姜超点评7月经济数据:经济周期见顶 出清才有未来

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经济周期见顶，清算之后只有未来——7月份经济数据回顾(海通宏观蒋超、于波)

今天，统计局已经公布了7月份的所有经济数据。最新的经济趋势是什么？

首先，该行业再次回落，库存周期已经结束

由于中国的gdp数据是从生产规律的角度来统计的，各子行业的生产数据只有在每季度公布gdp数据时才会公布，而且中国的工业占经济总量的一半，每月公布的工业增加值增长率就成为我们观察经济产出最重要的宏观数据。

7月份，工业增加值增速再次回落。7月份，工业增加值同比增速从6月份的7.6%大幅回落至6.4%，经季节调整后的增速也从0.81%回落至0.41%。值得注意的是，就具体数字和趋势而言，它与4月份完全相同！

为什么工业增长率在4月份下降，但并没有一直下降，而是在6月份再次大幅反弹，然后在7月份再次下降？在回答这个问题之前，让我们看看制造业pmi数据。

制造业是工业的主要组成部分，pmi公布较早，因此制造业pmi也被认为是工业增长的一个略微领先的指标。事实上，7月底公布的7月份全国制造业pmi大幅下降，这已经预示了7月份工业增加值增长率的下降。

与pmi分项指标的趋势相比，工业增长率下降的原因一目了然。回顾过去，3月份采购经理人指数大幅上升，但随后在4月份大幅下降，需求、产量和价格均下降，只有成品库存达到三年来的最高水平。在6月采购经理人指数反弹的背后，原材料库存创下两年新高。pmi子指标趋势显示，库存周期是上半年工业经济复苏的主要驱动因素。然而，随着pmi成品库存和原材料库存连续创新高，工业企业成品库存增速见顶回落，库存周期结束。今年下半年工业生产的下降将不可避免。

二、宏观微观谁应该相信？

在中国进行宏观经济研究时，我们不仅要关注宏观数据，还要交叉检查宏观和微观数据。那么从微观数据来看，7月份的生产表现如何？

不同行业的增长率普遍下降。首先，看看各个行业的工业增长率。在工业增长率整体下降的背景下，不同行业的增长率上升幅度较小，下降幅度较大。与4月份相比，7月份工业增长率的下降更为普遍。下游工业和中游加工装配工业的工业增长率几乎都有所下降，而中游原材料工业上升较少，下降较多，只有电力、热力和钢铁出现反弹，而上游采矿业则出现了大幅下降。

主要工业产品的产出增长率喜忧参半。其次，看看各种工业产品的产量，它不同于4月份的增减。7月份，工业产品的增长率喜忧参半。从行业来看，上游原油加工量增速下降，但发电量增速回升；中游粗钢产量增速大幅提高，乙烯产量增速转正，水泥产量下降趋于平稳，有色金属产量增速回落至零；下游汽车生产增长率下降。

作为最具代表性的工业产品，发电量增长率从6月份的5.2%跃升至7月份的8.6%，粗钢产量增长率从5.7%跃升至10.3%，偏离了工业增长的下降趋势。宏观和微观数据“较量”，我们应该信任谁？

夏季异常高温推高了发电量的增长率。几乎每个行业都用电，工业用电占每个行业用电量的80%以上。因此，在大多数情况下，发电增长率和工业增加值增长率是一致的。但是，在两种特殊情况下，它们之间会有偏差。首先，工业用电结构发生了变化，如高耗能行业用电大幅上升，其他行业用电下降。从7月份四大高耗能行业的工业增长率来看，只有钢铁行业出现了反弹，而水泥、化工和建材行业的增长率则明显下降，这意味着工业用电结构没有发生变化。二是三次产业的用电结构发生了变化，如夏季异常高的用电水平导致居民用电急剧增加。事实上，7月17日全国平均气温为23.2℃，不仅是11年来最高，而且6月与6月的温差(2.9℃)和逐月上升(14.3%)。这意味着夏季异常高温是发电量跃升的主要驱动力。

低基数导致粗钢产量增长激增。但粗钢产量增长率的跃升也令人怀疑。7月份，粗钢的平均日产量比6月份有所下降，那么为什么它仍在同比增长呢？回顾去年7月，环保监管和唐山抗震40周年活动采取了两项措施，导致钢铁企业普遍停产和限产。其中，唐钢高炉的开工率曾从85%跃升至50%左右。因此，去年7月份粗钢的平均日产量急剧下降，并降至除1月和2月以外的年度最低水平。去年同期的极低基数使得今年7月份的粗钢产量逐月下降，但同比却大幅上升。

