人民币空头彻底崩溃 人民币长期升破6并不是天方夜谭

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8月30日，人民币兑美元中间价上涨191点，至6.6102，为去年8月17日以来的最高水平。在岸人民币兑美元一度升至6.5850，涨幅约100点，而离岸人民币兑美元一度升至6.59以上，最高可达6.5894点。与此同时，美元指数触及92.51的两天高点。

人民币的快速升值打破了许多心理障碍，今天已经站在了6.5的平台上。疲软的美元指数、企业持续强劲的外汇结算意愿，以及机构美元多头急于平仓和止损，导致人民币兑美元汇率本周大幅上涨。

招商银行(600036)外汇分析师李留洋认为，人民币市场参与者心理底线的突破是一个重要的内在驱动因素。在7月底和8月初，当人民币汇率升至6.75以上时，有一段独立于美元指数的升值期。这一轮升值与进出口企业的行为有关。

在突破关键技术位置后，许多利用衍生品超额购汇的企业被迫止损平仓，同时外汇结算需求积极进入市场。直到汇率升至6.65，反周期因素开始调节市场过度升值，市场情绪才得以缓解。

6.65也被认为是今年人民币升值的最高政策。当人民币随后随着美元指数的反弹而反弹时，许多外汇购买基金进入市场，并期待美元进一步反弹。

在外部因素方面，杰克逊霍尔会议的结果彻底粉碎了美元的反弹。随着美元进入新一轮下跌，那些以6.65进入市场的基金不得不面临亏损，自营市场不得不削减头寸。然而，原本预期人民币将回调至6.70以上的客户放弃了幻想，积极入市结汇，这与8月初的情况类似。

自今年夏天以来，人民币汇率一直在暴升，今年迄今已累计上涨3500个基点，这也是自2008年以来的首次。尽管与主要非美元货币欧元14%的增幅仍有差距，但欧元已超过英镑，接近日元、瑞士法郎和加元等主流货币。

在如此急剧的升值之后，我们不可避免地会有这样一个问题:人民币在很长一段时间内还会升值到什么程度，空？它是山腰还是山顶？

对此，李浏阳也分析指出，从长远来看，人民币升值显然还远未结束。其中，美元的升值已经达到或超过了历史上其他的美元升值周期，并且周期逆转的可能性非常高。还有一些因素导致特朗普政府的改革预期已经消退，欧洲和美国的货币政策差异已经逆转。从历史规律来看，一旦美元走势被证实达到峰值，美元指数可能在未来7-10年内处于下行和盘整市场。这一轮美元指数的快速上涨始于80点左右，最高值在今年年初达到103点。目前，虽然美元指数已经跌破92，但距离市场的起点还很远，空.仍有所下降

至于人民币，如果美元指数回落到80，人民币也可能回到6.0左右的相应水平。从长期来看，美元指数每一轮下跌的底部都将低于前一轮。在美元指数低创新的情况下，人民币不可能长时间高于6。

短期而言，美元指数在半年多的时间里经历了大幅下跌，几乎逆转了2014-16年的三年上涨，反弹的风险正在累积。市场低估了美联储加息的可能性，高估了欧元区的经济和通胀表现，特朗普的税收改革计划很可能在年底前获得通过。短期超卖后，美元指数仍有周期性反弹的可能。因此，短期内人民币对美元仍有周期性调整的可能，与一篮子货币的双向波动也是目前人民币汇率形成机制的原则之一。

尽管今年人民币兑美元大幅波动，但一篮子货币指数一直处于稳定趋势。特别是核心cfets人民币指数一直在94左右波动，并没有表现出明显的升值趋势。由此可见，人民币对一篮子货币汇率的变动目标是以稳定为主。通过对“中间价——一篮子货币隔夜变动——前一天收盘价”反周期因素变化的估计，我们发现自8月份以来，反周期因素开始不时调整日内过度升值的影响。

这表明反周期因素的引入不是为了引导人民币单边升值，而是为了鼓励市场相对于一篮子货币有秩序地双向波动。

图片:人民币对一篮子货币保持基本稳定

资料来源:彭博，招商银行金融市场部

图:8月初，逆周期因素开始调整过度升值的影响

资料来源:彭博，招商银行金融市场部

然而，即使美元指数反弹，人民币汇率不回调或仅小幅回调的风险也不容忽视，短期市场有可能从单边贬值转向单边升值。与其他非美元货币不同，人民币市场的参与者大多是有实际需求背景的交易企业。这类企业在操作汇率时对利润有一定的要求，具有一定的投机性。在汇率贬值阶段，这类企业资产的外币和负债的本币帮助汇率下降。

一旦汇率预计将逆转为升值，这类企业的经营也可能相应转向。2015年8月至今年4月，累计贸易顺差比结汇和售汇高出7745亿美元。这种囤积美元的行为形成了事实上的美元多头头寸。尽管人民币自5月份以来升值了近5%,但截至目前，大部分美元多头头寸尚未在市场上结清，大部分出口企业在遭受损失后仍处于观望状态，这与美元空人头在国际市场上拥挤的情况有本质区别。

随着人民币汇率不断突破关键心理关口，市场对这种囤积头寸结汇的需求将越来越大。由此造成的供需失衡可能会使人民币难以走出理想的双向波动市场。

图:进出口贸易差额和结汇、售汇差额对比

来源:招商银行金融市场部风信息

目前，另一个令人担忧的问题是:在“指一篮子货币”发挥主导作用的过程中，随着美元的走弱和人民币的升值，市场心理正在发生什么变化。

根据韩在其公开账户中的分析，该机构自营交易之所以平仓止损，是因为人民币持续走强，一方面是因为美元走弱，另一方面是因为中国的外汇购买力较强。

为什么外汇购买没有增加？永远不要简单地将其归因于资本控制。随着今年结售汇逆差的缩小，全国各地外汇管理部门的监管压力实际上已经大大减轻，企业购汇阻力普遍下降。

剔除监管因素后，购买外汇的不温不火的热情可能主要来自对人民币进一步升值的预期。因为在“指一篮子货币”的定价规则继续发挥主导作用的前提下，只要美元继续走弱，人民币几乎肯定会升值，国内投资者可能在等待人民币高位的到来，这也符合人们“追涨杀跌”的习惯。

在新的认知体系中，投资者可以合理地预期，一旦美元强劲反弹，人民币完全有可能贬值，因为这是“指一篮子货币”定价规则的内生力量。一旦美元反弹，可能刺激外汇购买需求再次出现(杀跌)，但外汇结算需求也可能释放。

因为他们可以预期，在今年和明年的大环境下，美元很难一路出击，结汇的好时机随时可能消失，这打破了持有美元一定会赚钱的预期，这种预期的变化可能会促使在美元反弹期间结汇需求逐渐释放，从而抵消(至少部分抵消)人民币因购汇需求增加而带来的贬值压力。

综上所述，当市场认为“指一篮子货币”起主导作用时，美元波动的不确定性决定了市场不能对人民币未来走势形成趋同的单边预期，这是人民币双向波动格局的微观基础。

在无法形成稳定收敛的单边预期的情况下，结汇和售汇市场很难再次形成结汇和售汇浪潮，这将是人民币在未来中长期保持基本稳定的基本因素之一。