中信证券：疫情当头 特朗普还能连任吗？

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核心观点

受新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将面临更多不确定性。新冠肺炎疫情不仅影响了全球经济，也影响了今年美国总统选举的趋势。目前，美国大选已基本确定为现任总统特朗普和民主党候选人拜登之间的较量。你如何看待美国当前的大选形势？这场流行病将如何影响大选？本文将对上述问题进行分析和探讨。

当前美国大选形势:当前美国大选处于美国政党初选阶段，但从结果来看，已经基本确定最终的大选是特朗普和拜登之间的竞争。从特朗普支持率在3月下旬上升而非下降的情况来看，我们认为特朗普支持率的上升是由于在收旗效应下政府凝聚力的增强，另一方面，美国政府自3月以来推出的一系列措施得到了一些人的认可。然而，自4月初以来，特朗普的支持率已经下降。我们认为，这是由于采取措施后疫情没有得到有效控制；另一方面，4月份公布的经济数据和就业状况的急剧恶化是特朗普支持率下降的重要原因。

疫情对大选影响的路径分析:首先，疫情的大规模传播使人们的注意力转向了医疗体系和政府的防疫措施，医疗政策和意见也成为候选人竞争力的重要因素。其次，在执政期间危机发生和蔓延的政党通常处于不利地位。第三，疫情对大选更重要的影响在于经济基本面和就业对支持率的影响。第四，股市在选举年的表现对选举的走势也非常重要，在未来疫情的影响下，仍然有必要密切关注美股的走势。此外，疫情对大选的节奏和宣传方式也有直接影响。

美国大选的政治博弈:在流行病、衰退和大选的背景下，为了提高民众的支持率和满意度，两党在推出政策和法案的过程中进行了明显的博弈，民粹主义推动了巨额财政刺激法案的推出。将特朗普的政治观点和影响力与拜登进行比较，特朗普的政治观点更为民粹主义，拜登的税收政策可能会对企业利润和股价产生一定影响，后续行动应该警惕选举政治游戏的溢出风险。

市场影响:从美国大选的现状来看，2020年美国大选基本上被确定为特朗普和拜登之间的竞争。从特朗普支持率最近的变化来看，在疫情影响下，特朗普支持率自3月下旬以来经历了大幅波动。从疫情的影响路径来看，疫情对大选的影响包括改变人们的关注点，影响大选的投票方式和宣传方式，以及对经济基本面、就业和股市的长期影响。在流行病、衰退和大选的重叠背景下，两党在推出政策和法案以提高民众支持率和满意度的过程中存在明显的博弈。后续应警惕疫情下美国政治博弈的溢出风险，从而对全球金融市场造成冲击。

文本

美国当前的选举形势

目前，美国大选正处于美国政党初选阶段(3月3日至6月7日)，但从结果来看，民主党总统候选人基本上已经锁定在拜登。与特朗普寻求连任相比，拜登的支持率目前处于领先地位。在共和党方面，几个州取消了党内初选，并确认支持特朗普成为共和党总统候选人。特朗普拥有绝对优势，其竞争对手垫圈已经退出选举。特朗普基本上可以肯定，他将轻松赢得初选，并寻求连任。在民主党方面，总统候选人基本上锁定了拜登。拜登在3月3日的“超级星期二”成功复出，从那以后他的优势一直在扩大。桑德斯于4月8日宣布退出选举。到目前为止，拜登已经赢得了包括桑德斯在内的大多数民主党候选人的支持。realclearpolitics网站上发布的支持率数据是通过对cnn、hill/harrisx、nbc/wsj、fox news、gallup、politico和cnbc的投票结果进行加权和平均而获得的数据。根据realclearpolitics网站公布的数据，拜登和特朗普的相对支持率分别为48.3%和42.5%，自3月底以来，两者的支持率差距一直保持在5.5%以上，总体稳定。