无论是夏季气温异常偏高，还是去年同期停产限产造成的基数偏低，都是一个短期现象，未来难以持续，发电量、粗钢产量与工业增长率之间的偏差难以持续，差距将逐步弥合。因此，无论是宏观工业增加值和pmi数据，还是微观工业增加值和主要工业产品的产出数据，都表明7月份工业生产大幅下降。

第三，需求全面下降，投资增长达到新低

三驾马车完全撤退了。观察中国经济的表现，除了生产方式，还有需求方式，主要是投资、消费和净出口三驾马车。然而，根据7月份的经济数据，三驾马车已经全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投资增速降至6.8%，均触及短期低点。

从需求的内部结构来看，国内需求中的投资和消费是经济增长的主要贡献者。

今年投资增长创下新低。首先，看看投资。7月份，全国固定资产投资同比增速降至6.8%，创下今年以来的新低。三大类投资增速全面回落:制造业和房地产投资增速大幅回落，创下8月16日以来的新低；基础设施投资增长率略有下降，这证实财政支出增长率下降。

具体参见:

制造业投资的增长率急剧下降。7月份制造业投资增长率为1.5%，较6月份的6.7%大幅下降，创下去年8月以来的新低。尽管工业运行有所改善，但在产能过剩的背景下，启动制造业投资并不容易。

制造业的投资增长率也普遍下降。其中，上游原材料黑金冶炼投资下降幅度略有缩小，但非金属矿和有色金属冶炼增长速度有所下降；中游地区通用设备和加工装配电机的投资增长率略有上升，但特种设备、铁路运输、空航天和计算机通信电子的投资增长率下降；下游汽车制造业投资增速大幅下降。

基础设施投资增速略有下降。7月份基础设施投资同比增长15.8%，略低于6月份的17.3%。财政支出增长率的急剧下降是基础设施投资增长率下降的重要原因。上半年财政支出占收入的110%，年初占预算的53%，均高于上年同期。但是，由于前期支出进度加快，相关资金提前拨付，7月份财政支出增速大幅回落，预算资金不足导致7月份基础设施投资增速略有回落。

房地产投资增长率下降。7月份房地产投资同比增长4.7%，明显低于6月份。考虑到去年同期基数较低，房地产投资可能弱于数据。从房地产销售在房地产投资中的主导作用来看，早期房地产销售对房地产投资的主导作用正在减弱，有限的融资也使得房地产投资雪上加霜。

消费增长创下3月以来的新低。在消费方面，7月份的名义、实际和超计划零售销售增长率分别为10.4%、9.6%和8.6%，低于6月份的水平，创下3月以来的新低。

从消费结构来看，必要消费普遍下降，而选择性消费上升较少，下降较多。消费普遍下滑背后有几个原因:

首先，债务上升的制约。去年，居民借了超过6万亿元的各种贷款和1万亿元的公积金贷款。今年上半年，居民新增贷款约为4万亿元。截至6月17日，住宅行业商业贷款和公积金贷款余额为37万亿元，住宅行业负债总额为41.5万亿元。在过去的三年半中，住宅部门增加了20万亿元的债务，相当于前30年的总和。这意味着债务偿还压力急剧上升，挤压了居民的消费潜力。必要消费首当其冲。7月份，粮食、石油、食品、饮料、烟草和酒精(10.3%)、服装、鞋、帽、针和纺织品(6.4%)以及日用品(7.1%)的零售增长率均较6月份大幅下降。

二是提前透支消费。在过去一年左右的时间里，在购置税减半的优惠政策刺激下，汽车消费持续增长。然而，为期17年的优惠政策减半，导致汽车零售额整体增长率下降。

第三，前期房地产需求减弱。家用电器、家具和建筑材料的零售增长率此前表现良好，但在7月份也全面下降。这三个行业实质上都是房地产后周期行业，今年上半年三四线房地产销售超出预期，也带动了房地产相关消费超出预期。然而，7月份房地产销售增速整体下滑，意味着三、四线房地产销售开始降温，这也导致房地产消费见顶回落。

