年产近20万篇!这帮高薪分析师为何写一堆没人看的研报

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2017年，《新财富》评选最佳分析师的权力名单再次被改写。广发证券(000776，诊断股)击败两届冠军国泰君安(601211，诊断股)，赢得中国最佳研究团队。然而，两年前还默默无闻的天丰证券，如今却遍地开花，其表现引人注目。

只是没花多长时间。方正证券(601901)首席经济学家任泽平离职加盟恒大，在全市掀起了一场大风暴。民生证券的关庆友去创业，成立了一个金融智库，这引起了另一场讨论...十多年前，在市场上有发言权的人是胡祖六和谢国忠，西方的大银行，风水轮流转。近年来，国内券商研究领军人物的身价、名气和话语权都在不断上升。明星分析师的影响力逐年增强，经纪类科研机构的成果严重依赖明星分析师的吸引力，人才流动更加频繁...那么，什么样的人是经纪研究分析师呢？在高薪、高学历和高智商的传奇背后，你为什么喜欢写很多没人看的研究报告？

深刻揭示证券分析师——这群高薪、高学历、高智商的人，为什么你喜欢写一堆没人看的研究报告？

金融分析师的盈利模式正在发生变化

人们为财富而死，鸟儿为食物而死。如果你想看透任何职业，你不能没有“利润”这个词。然后让我们从分析师的收入来源开始。让我们从最近的新闻开始。

2017年11月，新加坡的smartkarma公司获得了由红杉资本牵头的1350万美元的B系列融资。Smartkarma定位为“另类投资银行研究”，整合了来自15个亚洲国家的400多位明星分析师的研究成果，采用了付费认购制度，为机构投资者提供了基于亚洲市场分析的第三方独立平台。

凯投对smartkarma持乐观态度的重要背景是，卖方在海外投资银行的研究正在拆分与买方交易的佣金，大量证券研究力量必然会流出传统机构。今年年初，《金融时报》报道称，自2012年以来，提供经济预测并推荐股票和债券的投资银行分析师人数减少了十分之一。独立的第三方平台迎来了最好的增长机会。

卖方交易研究换取买方交易执行委员会的商业模式是由海外投资银行创造的，中国资本市场尚未实行。2000年，当中国的公共基金问世时，证券研究迎来了外部客户。国泰君安证券研究所的、深湾宏远证券研究所的庄(000166)等一批券商研究带头人高喊“让研究创造价值”的口号，带领券商研究开始从内部服务向外部服务转型。证券研究不再是一个仅仅提供内部服务的非营利部门。

公共基金的子仓库佣金为经纪研究提供了一个收入来源，但并不直接产生经济效益。公募基金投资董事和基金经理根据券商卖家的研究成果和服务质量进行评分，这成为基金公司向券商研究机构提供子仓佣金的最重要标准。

在经济利益和话语权的驱动下，证券研究领域每年都吸引着大量的人才。短短十几年间，证券研究人才的影响力逐年增加，十年间，本土定价话语权悄然从外资银行转移到本土证券公司。

到目前为止，分仓委托模式在中国已经延续了17年，而《新财富》杂志评选最佳分析师的工作也已经进行了15年。在此期间，报名参加评估的卖家分析师人数增加了两倍，合格选民人数增加了50倍，选民资金规模增加了数千倍。卖家撰写的研究报告数量已经增长了近20倍。然而，证券研究机构的收入模式并没有太大变化。仍然是基金公司接受经纪人提供的销售和研究服务，经纪人从基金公司的交易量中获得支持。

在地球的另一边，以子仓库佣金换取证券研究的模式即将结束。

《欧盟金融工具市场条例2》(mifid ii)将于2018年1月3日生效。mifid ii立法委员会认为，通过交易佣金支付研究费用(或其他服务)存在一定的诱发风险。为了确保买方的交易执行和卖方的研究之间不存在隐性联系，将禁止通过交易佣金支付研究费用的方式。虽然具体的实施还不清楚，但可以肯定的是，解开研究和交易委员会模式的束缚势在必行。Mifid ii还对研究成本的透明度实施了更严格的规定，即研究成本必须由资产管理公司披露。