自3月下旬以来，民调显示特朗普的支持率大幅波动。从特朗普支持率在3月下旬没有下降而是上升的情况来看，我们认为特朗普支持率的上升是由于在收旗效应下政府凝聚力的增强，另一方面，美国政府自3月份以来推出的一系列措施得到了一些人的认可。根据realclearpolitics网站公布的数据，随着新冠肺炎疫情在美国的迅速蔓延，特朗普的民调支持率自2020年3月下旬以来大幅波动。3月22日，特朗普的支持率为44.1%，处于年初以来的低点。此后，特朗普的支持率迅速上升，在4月1日达到47.4%的高点。根据约翰穆勒(1973)提出的围绕国旗的拉力赛效应理论，总统支持率与突发战争等国际事件之间存在显著相关性。当国家面临影响全体人民的重大威胁时，人民就会对领导人产生凝聚力。从历史的角度来看，当美国发生重大危机或战争时，美国总统的支持率往往会在短时间内大幅上升。2001年“911”事件后，当时的美国总统布什的支持率在一周内从51.2%迅速上升到83.7%，然后开始大幅波动，2003年3月降至55%左右；1990年8月海湾战争爆发后，美国总统老布什的支持率也从59.8%迅速上升到76%，但两个月后又迅速下降到56%左右。与美国新冠肺炎疫情的发展相比，美国新冠肺炎疫情自3月初以来累计确诊病例数增长迅速，3月17日以来当天新确诊病例数已超过1000例，而特朗普支持率自3月下旬以来大幅反弹，与疫情大规模蔓延的时间段相吻合。新冠肺炎疫情影响范围广，影响程度大，可视为重大危机。由此产生的“旗帜效应”可能是特朗普支持率在疫情大规模蔓延期间上升的原因之一。另一方面，3月下旬，美国政府采取的包括旅行禁令在内的措施以及在短时间内通过的财政刺激法案在一定程度上赢得了公众的支持，公众对特朗普的防疫工作的满意度在3月中下旬继续上升。在疫情初期，由于美国坚持认为自主研发的病毒检测试剂存在缺陷，诊断条件过于严格，检测成本高，确诊病例数被低估。今年2月，当新冠肺炎疫情开始蔓延时，美国政府未能及时采取措施应对疫情，美国确诊病例数量增加。民主党议员批评政府在处理疫情混乱管理方面失职，错过了控制疫情的宝贵机会。公众对特朗普的支持率下降了。2月底，在北加利福尼亚有确认的“社区传播”病例。3月初，美国新确诊病例开始迅速增加，并开始大规模传播。美国政府更加重视疫情，先后采取了放宽检测标准、扩大和延长旅行禁令、财政拨款和财政刺激政策等一系列措施。其中，针对疫情的第三轮财政刺激法案达到2万亿美元，在财政部3月17日提出后的10天内迅速在参众两院获得通过，这也在一定程度上提高了特朗普的支持率。根据3月27日公布的哈佛-哈里斯民意调查，50%的选民支持特朗普的防疫措施，54%的选民支持特朗普的经济刺激政策；realclearpolitics网站发布的数据还显示，公众对特朗普防疫工作的支持率在3月中下旬继续上升，从3月8日的40%上升到3月27日的50.6%。

注:[1]约翰·穆勒1973年出版的《战争、总统和公众舆论》一书中首次提到“旗帜周围的集会效应”，此后这一现象被其他学者广泛研究。

[2]布什和小布什支持率的数据来自538网站

然而，自4月初以来，特朗普的支持率已经下降。我们认为，一方面，采取措施后疫情没有得到有效控制；另一方面，4月份公布的经济数据和就业状况的急剧恶化是特朗普支持率下降的重要原因。自4月份以来，美国的疫情没有得到有效控制，新病例数一直保持在每天25000例以上。确诊病例累计数保持上升趋势，死亡人数也大幅上升。截至4月20日，美国有799，556例确诊病例和42，913例死亡病例，疫情尚未达到拐点。疫情的持续蔓延和政府无效的防疫措施加剧了人们的不满。自4月初以来，特朗普的支持率已经下降；根据nbc新闻和《华尔街日报》在4月中旬进行的一项联合调查，52%的选民不赞成特朗普对抗疫情的措施，65%的人认为特朗普对疫情的威胁不够重视。另一方面，经济数据和就业形势的恶化也成为拖累特朗普支持率的一个重要原因。美国经济正面临着生产和需求疲软的局面，失业率大幅上升，经济基本面已经开始显示出疫情的影响，而经济数据的糟糕表现也让特朗普的防疫工作备受质疑。3月份，美国零售和食品服务销售额同比下降7.02%，3月份零售数据的急剧恶化显示了疫情的影响。消费者信心指数和投资信心指数也在3月和4月急剧下降。密歇根大学的美国消费者信心指数从2月份的101点降至4月份的71点，而sentix投资信心指数从2月份的20.3点降至4月份的-39.1点。在就业方面，美国3月份进行季节性调整后，非农业就业人口减少了701，000人，预计将减少100，000人，以前的数值增加了275，000人；失业率为4.4%，预计为3.8%，先前的数值为3.5%。随着疫情对美国经济基本面的影响逐渐显现，经济数据和就业的急剧恶化也是特朗普支持率下降的一个重要原因。

