引1300亿战投净负债率降六成 恒大“三高一低”战略转型引价值重估

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1992年，随着市场经济的发展，中国的房地产业开始初具规模，一批企业家开始觉醒并逐步走上历史舞台。今年，中国恒大集团董事局主席许家印南下为事业做准备。

1996年，许家印成立恒大，正式进入房地产行业。恒大抓住福利分房和房地产商业化的发展机遇，采取高负债、高杠杆、高周转率、低成本的“三高一低”战略，成功站在中国房地产黄金时代的风口浪尖。许家印带领下的恒大，以非凡的智慧和勇气，在2016年成功超越，登上中国房地产“一哥”之巅。

随着中国房地产黄金时代的结束，以往的高高在上、奋力拼搏的战略已经不适合房地产业的发展。在其他房地产企业仍在绞尽脑汁进行规模扩张的同时，规模增长不再是恒大的重中之重，恒大已经将注意力转向更大的目标。

2017年初，许家印宣布恒大转型为“规模+效益”。半年后，恒大交出了历史上最美的业绩报告，规模和利润都实现了大幅增长。利润表现突出，实现净利润231.3亿元，同比增长224%；股东应占核心净利润188.3亿元，同比增长8倍以上。恒大超越中海成为业内新的“利润王”。

对于未来，恒大有一个更长远的计划。恒大希望保持规模行业前三名的位置，追求利润第一。根据恒大发布的公告，2018年至2020年的净利润分别为500亿元、550亿元和600亿元，三年合计为1650亿元。

与此同时，恒大不断优化债务结构，赎回所有永久债务，推出三轮战略投资，获得1300亿元的资金支持，净负债率下降60%。恒大的转型释放了强劲的增长势头，引发了人民币升值，其股价较年初上涨了345%。

战略转型有助于规模和效率的双重增长

从1996年的广州金碧花园单个项目，到销售规模近5000亿元的领先房地产企业，恒大多年来业绩一直保持快速增长。

上市十年来，恒大的销售额以43.2%的复合年增长率增长，到2016年，销售额达到3733.7亿元，成为大型房地产企业。营业额年均复合增长率为67.5%，核心利润年均复合增长率高达84.1%，是增长最快的房地产企业之一。

2006年，恒大的销售额只有17亿元，到2016年，签约销售额为3734亿元，10年间增长了220倍。2006年，恒大总资产为78亿元，2016年，总资产超过1.3万亿元，增长165倍以上。进入城市的数量从7个增加到210多个，增加了约30倍；项目数量从21个增加到582个，增长了近30倍。

回顾过去20年的发展，中国恒大集团总裁夏海钧在2017年中期业绩发布会上回忆说，恒大从1996年成立到2017年一直在走大规模扩张之路。20年来，恒大一直扮演着追逐者的角色，以规模扩张为主要手段。

恒大通过高负债、高杠杆、高周转率、低成本的“三高一低”战略，实现了项目的规范化运作和规模的快速扩张。由于这种规模战略，恒大已经从一个小型的区域性项目公司转变为中国领先的房地产企业。

随着中国房地产黄金时代的结束，恒大也成为中国领先的房地产开发企业，中国房地产企业的土地储备更大，开始向“规模+效益”转变。

半年来，恒大在转型中取得了令人瞩目的成绩，交出了历史上最精彩的业绩报告。销售额同比增长114.8%，净利润231.3亿元，同比增长224%；归属于股东的核心净利润达到188.3亿元，同比增长8倍以上，公司总资产达到14.93亿元。

目前，行业利润逐渐压缩，恒大的净利润和毛利率通过转型得到大幅提升。2017年上半年，毛利率创历史新高，达到35.8%，净利润为12.3%，核心业务净利润为14.5%，同比增长4.2个百分点以上。

凭借规模发展和盈利水平提高的优势，恒大已经超越231.3亿元的总利润，成为中国盈利能力更强的房地产企业。随着销售规模进入5000亿元，下半年的销售回报将会加快。基于上半年12.3%的净利率，恒大2017年全年净利润总额将超过500亿元。

夏海钧表示，恒大未来将不再追求销量第一，属于恒大销售利益的净利率将达到第一，规模将保证在前三，利润和效益将是第一。

根据嘉里发布的最新数据，截至2017年11月底，恒大的流动销售额排名第二，股权销售额排名第一，为4472.9亿元。

恒大未来将进一步增加利润。根据恒大的公告，2018年至2020年，恒大的净利润目标分别为500亿元、550亿元和600亿元，三年累计实现1650亿元。

1300亿战争投资引入的净负债率下降了60%

过去，高负债、高杠杆、高周转率、低成本的“三高一低”模式带来了恒大的快速发展和更高的负债率。随着“规模+效益”的转变，恒大通过一系列措施优化债务结构，大幅降低负债率。