受新的mifid ii法规的影响，欧洲证券研究行业的集中度已经很高，将来可能会进一步提高。当研究未能带来交易佣金时，一些中小型证券公司将进一步退出市场，直到大型投资银行的寡头垄断形成。此外，mifid ii关于佣金和研究分拆的规定不仅会影响欧洲基金经理，还会在一定程度上影响亚洲和美国的买方公司。

证券研究行业的集中度逐年下降

相比之下，在中国，证券研究行业的集中度却走上了一条完全相反的道路，这种状况并没有得到改善，而是在最近两年里逐年下降。《新财富》汇编了2003年至2017年前十名经纪佣金席位的比例。由此可见，从2003年到2011年，经纪佣金集中度逐年下降；从2011年到2016年，呈缓慢上升趋势；然而，在过去两年中，经纪佣金的集中度再次下降。2017年，卖方研究行业的集中度接近历史低点，与2003年相比下降了约15%(图1)。

在行业集中度不断下降的背后，中小券商的市场份额不断增加，正在蚕食大券商的佣金金额。

由于海外投资银行实力雄厚，投资机构对证券公司的需求不仅仅是研究，而是一整套系统的解决方案，如资本管理需求和融资需求。在某种程度上，资金被锁定在机构，而不是个人，分析师的个人方向不会影响资金。国内投资者渠道单一，对机构的需求不高。相反，明星分析师的声音增强了，明星分析师的个人趋势会影响资金的流动。

在中国，明星分析师理论上能直接影响多少钱？例如，今年评选的34个研究领域中得分最高的团队总得分为38，881.37分，其中58.88%投票支持公开发行，25.04%投票支持保险，6.21%投票支持私募。该团队得到了3368名选民的认可，这代表着分析师获得了超过50万亿元的认可。在这3，368名选民中，有1，708人投了第一名，也就是说，超过50%的人获得了最高级别的认可。

当然，以上只是一个“纸上谈兵”的推论。明星分析师离开公司后，他所影响的资金不会直接流动，但天丰证券以实际案例证明了明星分析师的真正能量。

2016年，天丰证券、中泰证券等中小券商大力开展卖方研究，招募明星分析师加入市场，在相对较短的时间内使各自的子仓佣金有了明显提高(表1)。

天丰证券在2015年成立研究所时，年佣金收入只有692万元。此后，在以电子行业七连冠赵晓光和安信证券前首席策略师徐彪为代表的明星分析师团队加入后，公募基金拆分头寸收入整体下降40%，但天丰证券2016年拆分头寸收入同比增长7.69倍，排名从2015年的第78位跃升至2016年的第30位。根据2017年的年中报告，天丰证券位列券商佣金前十名，排名第七，佣金席位占4.03%(表2)，领先的是老牌大券商。

在分析师对一切都有反应的情况下，平台就变成了一个“弱势方”。几个分析师一起搭建一个平台，凭借其对资本的影响力，可以立即吸引子头寸的佣金收入。这是行业子仓库佣金排名和列表排名逐年变化的一个重要原因。

另一方面，整个行业的经纪佣金收入受市场影响很大，市场极不稳定。2009年后，国内券商的总佣金收入一路下滑，2012年连续六年创下新低。2015年，市场爆发，券商总佣金收入创历史新高，超过125亿元。此后，随着市场的调整，2016-2017年经纪佣金收入再次呈现下降趋势。预计2017年的佣金收入将继续低于2016年，许多券商研究机构已经感受到了压力。

虽然过去三年总佣金收入呈下降趋势，但2016-2017年总佣金收入在过去15年仍处于较高水平。也就是说，至少在短期内，只要你愿意去抢，还是有一些蛋糕的。“有利可图可以吸引如此多的竞争对手。”中泰证券首席经济学家、研究总监、中泰证券资产管理公司首席经济学家李迅雷表示。

