是流动数据，而国际投资头寸表是股票数据。外管局在编制国际投资头寸表时，需要根据期间资产价格和汇率的变化调整资产和负债的市场价值。这种重估主要与外部资产和负债的资产类型、配置和货币结构有关，而与国际收支流量无关。在中国的对外资产和负债中，资产以低收益美元债券为主，负债以高收益人民币对外直接投资为主。从2014年第二季度末至2016年第四季度，美元相对于人民币处于强势地位，因此当转换为美元时，外部负债大幅减少。总体而言，人民币升值有助于改善中国的外部净资产。

第二，国家外汇管理局追溯调整历史数据。2015年，国家外汇管理局采用新的国际标准bpm6发布数据。根据手册中的最新标准，外管局全面采用市场价值法对中国国际投资头寸表中的数据进行统计和编制，而不是以往的单个项目历史流量的累计方法。例如，2014年及以前，证券投资的权益负债数据采用历史成本法，境外发行的上市公司股票按发行价格入账。自2015年以来，一直采用市值法，即按照期末的股票市场价格进行记录。由于估值方法的改变，2014年前后的数据不具有可比性。2015年的数据调整导致中国的外部净资产减少了约1500亿美元。

第三，国际收支中的错误和缺失账户与国际投资头寸表不符。作为世界上最大的贸易国，中国的国际收支统计复杂多变，国家外汇管理局需要综合利用海关、中国人民银行和旅游局等其他相关数据。多个部门、不同统计系统的数据在概念、口径和记录原则上不同于国际收支统计。同时，有些交易很难完全记录在各部门的数据中，因此在国际收支平衡表中汇总这些数据时可能会导致错误和遗漏。如果交易被归类为错误或缺失账户，则交易主体不能被确认，也不能包含在资产负债表中。从2014年第二季度末到2016年第四季度，中国国际收支账户累计错漏金额达到5200亿美元，这是国际投资头寸表与国际收支表之间差异的主要来源。

第一、二项主要涉及统计调整，影响相对有限。最后，第三个项目涉及真实货币和白银的资本流动，这是问题的关键。那么，这样一个巨大的错误和账户缺失是如何产生的呢？

理论上，错误和遗漏是由统计技术原因造成的。因此，错误和遗漏的相对量不应太大。根据国际惯例，错误和遗漏的绝对值不应超过货物进出口额的5%。根据定义，真正的错误和遗漏不应表现为长期和单向的资本流入或流出。

从2014年第二季度末到2016年底，中国国际收支中的差错和遗漏约为5200亿美元，占同期货物进出口额的季度平均5.6%，2015年第三季度甚至超过9%。显然，中国近年来的失误和疏漏已经超出了国际惯例的可接受范围。在拥有大量跨境资本流动的国家，如美国和英国，错账和漏账占进出口总额的比例有时超过5%的门槛，但其波动类似于白噪声过程。在中国，在此期间，每个季度的错误和遗漏都是同一个方向，都是资本外流。因此，很难将重大错误和遗漏的发生归因于纯粹的统计技术原因。

第一种可能性是，中国的经常账户盈余被高估了。不能排除中国贸易部门虚报出口，从而增加出口部门取得成绩的可能性。此外，骗取出口退税和逃避关税也使企业有虚报出口和漏报进口的动机。然而，这一现象不应在近几年突然恶化，甚至导致中国国际收支中的错误和遗漏突然增加。相反，从2014年第二季度末到2016年底，人民币有很强的贬值预期。在这种情况下，即使贸易企业没有低估其进出口，它们也不应该有夸大其出口和低估其进口的强烈动机。

第二种可能性是，中国资本账户中的资本流出被低估，而资本流入被高估。如果巨大的错误和遗漏不能归因于经常账户盈余的过度报告，那么造成巨大错误和遗漏的主要原因可能是资本账户中的资本流出或资本流入被低估。在中国目前的形势下，资本外流极有可能被低估。如果资本通过正式渠道流出，就不太可能被低估或误报。如果资本不以正式方式流出，它肯定不会记录在国际收支中。这种形式的资本外流被定义为资本外逃或可疑资本外逃。虽然没有完整的统计数字，但也不可能有，但资本外逃的加剧是众所周知的，不应刻意避免。事实上，已经采取了许多措施来遏制资本外逃。