流行病对大选影响的路径分析

总体而言，疫情对大选的影响路径包括改变人们的关注点、影响大选的投票和宣传方式，以及对经济基本面、就业和股市的长期影响。

首先，疫情的大规模蔓延已将人们的注意力转向医疗体系和政府的防疫措施，医疗政策和意见也成为候选人竞争力的重要因素。相比之下，拜登在应对疫情方面的医学观点和经验比特朗普更有优势。根据历史经验，上述“旗帜效应”不可能成为特朗普支持率的长期驱动因素。从长远来看，特朗普的支持率取决于应对疫情的措施以及疫情在美国的后续发展。疫情的大规模传播已经将人们的注意力转向了医疗系统和政府的防疫政策。根据3月27日公布的哈佛-哈里斯民意调查数据，新冠肺炎疫情是选民最关心的问题，72%的人说他们每天都看白宫新闻发布会。因此，我们认为特朗普的支持率会受到疫情控制的影响更大。对于双方的医疗索赔和政策，2017年12月22日，特朗普签署并发布了《减税和就业法案》，废除了《病人保护和平价医疗法案》(ppaca)。要求购买医疗保险的强制性条款，奥巴马的医疗保险改革成果从此结束，而“弱医疗保险”的格局已经打开。在17-18年间，美国政府的医疗支出，在疫情蔓延的背景下，特朗普的医疗主张也遭到了民主党的攻击。在当前疫情和医疗保险覆盖面有限的情况下，拜登的医疗索赔和以往应对疫情的经验更为有利。拜登的医疗主张包括支持修订后的奥巴马医改法案和增加政府的医疗投资。尽管特朗普在3月10日与美国主要保险公司达成协议，各种医疗保险将承担更多新型冠状病毒的检测和治疗费用，免除个人支付自己的费用，但该政策仅限于医疗保险覆盖的人群。考虑到目前美国高昂的医疗费用和人民沉重的医疗负担，拜登的医疗主张更有利于疫情的防控。此外，拜登在2009年至2010年担任副总统期间拥有应对甲型h1n1流感的经验，可能会获得更多公众支持。2009年4月，甲型h1n1流感开始在美国蔓延，4月25日，世卫组织将其列为国际关注的公共卫生紧急事件。此后，美国政府宣布全国出现公共卫生紧急情况，并向各州提供药品和个人防护设备支持。

其次，从历史角度看，总统大选前的经济危机一般会对大选产生重大影响。经济危机使人们关注经济趋势和就业形势，以及候选人拯救经济的主张，而在执政期间危机发生和蔓延的政党普遍处于劣势。参照2008年美国次贷危机期间的大选，我们可以发现，经济危机使人们更加关注当前和未来的经济趋势和就业形势，候选人拯救经济的主张，以及危机发生和蔓延的政党在执政期间普遍处于劣势。2008年的选举与不断恶化的次级抵押贷款危机同时发生。雷曼兄弟破产后，美国金融危机升级，市场深感忧虑。《华盛顿邮报》9月24日进行的一项调查显示，50%的选民认为经济和就业问题是决定他们投票的最重要因素，比两周前高出13%。相比之下，只有9%的选民将伊拉克战争放在最重要的位置。民主党候选人奥巴马在处理经济问题上比麦凯恩更有经验，麦凯恩的优势更多地在于国防和外交领域。与此同时，由于经济危机的升级，执政党共和党处于相对劣势。华盛顿邮报的调查显示，只有47%的选民同意政府采取的金融稳定措施。奥巴马在2008年大选中的最终胜利与当时的经济危机密切相关。