这也直接导致了中小经纪公司每年都上演一场挖人的战争，明星分析师也频繁地在同行中换工作。在《新财富》第15位最佳分析师名单中，至少有37位《新财富》候选人在2017年1月1日之后“找到了新的分支机构”。其中，方正证券、中信证券、东北证券(000686)的“外流”人数最多，而安信证券和招商证券(600999)的新血参与者人数最多。11月24日，在《新财富》杂志最佳分析师评选结束之际，本年度第四位最佳战略研究分析师戴康(601688)高调宣布退出广发证券。

虽然明星分析师经常换工作，但如果我们对他们的职业方向做进一步的统计分析，我们会发现卖方研究分析师的整体职业发展道路相对简单，大多数分析师只是在卖方和买方之间跳了很多年，以研究为主要工作，这与外界对他们的印象有很大不同。

《新财富》对过去15年中诞生的第一个分析师/团队的职业趋势进行了统计。从2003年到2017年，不包括重复的名单，198个(不包括2017年)名字(包括个人和团队)诞生在《新财富》评选最佳分析师的15年历史中。根据公开信息，《新财富》追踪和统计了198名第一名获奖者的职业趋势(团体奖项只计算首席)。结果显示，在过去15年中产生的198名第一分析师中，约57%的第一分析师总是坚持卖方。尽管同一行业的不同机构之间有跳跃，但它们并没有改变职业。这57%的人总是坚持卖方的第一个分析师，而近75%的第一个分析师总是坚持研究同一行业；19%的第一批分析师已经走上了管理岗位；少数分析师被内部调往其他部门。

一般来说，第一个分析师在上市后的第四至第五年开始显示职业变化，即从卖方到买方。根据2003年至2010年出生的第一批分析师的职业趋势统计，25%的第一批分析师转到了买家手中。在转向买家的分析师中，19%转向公开发行，近70%转向私募(包括工业基金)。从卖方转到买方的分析师包括行业研究职位、投资研究主管、战略研究、基金经理、基金合伙人和基金创始人。在过去的15年里，从卖家转向其他行业的分析师数量相对较少。任泽平是少数几个跳出资本市场、以智库身份进入企业的人之一。(图3)

未解决的拉锯战:研究价值扩张还是服务范围收缩

过去几年，受分析师影响的主体——投资机构——每年都在发生变化。根据中国基金业协会2017年发布的《中国证券投资基金年报》数据，公募基金a股市值自2007年达到峰值25.7%以来逐年下降，公募基金份额自2014年以来一直低于5%。与此同时，私募股权基金的整体规模创下新纪录，银行资产管理正成为金融市场的一支重要力量...今年，新财富增加了银行在选择和投票中的比例，有资格投票的银行数量从去年的42家增加到今年的79家。

选民新财富构成的变化也从侧面印证了市场交易主体的变化。每年，新财富最佳分析师公开招募的选民基本上都是市场上的主流投资机构。自2003年以来，选民类型不断丰富，从公共基金的第一个单一选民到十多个不同的投票机构(表3)。

例如，2017年，《新财富》收到了近1700家机构的申请信息。最后，来自近1000家机构的4000多名机构投资者有资格在这场竞争中投票，他们管理的资产总计超过70万亿元。资本规模从2016年的35万亿元增加了一倍，比2003年的第一次选择增加了1000多倍(表4)。

从理论上讲，“黄金所有者”的数量正在增加，分析师的收入来源肯定会相应扩大，对吗？

鉴于市场上金融机构的变化，深湾宏远证券总经理助理、研究所所长陈小生多次指出，券商研究应考虑新的价值实现方式。“经纪研究机构不仅要把客户导向放在基金公司和保险公司，还要把研究范围和服务对象转向整个金融市场。以全球化为方向，扩大海外研究的覆盖面。我们应该更加关注银行理财资金进入资本市场的大趋势，将研究服务拓展到银行和私募机构，一方面支持银行提高资产配置能力，另一方面帮助私募机构改善投资策略。

然而，从现实来看，证券公司研究价值的拓展存在明显的障碍。

以保险资产管理为例，随着新的资产管理政策对保险资产管理的放松，保险资产管理成为近年来市场的“大买家”之一。一些研究机构也看到了商机，积极从事保险资产管理，并扩大卖方业务，为保险公司和保险资金管理公司提供定制服务。