数据显示，2016年，恒大共持有永久债券1129亿元，永久债券持有人应占利润106亿元，公司股东应占利润降至51亿元，永久债券吞噬了恒大的大量利润。

2017年上半年，恒大提前赎回全部永久债务1129.4亿元，净负债率下降一半以上，利润将大幅增长46%，释放利润超过100亿元。据了解，恒大原本计划上半年偿还50%的永久债务，全年偿还2/3，并计划明年赎回全部永久债务。

恒大能够赎回所有永久债券，是因为其现金余额较高。据了解，恒大在三大房地产企业中现金余额最高。截至2016年底，恒大的现金余额达到3043.3亿元，同比大幅增长85.5%，达到上市以来的最高水平。

永久债券赎回后，截至2017年6月30日，恒大的现金余额达到2699亿元，仍处于行业较高水平。

房地产行业融资收紧，恒大通过创新融资方式、拓宽融资渠道获得了大量资金支持。

11月6日，中国恒大宣布其间接子公司恒大地产与6家战略投资者签署增资协议，第三轮投资600亿元，前两轮战略投资增加700亿元，恒大在三轮战争投资中共赢得1300亿元。

据了解，恒大在前两轮推出的700亿元战争投资资金已全部到位。根据恒大2017年年中报告发布的数据，在第三轮600亿元战争投资出台后，恒大的净负债率较年中下降了近40%。

随着1300亿元战争投资基金的引入，恒大的负债率大幅下降。在一系列减债措施的推动下，恒大的净负债率比去年底下降了60%以上。

根据恒大的计划，未来负债率将持续下降。2017年7月至2020年6月，恒大土地储备规模保持每年5%~10%的负增长，恒大将进一步扩大利润规模，增加权益。

截至2017年6月30日，恒大的土地储备达到2.76亿平方米，原值4576亿元，在房地产企业中处于最高水平。按照每年5%到10%的土地负增长，除了几千万平方米的建筑外，土地规模将减少1000多万平方米。

通过减少土地储备等措施，恒大计划从2018年到2020年继续降低负债率，到2020年6月底，其净负债率将降至70%左右，达到大多数企业合理的净负债率水平，并在未来努力维持在这一水平。

效率的提高有助于重新评估价值

随着“规模+效益”转型的不断深化，未来恒大的规模、毛利率和净利率都将有所提升，空.将大幅提升

从资本市场的表现来看，恒大的市盈率仍处于较低水平。据了解，大型房地产企业的市盈率约为8-10倍，恒大的市盈率约为5倍，远远落后于其他企业。

2017年上半年，恒大净利润总计231.3亿元，2017年将超过500亿元。以市值计算，2017年12月28日的收盘价为每股26.65港元，总市值为3，507.91亿港元。

招商局蛇口(001979，诊断)的销售规模为1000亿元。2017年年中的净利润约为恒大的五分之一，市值约为恒大的一半；华夏幸福(600340)的市值达到913亿元。据嘉里数据，截至11月，华夏幸福的销售额为1240亿元，规模约为恒大的四分之一，市值约为恒大的一半。

万科2017年上半年净利润只有73亿元，相当于恒大的规模，是恒大同期净利润的三分之一。

虽然恒大的股价自2017年以来大幅上涨，但与万科、招商局蛇口、华夏幸福相比，恒大的市值还是被低估了。

据业内人士透露，从恒大目前的势头来看，年销售额超过5000亿元的可能性很大。考虑到第三轮600亿元战略投资资金对公司运营的巨大推动作用，预计未来几年恒大的业绩将继续大幅上升。随着恒大业绩和利润的提升，将引发人民币升值，股价将上涨以修复市值。

恒大发布半年业绩后，花旗集团、野村国际、国泰君安(601211)和联昌国际等国际投资银行发布研究报告，均给出了强烈的买入建议，最高的一家将目标价上调至31.8港元。“恒大在上半年表现非常强劲。由于利润率高于预期，销售表现强劲，提高了每股收益预期。”联昌国际的研究报告指出。

业内人士表示，恒大引入1300亿元战争投资的力度提升是全方位的，不仅销售规模会大幅提升，利润指标也肯定会“更大幅度”提升。恒大已经开始了“规模+效益”发展战略的转型，效率提升的优先级高于规模提升。因此，“随着规模的不断大幅增加，利润指数必然会大幅上升。”

国泰君安证券发布研究报告称，恒大地产2017年上半年核心净利润高于预期，每股价格升至29.6港元。

编辑朱昱