第三，疫情对大选更重要的影响在于经济基本面和就业对支持率的影响。从历史角度看，选举年的经济形势是影响选举结果的关键因素。回顾美国总统自20世纪70年代以来寻求连任的选举年的pmi、失业率和gdp数据，我们可以发现，经济衰退和高失业率往往伴随着时任总统的连任失败，如1992年的老布什、1980年的卡特和1976年的福特。他们的共同特点是失业率高，制造业采购经理人指数低于或接近荣耀和死亡线。除了奥巴马在2013年再次当选，美国的失业率在那一年保持在7%以上的高水平，但它是在向下的通道。在大选前，失业率从1月份的8%下降到11月份的6.9%，ism制造业和非制造业pmi都处于繁荣和衰退的边缘。从目前的基本情况来看，生产和需求的经济基本面疲软以及失业率急剧恶化都不利于特朗普连任。

第四，股市在选举年的表现对选举趋势也非常重要。受疫情影响，美国股市今年多次受疫情影响被吹走，这可能对特朗普的连任竞选产生一定影响。未来，我们仍需密切关注美股走势。自20世纪80年代以来，美国家庭财富在股票和共同基金中的分配比例一直在上升。次贷危机后，美国股市的牛市吸引了美国家庭投资股票和基金。2019年12月，美国家庭和非营利组织的股票和共同基金占金融资产总额的30%以上，超过了养老金储备(29.28%)，养老金账户的主要投资方向之一是美国股市。因此，美国股市对美国居民的财富有很大影响，进而影响人们对政府的认可。在选举年，美国股市已经成为总统竞选中要考虑的一个重要因素。自2月下旬以来，流行病“黑天鹅”打破了由低资本利率环境和十年回购市场驱动的牛市泡沫。美国股市持续动荡，多次被吹走，三大股指均大幅下跌；自3月下旬以来，随着美联储(Federal Reserve)建立并重启各种货币政策工具、开放无限制量化宽松政策以及直接向中小企业提供贷款，特朗普签署了高达2万亿元人民币的财政刺激法案，美股三大股指波动并从低位反弹。道琼斯工业平均指数已基本恢复到19年前的水平，但仍保持相对波动和不稳定。将3月下旬以来的股市走势与特朗普的支持率进行对比，可以发现美国股市与总统的支持率有着明显的关系，未来我们仍需密切关注美股走势。

此外，疫情对大选的节奏和宣传方式也有直接影响。新冠肺炎疫情及其应对措施(如“家庭秩序”)扰乱了正常的选举节奏，改变了投票和宣传方式。3月28日，纽约州长宣布，原定于4月28日举行的初选将推迟到6月23日；到4月初，至少有13个州决定推迟初选。4月19日，怀俄明州的民主党初选从党团会议改为邮寄选票，预计其他州可能会在未来的初选中借鉴这一模式。总的来说，疫情打乱了选举的节奏，但预计不会推迟最终选举。在宣传方式上，疫情的蔓延取消了预定的竞选集会，选举宣传可能会更多地通过网络和社交媒体进行。根据晨间咨询数据，拜登的支持者占18-22岁选民的29%，他们的选民更集中在39岁以上的人群中。相对而言，拜登的选民结构不利于其网上宣传。特朗普的在线活动一直保持在较高水平，这在一定程度上可能更有利。

特朗普和拜登的支持率之间存在一定差距。从历史角度来看，特朗普的支持率低于过去寻求连任的总统。然而，应该注意可能由关键的“摇摆状态”引起的“黑天鹅”现象。从短期来看，民众的“聚旗效应”情绪显然没有成为特朗普支持率的长期驱动因素，后续特朗普支持率更受疫情控制情况和政府防疫措施的影响。目前，美国的疫情尚未达到拐点。然而，特朗普4月16日发布的重启美国经济的三阶段政策要求各州在条件允许的情况下分阶段恢复工作，一些州政府放松了“家庭秩序”，这意味着有助长疫情蔓延的风险。如果疫情长期得不到控制，疫情对实体经济的影响将拖累就业、居民收入和消费，出现生产-居民财富-内需-消费的恶性循环。经济基本面的恶化可能进一步反映在股价走势上，美国股市的下跌将叠加在失业率的上升上，否则将对特朗普的支持率造成更大的打击。然而，值得注意的是，在2016年的大选中，尽管特朗普的整体支持率低于希拉里·克林顿，但他赢得了铁锈地带等摇摆州选民的支持，最终赢得了大选。因此，在现任总统支持率相对较低的情况下，仍有必要关注关键摇摆州支持率变化引发的“黑天鹅”现象。