应该说，资本外逃是2014年第二季度末至2016年底5200亿美元错误和遗漏的最合理解释。尽管错误和遗漏不能简单地等同于资本外逃或热钱流入。然而，另一个不可否认的事实是，由于资本外逃难以直接衡量，在国内外对发展中经济体资本流动的实证研究中，错误和遗漏经常被用来代表热钱或资本外逃。

一般来说，由于地方政府总是有夸大出口和吸引投资规模的动机，实际出口和外国直接投资较少，实际资本流入较少，统计中会有错漏账流出，所以可能总会有系统的错漏账流出。同时，错误和漏账与人民币汇率预期密切相关。当人民币汇率预期升值时，资本流入会出现错账和漏账，这在一定程度上抵消了出口和fdi多报的统计误差。当人民币汇率预期贬值时，将会有大量资金流出错账和漏账。如图1所示，中国的错误和遗漏账户余额与人民币汇率贬值预期之间存在显著的正相关关系，这与美国和英国等国类似白噪声的错误和遗漏账户变化完全不同。这种与汇率预期密切相关的统计遗漏在很大程度上反映了资本外逃的规模。

注:人民币汇率贬值预期=(人民币汇率一年预测值-人民币汇率现值)/人民币汇率现值。误差和缺失账户数据来自外管局，人民币汇率一年预测数据来自一致预测数据。最后，我们可以通过修改公式1来检验外汇储备的减少是否对应于居民外部净资产的增加。

△外部净资产

= △外汇储备+△居民对外净资产

=当期经常账户盈余的积累-资产重估和历史数据追踪-错误和缺失账户下的统计错误-错误和缺失账户下的资本外逃

从上述公式可以得出，导致经常项目盈余积累和外部净资产巨大缺口的主要原因是:资产价值重估和历史数据追踪、错账漏账下的统计误差、资本外逃。虽然很难做出决定性的判断，但根据本文的分析和直观经验，我们倾向于认为资本外逃是经常项目盈余积累与净资产增长之间存在巨大差异的主要原因。

与此同时，外汇储备与居民的外部净资产之间存在着一种权衡关系，这种关系并不是简单地将外汇藏在人们的心里。我们已经解释过，即使外汇储备的减少等于居民对外净资产的增加，我们也不能得出为人民储备外汇的结论。此外，动用外汇储备和增加海外资产的动机是不同的。

从2014年第二季度末到2016年底，国际投资头寸表上出现了9，000亿美元的居民境外净资产，所有这些都是由有据可查的资本外流造成的。外汇储备规模下降了1万亿美元，主要用于干预外汇市场和对冲资本外流的影响。这与居民外部净资产的增加和错账漏账下的资本外逃有关。为了维持汇率的稳定，货币当局需要消耗相应的外汇储备来对冲错误和遗漏账户中的资本外逃。对冲资本外逃所消耗的这部分外汇储备，不属于可以计算的居民资产范畴，当然也不能算作人民的外汇。

总之，由于汇率不能始终反映外汇市场的供求关系等原因，大量热钱的流入和流出给中国造成了巨大的财富损失。中国必须阻止资本外逃。在资本管制存在大量漏洞的情况下，如果我们继续实施保持汇率稳定的政策，中国将遭受更大的财富损失。外汇储备不应主要用于干预外汇市场，以保持汇率稳定。这样使用外汇储备是一种严重的浪费。当人民币贬值预期和资本外流压力占主导地位时，利用外汇储备维持汇率稳定不是将外汇藏在人民手中，而是让热钱在赚了很多钱后顺利离开，等待外逃的资本可以低价买入外汇，最终实现大逃亡。外汇储备的急剧下降是为了把外汇储存在人民手中，认为这不足以令人担忧的观点需要得到纠正。

(肖丽珍/作者在中国社会科学院世界经济与政治研究所工作)