《新财富》每年都会根据投票机构管理的基金设定管理基金的最低门槛，并根据管理基金的规模赋予不同机构权重。从过去6年的选民权重比例可以看出，公共基金的整体实力在过去6年没有下降，保持在60%左右，保险资产管理的整体比例也没有明显提高。保险公司的实力有所提高，但没有市场预期的那么高(表5)。

保险和保险资产管理仍难以成为券商突破的方向，主要原因是公摊分仓佣金仍是券商收入的主要来源。然而，在公共基金的佣金率尚未市场化的情况下，其佣金率高于市场水平，因此大多数券商仍在围绕这块大蛋糕激烈竞争，没有开发其他市场的动力。

对此，李迅雷指出:“正是由于整体佣金水平与当前市场水平的偏差，越来越多的机构愿意充当卖方。过去，卖家基本上是大型经纪公司的研究部门。现在，中小型经纪公司的研究部门也向公共基金和其他机构提供研究服务。这与大型海外经纪提供综合服务、小型经纪提供零售业务或为某个集团细分服务的情况完全不同。”

此外，私募股权基金的规模已创下历史新高，但证券私募股权基金缩水了4000亿元。尽管银行的资金规模翻了一番，但由于基数小且分散，总体比例仍不到1%。

这样，就不难理解经纪研究难以突破的原因。在只有公共基金的情况下，对于分析师来说，扩大研究范围和扩大研究覆盖面只会更加分散注意力，但不会带来实际的佣金收入。

海外研究也是如此。受资本海外配置的冲动、产业海外市场扩张的需求、移动互联网下的全球信息融合等一系列因素的驱动。专注于为买家服务的卖家研究也走出了国门。越来越多的国内券商成立了海外研究团队，《新财富》从2011年开始推出海外市场调研精选。过去七年，内地经纪研究机构发表的海外市场研究报告显示整体呈上升趋势(图4)。

由于过去一年恒生指数屡创新高，加上资金南下的热情，作为“海上出口”的港股成为内地券商布局的焦点。目前35.19%的分析师研究涵盖了港股(图5)。另一方面，根据《新财富》对机构投资者的调查，47.89%的机构投资者表示，他们的机构已经增加或计划增加港股通的投资产品(图6)。由于对本土资本的了解，a股分析师对海外市场的研究仍然最适合南投的胃口。a股卖方分析师是南投获取信息的主要参考，其次是机构投资者的内部投资研究系统和外国分析师(图7)。

不过，“海外研究的佣金分配主要来自香港沪港通或海外客户交易。这一块收入，客观地说，还远远没有a股多。这不是一个很好的市场。”海外证券研究小组负责人秦波表示。佣金分配再次成为制约国内经纪类科研机构设立海外研究部门的重要因素。

《新财富》对分析师的调查还显示，2017年，51%的分析师增加了对公共基金的服务。换句话说，面对现实，分析师并没有像陈小生预期的那样扩大服务范围；相反，为了提高服务效率和专注于研究，分析师选择对机构服务进行减法运算(图8)。

分析师面临的研究环境正变得越来越复杂，而佣金分配模式却没有大的变化。海外经验、产业链验证、跨行业研究、政策干预等都对卖方分析师提出了更高的要求。为了适应这些变化，卖方分析师的研究逐渐从单一的责任制演变为团队制，即团队的负责人一般负责总体规划，团队成员按照子部门一起工作。与2003年来自26个行业的所有个人相比，2017年注册参加评估的来自34个研究领域的团队中，超过70%是团队/小组申请者。其中，3人以上团队92个，占13.98%。在658个研究团队中，有16个团队超过5人。从最终名单来看，团体的参与率较高。2017年，名单上的群体比例高达95.2%，是15年评选历史中最高的(图9)。

长时间的滞后

近年来，券商佣金排名格局逐年变化，中小券商屡遭攻击；《新财富》杂志最佳分析师的名单也在激烈争夺，在过去的三五年里，这座城市已经改变了国王的旗帜...然而，在这些兴奋的背后，掩盖一个公认的事实是不可能的:在单一商业模式的限制下，经纪研究行业已经进入了一个长期的增长停滞期。这体现在经纪研究行业的规模、研究报告的产出、传播方式、研究深度等诸多方面。