美国大选中的政治博弈

在流行病、衰退和大选的重叠背景下，两党在推出政策和法案以提高民众支持率和满意度的过程中存在明显的博弈。以2万亿财政刺激法案为例。该法案是由财政部于3月17日提出的。由于民主党成员的反对，该法案在参议院两次失败。民主党对条例草案的不满，主要在于条例草案没有将市民和工人的利益放在首位。参议院民主党领袖和众议院议长相继提出了民主党版本的计划。随着疫情的加剧和经济形势的恶化，双方选择搁置争议，推动法案的通过。该法案于3月25日在参议院通过后，于3月27日在众议院通过。从财政刺激法案的出台可以看出，法案出台之初两党之间的冲突更加严重，正是经济形势的恶化导致了两党争议结束后决议得以迅速通过。

民粹主义推动了巨额财政刺激法案的出台。目前，美国社会贫富两极分化严重。从1947年到2018年，高收入家庭的收入比例显著上升，而中低收入家庭的收入比例下降。占20%的中低收入家庭的收入比例从1947年的11.9%下降到9.3%，而仅占5%的高收入家庭的收入比例从17.5%上升到21.6%。贫富两极分化的加剧伴随着民粹主义势力的扩张，这也在一定程度上提高了激进候选人的胜率。民粹主义倾向于增加财政赤字以刺激经济，比如特朗普的减税政策，这也增加了未来进一步财政刺激的可能性。在此之前，两党合作已经提出了2.2万亿财政刺激法案，4月21日，参议院通过了新一轮财政援助计划，总额达4840亿美元，包括向受疫情影响的小企业提供援助，以及向医院和病毒检测机构提供资金。考虑到他们在大选中的利益以及拯救经济的一致利益，两党在大选中相互争斗。我们认为，未来两党更有可能合作通过新一轮财政刺激法案。目前，美国政府部门的杠杆率为98.7%，政府部门债务高。随着新一轮大规模财政刺激，政府部门的杠杆率将继续上升，财政赤字预计将进一步上升。

相比特朗普和拜登的政治观点和影响，特朗普的政治观点更具民粹主义色彩，拜登的税收政策可能会对企业利润和股价产生一定影响。比较两人的政治观点，我们可以发现拜登属于民主党中相对温和的“当权派”。他的主要主张包括:在医疗体系中，他反对桑德斯的全民医疗保险，但支持奥巴马时代修订的医疗保险法案；在税收方面，它反对特朗普的减税政策，主张提高企业所得税和个人所得税；对外，支持自由贸易，支持北美自由贸易区协议，鼓励移民；至于中美贸易摩擦，人们认为中美贸易摩擦的主要问题在于知识产权和中国对产业的补贴，并反对用税收作为解决争端的手段。在经济上，特朗普倾向于通过扩大财政赤字和货币政策的组合来刺激经济增长和加强股市。2017年12月22日，特朗普签署大规模减税法案，降低企业所得税和个人所得税，起到了刺激经济的作用；在货币政策方面，2019年，美联储进行了三次“保险利率下调”，以应对潜在的衰退风险。如果特朗普当选，减税和货币宽松政策将继续下去。相比之下，拜登的税收政策有更明显的“公平”倾向，主张提高企业所得税，这可能会对企业利润和股价产生一定影响。

后续行动应该警惕大选中政治游戏的溢出风险。从历史的角度来看，在美国大选期间，候选人通常在外交上保持强硬的态度，以提高支持率，这类似于上述的“国旗效应”。在这场疫情中，西班牙、英国、美国、澳大利亚、印度等国的官员或民众都表示要求对疫情造成的损失进行赔偿。特朗普还在4月18日表示，“如果中国故意对病毒的传播负责，就必须承担后果。”大选期间，美国政府可能出于内部矛盾转移的目的改变对华态度，后续应警惕疫情下美国政治博弈的溢出风险。就中美贸易而言，2020年第一季度，中美贸易总额为6680.1亿元，同比下降18.3%。受疫情影响，对美出口总额4765.5亿元，下降23.6%。除医药出口外，机电和劳动密集型产品的出口降幅更大；从美国进口1914.6亿元，下降1.3%。随着中美第一阶段经贸协定的逐步实施，一些农产品(000061，诊断库存)的进口迅速增加。目前，中美第二阶段经贸协定尚未确定，未来美国政府对中国态度的可能变化增加了其不确定性。我们应该警惕流行病背景下美国政治博弈对中美关系和贸易的溢出风险。