在低于限额的零售额中，只有石油和石油产品脱颖而出。由于油价小幅上涨，7月份石油及产品零售增速小幅回升至5.6%，但与年初14%的高位相比，也下降了一半以上。

第四，房地产需求已经降温，房改力度减弱

在研究中国经济时，我们不仅要观察发电量增长等同比经济指标，还要关注房地产销售等领先指标。中国工业经济的趋势与房地产投资高度一致，这是因为经济是由投资驱动的，而制造业和基础设施投资的资本来源都依附于房地产。今年上半年经济企稳回升的实质在于三、四线房地产销售的激增，这使得房地产投资及相关消费的表现超出预期。

房地产需求下降，库存下降扩大。7月，全国商品房销售面积同比增速大幅回落至2.0%。房地产存量大幅下降和基数较低导致7月份征地面积增速回升，但由于房地产销售增速下降，7月份新增房地产建设增速大幅下降并转为负增长。

今年以来，房地产市场的表现超出预期，这主要是由于房地产销售持续高速增长，以及3456个城市的房地产库存大幅减少。

然而，从目前的角度来看，我们认为，进一步推动房地产去库存政策的必要性已经大幅下降:

首先，全国房地产库存的去库存化周期，特别是在三、四线城市，已经下降到多年来的新低，进一步去库存化的必要性已经降低。7月底，政治局会议关于房地产政策的声明由“加快建立和完善长效机制”转变为“稳定房地产市场”，这意味着政策力度可能会有所调整。在过去的17年里，央行的私人股本投资远低于16年来的水平。前7个月，新的规模只有4168亿元，与去年同期相比大幅下降。psl的下降意味着货币化安置对房地产销售的支持正在减弱。

其次，房价飙升推动了三、四线房地产市场的房地产投资。如果不及时抑制，就会形成新一轮的过剩库存。第三和第四层飙升的房地产实际上比之前的第一和第二层产生了更大的泡沫。尤其令人担忧的是，即使在上半年24%的高销售增长率下，今年上半年三、四线城市新开工的住房面积仍超过销售面积，这意味着被拆除的房地产库存已经由房地产开发商生产，但永远不会完工。因此，在去库存化的城市，限制销售的机制正在逐步启动。一方面，它可以抑制居民购房投资，也可以遏制房地产开发商的投资冲动，防止形成新一轮的房地产库存过剩。

抵押贷款利率持续上升，房地产销售的拐点已经出现。抵押贷款利率是决定房地产销售的最重要指标。从历史经验来看，每一轮抵押贷款利率的自下而上与当地生产和销售增长率的峰值下降相对应。央行公布的第二季度住房贷款加权平均利率从去年第四季度的4.52%升至4.69%，荣360公布的35个重点城市首套住房贷款平均利率也从去年10月的4.44%升至今年7月的4.99%。

这意味着，从政策基调、去库存情况、房价上涨和销售趋势来看，进一步推动去库存政策的力度和必要性将在短期内下降。此外，抵押贷款利率将继续上升，房地产销售的增长率可能会在下半年出现负增长。

第五，经济周期达到顶峰，未来是明朗的

经济周期见顶，经济面临下行压力。综上所述，17年上半年，由于三四线房地产的繁荣，房地产周期延长，库存周期仍然有效，去杠杆化影响不明显，经济运行稳定，超出预期。然而，根据7月份的经济数据，国内外需求和工业生产都有不同程度的下降。从经济周期的角度来看，所有三个主要的经济周期都显示出见顶的迹象。三、四线房地产销售增长率的大幅下降意味着房地产周期即将结束，工业制成品增长率的持续下降意味着库存周期即将结束，而制造业投资增长率的下降意味着设备投资周期尚未开始，政府对冲的基础设施投资也在放缓。总体而言，下半年经济将再次面临更大的下行压力。

只有当我们清楚我们才能有未来，只有当我们改革我们才能有出路。在我们看来，宏观经济学的研究不能脱离金融和房地产。但金融和房地产代表了中国的过去。在过去的30年里，每年新增1000万劳动年龄人口和1000万农业转移人口，带来了蓬勃的城市化和工业化。然而，目前，青年劳动人口正在逐年下降，农业转移人口减少到600万。与此同时，新的房地产建设仍然很高，房地产短缺的时代已经一去不复返了。因此，我们相信，经过这一轮的房地产去库存化，由房地产驱动的老路在未来将不会再走。相反，我们应该大力发展租赁住房，严格控制货币增长率，接受经济下滑，释放改革红利。只有依靠房地产，但通过改革和创新来提高效率，我们才能有一个真正的新周期。