每人每年研究1.3只股票

2003年，当《新财富》首次推出《新财富》最佳分析师评价时，国内券商研究团队仍是一个很少受到关注的群体。那一年，只有400名分析师报名参加了评估，而以徐小年为首的CICC研究院的人数不到30人。徐小年在宏观经济学方面获得了第一名。回想那个时代，国泰君安研究院院长李迅雷曾这样描述:“竞争宽松，差异大，管理团队容易，压力小。”

这种情况在短短几年内发生了变化，经纪研究团队的扩张成为未来几年的关键词。从2003年到2017年，直接被提名参加《新财富》最佳分析师的人数增加了两倍(图10)。然而，自2013年以来，申请人数已达到高峰，并一直徘徊在一个高水平。

这种情况与在全国证券业协会网站上注册的全国证券投资咨询资格(分析师)的增长完全一致。从2012年到2017年，全国证券投资咨询资格人员(分析师)数量保持在2200人至2700人之间，一度相当于a股上市公司的数量，相当于每个分析师覆盖一家公司(图11)。

在过去的两年里，报名参加评估的分析师人数略有下降。2017年，报名参加评估的分析师人数同比下降了约5%。与此同时，根据中国证券业协会的网站，截至2017年11月1日，全国共有2663名具有证券投资咨询资格的分析师，比2014年的高峰期下降了7%。报名参加评估的经纪研究机构也出现了类似的情况。参与机构数量在2015年达到50家的峰值，2017年参与机构数量同比下降12%。即便如此，它也只是从过去每人一股变成了1.3股。

研究报告的产出达到了新高

在员工接近饱和的同时，行业竞争也在加剧。卖方研究行业产能过剩的最大表现是，它每年都会产生大量同质的研究报告。据同联数据统计，自2007年以来，卖方研究市场撰写的研究报告数量逐年增加，并在2012年达到峰值，当时卖方市场撰写了19.7万份研究报告。此后，随着a股上市公司总数增速放缓，研究报告产出呈现下降趋势。2015年后，a股上市公司的数量再次扩大，卖方研究报告的总数也加速增长(图12)。

过去一年(2016年11月1日-2017年11月1日)，卖方研究市场撰写的研究报告数量再次接近历史最高水平，总计194，600份，平均每天产生533份研究报告。全年完成的研究报告涵盖2423家a股上市公司，占a股上市公司总数的70%以上。其中，研究报告数量最多的海通证券(600837)全年撰写了6729份研究报告，平均每位分析师每年撰写58份研究报告。这些研究报告大多是及时的审查报告。2017年，有29，811份深度报告，超过17页，占研究报告总数的15%。

这几乎是经纪研究报告的缩影:追逐热门市场现象的评论占据主流。以人工智能为例，2017年3月5日，人工智能首次被列入政府工作报告。在接下来的两天里，有165篇与人工智能相关的研究报告，一周内有348篇新的人工智能研究报告，一个月内有1763篇新的研究报告。2017年7月20日，国务院发布了《新一代人工智能发展规划》。在接下来的三天三个月中，分别增加了92篇和5082篇与人工智能相关的研究论文。

担心研究价值

由于研究报告数量的快速增长，一位负责公共基金的人士在接受《新财富》记者采访时透露，每天都有数百份研究报告发送到他的邮箱，但他实际打开和浏览的研究报告不超过10份。十年前，国泰君安研究所所长李迅雷写道，90%的券商研究报告都是未读的。2017年，当他接受《新财富》采访时，他再次表示，“这个数字已经上升到95%。”

显然，研究报告的质量并没有同时得到提高，销售者渴望快速成功和立竿见影的效果，缺乏能够产生长期影响的深入研究。以宏观研究为例，李迅雷认为国内宏观研究仍然停留在宏观经济学和微观经济学的简单框架内，但是人们的需求是丰富多样的，他们的行为并不完全依赖于经济本能。十多年前，当李迅雷担任国泰君安证券研究所所长时，他希望他的团队研究行为金融，并将其应用于卖方研究。然而，它未能实现。