结论:从美国大选的现状来看，2020年美国大选基本上被确定为特朗普和拜登的竞争。从特朗普支持率最近的变化来看，自3月下旬以来，受疫情影响，特朗普支持率经历了大幅波动。从疫情的影响路径来看，疫情对大选的影响包括改变人们的关注点，影响大选的投票方式和宣传方式，以及对经济基本面、就业和股市的长期影响。在流行病、衰退和大选的重叠背景下，为了提高支持率和人民满意度，两党在推出政策和法案的过程中存在明显的博弈。后续应该警惕流行病下美国政治博弈的溢出风险。目前，我们仍然保持10年期国债的2.4%~2.6%的到期收益率区间。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年4月22日，银行间和存款间质押式回购加权利率上下波动，分别变动0.59个基点、0.66个基点、5.21个基点、22.16个基点和21.66个基点至0.97%、1.46%、1.66%和1.92%，隔夜、7天、14天、21天和1个月国债到期收益率全面下降，变动幅度为-4。上证综指上涨0.60%，至2843.98点，深证综指上涨1.05%，至10617.19点，成长型企业市场指数上涨0.95%，至2043.17点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月22日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减持方面，根据2020年4月份m0较2016年12月份累计增加，外汇持有量累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.2亿元，我们粗略估算了居民取现、占用外资下降、税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月22日，在可转换债券市场，平价指数收于86.91点，上涨0.51%，可转换债券指数收于116.17点，上涨0.37%。在238只上市可转换债券中，167只上涨，67只下跌，但红期可转换债券、张航可转换债券、湖广可转换债券和梦电可转换债券除外。其中，天康可转换债券(36.69%)、横河可转换债券(14.24%)和九洲可转换债券(14.16%)涨幅居前，广电可转换债券(4.23%)、万顺可转换债券(4.00%)和特发可转换债券(3.03%)跌幅居前。可转换债券有236种，除停牌的有鸿翔(300427)、韦伯合金(601137)、苏农银行(603323)、麦格理(002851)、岭南(002717)和钟鼎。其中，于正实业(603089，咨询股)(10.01%)、新泉(603179，咨询股)(10.00%)和九洲电气(300040，咨询股)(9.98%)领涨，广电网(600831，咨询股)(8)

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场继续小幅上涨，由于溢价压缩，整体表现弱于正股。然而，市场出现了一些新的变化，小息票的投机再次受到打击，就好像回到了3月下旬的情况。一些在早期被大量调整的目标开始稳定和恢复，保费率也在本周后半周再次扩大。各种迹象表明，可转换债券市场可能会出现新的变化。

我们在《第二季度可转换债券市场展望:会不会有一些惊喜》(20200402)中讨论了第二季度的战略重点，并直言反周期的视角不可忽视，当前可转换债券市场的惊喜可能就在其中上演。

回顾过去一个月左右可转换债券市场的整体表现，需求方逻辑引领了市场的结构性表现，也是这一时期最有利可图的策略。然而，作为一种时间和空间有限的可转换债券，在制定策略时必须考虑效率。目前，需求侧逻辑已经成为市场趋向于与预期一致的方向，可转换债券市场的效率可能受到损害。从可转换债券策略的角度来看，从顺周期性的角度来看，目前的需求方仍然具有良好的价值。我们建议继续保持相关目标，但有些目标已经逐渐进入收获期。具体目标需要结合普通股预期、可转换债券的溢价和赎回条款等逐一确定。主要的方向是，仍有空的普通股票，以及新发行的债券或低溢价的可转换债券。需求方逻辑不是我们惊讶的根源。

市场的惊喜更有可能从反周期的角度出发，这在可转换债券市场可能更为明显。在第二季度的展望中，我们主要关注两大方向，即近期调整幅度较大的行业。目前，这一逻辑没有发生很大变化。一是需求冲击造成的潜在供给扰动，二是科技与产业结合政策下的科技增长。前者侧重于波动逻辑，而后者侧重于估值逻辑。目前，这一战略仍有一层保护。在《可转换债券周报20200413——溢价压缩背后》中，我们分析了基于较低的市场利率，可转换债券的债务底部保护一般较厚，最近调整的目标或次级新债券的安全垫已经加厚很多。从战略角度来看，这些目标是防御攻击的更好选择。如果只考虑这个策略，可以从ytm、保险费率和其他指标中选择更多的潜在优惠券。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、红期可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、Bot可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券、兄弟可转换债券和康宏可转换债券。

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风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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