相应地，中国人对周期的研究尤其热情。特别是在过去的两年里，经纪研究领域出现了一轮又一轮的周期性热潮，甚至出现了“笔战”。“成熟的投资者和成熟的市场不太关注周期，而更关注企业的基本面。苹果和商业周期有什么关系？谷歌与宏观形势无关。”徐小年在接受《新财富》采访时说。

除了经纪制度，外部环境也对经纪研究有一定的影响。随着互联网的发展，卖方分析师研究报告的发布渠道和服务模式都发生了变化，这种变化也深刻地影响了卖方的研究生态。

10多年前，卖方分析师和客户之间的沟通主要依靠电话和路演，而重要的报告则以纸质形式通过邮件传递给客户。投资者获取信息的渠道有限，卖方的研究报告已成为重要的参考材料，卖方的研究话语权由大型券商主导。

在web 2.0时代，信息传递的方式变得越来越分散，分析师的即时学习能力变得非常重要，对突发事件的响应速度也成为衡量分析师勤奋程度的重要指标。社交网络的兴起再次改变了这一趋势。2017年，《新财富》对机构投资者和分析师的问卷调查显示，微信已成为分析师发布工作信息的最重要渠道。75.93%的受访分析师表示，路演或调研邀请通常是通过微信立即发出的，其次是电话渠道、机构销售推荐和电子邮件(图13)。

对机构投资者的问卷调查还显示，分析师设立的投资研究交流小组是机构投资者获取信息的首选渠道，其他渠道包括机构投资者交流小组、金融媒体、圈子交流等。相比之下，检查投递邮箱的比例明显低于前四项(图14)。此外，由分析师建立的投资和研究交流小组被机构投资者选为最有用的信息获取渠道(图15)。

阅读和交流习惯的改变在一定程度上限制了深度研究报告的输出。手机阅读时间取代了其他形式的阅读，越来越少的人愿意花时间在电脑上阅读深度报道。屏幕的限制间接导致研究报告越来越短，深入的估价研究和财务模型研究减少。一个典型的例子是，分析师研究报告中对上市公司的盈利预测通常从过去五年改为三年。在李迅雷看来，尽管近年来研究报告的总数一直在上升，但研究报告质量的提高比他预期的要慢得多。在接受《新财富》采访时，徐小年甚至直言:“(在研究报告中)，概念和逻辑上的混乱比比皆是。一点点数据就能得出一个大结论，而且语言也不会像媒体上的标题派对那样令人惊讶地没完没了。”

第三方研究平台的影响

内忧不断，外患不减。

新的欧盟mifid ii法规实施后，研究和拆分委员会将被解除，商业模式将不可避免地改变。经纪研究的收入来自哪里？买方应如何获得研究服务？

据国外媒体报道，买方公司将通过三种方式支付研究费用。第一种是建立一个带有佣金分享协议的研究支付账户(rpa)，它与原始交易成本是分离的。其次，通过会计在内部隔离rpa。第三种方式是用买方公司的利润直接支付研究费用。pra购买研究报告将使买家更好地理解具体研究报告的价值，并促使卖家持续稳定地制作高质量的内容。这与李迅雷希望证券公司研究市场化的想法非常接近。

在人工智能和云计算等高科技的帮助下，更多低成本的第三方独立研究平台有望与高成本经纪人展开正面竞争。

国泰君安证券研究所所长黄燕明指出:“欧盟对研究和佣金拆分的规定符合证券研究行业未来的发展趋势，这种情况将来会在中国发生，也将会出现第三方独立研究机构。”然而，这些机构在短期内仍然难以生存。未来，随着研究团队的成长和投资的多元化，第三方独立研究有望在空找到生存空间。”

显然，由于制度的影响，国内券商研究业务模式在短时间内看不到mifid ii的交易佣金与券商研究分离和脱钩的变化迹象。未来很长一段时间，国内证券研究将继续在不稳定的公共基金委托模式下挣扎，增长停滞将继续。