中信证券明明：地方债俯冲蓄力 供给将再上台阶

本篇文章6418字，读完约16分钟

4月份，地方债务供给进入平抑阶段，政策多次推出，也为5月份第三批配额的发放提前节省了产能。2020年以来，地方债务资金仍主要流向基础设施和民生领域，地方债务资金流入一般基础设施的比例高达41.73%。总的来说，为了应对经济增长的下行冲击，财政反周期调整应持续加码，增加地方债务供给是缓解现阶段风险、引入有效资金、维护国内经济稳定的必要手段之一。

随着年初配额的逐步放开，4月份地方债务供给进入隐没阶段，政策多次出台，也为5月份的第三批配额提前预留了产能。2020年以来，地方债务资金仍主要流向基础设施和民生领域，地方债务资金流入一般基础设施的比例高达41.73%。总的来说，为了应对经济增长的下行影响，财政反周期调整应该继续加大。我们认为，增加地方债务的供给是缓解现阶段风险、引入有效资金、维护国内经济稳定的必要手段之一。

4月份，地方债务规模正常下降，预计在政策的推动下，5月份将保持高供应量。2020年1-4月，地方债券发行总量增加1.73万亿元，其中新增一般债券5103亿元，其中中央政府提前发行91.45%，专项债券1.15万亿元，中央政府提前发行89.14%。4月份，地方债券发行规模大幅下降，新增总规模为2868亿元，但总体规模较2019年4月的1093亿元有所增长。其中，4月份专项债务规模增加509亿元，同比增长11.62%。预计在后续政策的支持下，特殊债券将再次发行。随着第三批1万亿美元特别债券的发行，5月份的发行将再次达到历史峰值。

4月份，地方债券发行价格进一步下跌，发行周期延长。4月份，地方债券发行价格进一步下调至2.90%。广西和广东的最高发行价为3.59%。4月份，长期和长期地方债券发行比例继续上升。截至目前，新增特种债券平均发行期限已超过15年，其中10年期以上的长期债券占38.68%，同比大幅增长10.43%。与往年相比，该周期更加合理，与实际项目周期更加一致。根据披露的地方债务募集资金使用的发行计划，基础设施建设仍占各省市使用比例最高。截至目前，全部公开用途的基础设施建设单项金额已超过10351.56亿元。

2020年1月至4月，发行地方债券筹集的资金主要用于基础设施建设、社会事业和其他民生项目。其中，约35.51%的募集资金用于狭义的基础设施建设，约41.73%用于广义的基础设施建设，这与去年的储土棚改革形成鲜明对比。从产业细分来看，农村振兴、生态环境保护、农林水利、医疗卫生教育也占较高比重，地方债务对基础设施和民生的财政支持明显倾斜。4月份发行的地方债券募集资金主要用于偿还到期地方债券，占比84.37%。在其他筹资目的中，包括基础设施和交通基础设施在内的广义基础设施建设类别所占比例较大，共占8.32%。

4月份，地方债务周转率超过1万亿元，并保持高位。过去，地方债务的周转率约占债券总周转率的5%，近年来保持稳定。2018年7月保费提高后，营业额大幅增加，2019年3月达到新高，月营业额超过1万亿元，之后逐渐下降。今年3月，地方债务周转率再次突破1万亿元，4月份继续保持在1万亿元以上，达到12746.25亿元。

债券市场策略:期限溢价仍有相对价值，注重货币政策对流动性的保护。疫情在全球蔓延后，全球央行迅速做出反应。尽管他们大幅降息或扩大资产购买规模，但仍无法阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松仍难以标本兼治。货币应该与财政刺激相配合，然后刺激实际需求。金融的后续努力值得期待，而货币政策的绥靖尤为重要。

风险因素:货币政策没有及时对冲地方债务供给的风险；市场基金正在上涨；资本传输不畅使得再融资更加困难。

文本

发行地方政府特别债券已多次被提及，积极财政更加活跃和有希望，财政反周期调整得到加强，以稳定基础设施。我们回顾了4月份本地债券的发行情况，并对未来本地债券的发行进行了展望。

跟踪4月份本地债券的最新发行情况

对地方债务的最新月度政策跟踪

国务院常务会议再次提前提出地方专项债务额度问题，以促进有效投资的扩大。4月14日，国务院召开国务院常务会议，提出要按照程序提前发行一定规模的地方政府专项债务，同时采取措施加大积极财政政策的执行力度。

政治局会议提议用更大的宏观政策来对冲疫情的影响，并增加地方政府的特殊债券。4月17日，中共中央政治局召开会议，提议用更大的宏观政策来对冲疫情的影响。积极的财政政策应该更加积极，提高赤字率，发行抗疫专项债券，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策应更加灵活和适度，应采取RRR减息、降息和再融资等措施，保持合理和充裕的流动性，引导贷款市场利率下调，并利用资金支持实体经济，特别是中小企业。

4月份，地方债券发行规模有所下降

4月份，地方债务规模正常下降，预计在政策的推动下，5月份将保持高供应量。2020年1-4月，地方债券发行总量增加1.73万亿元，其中新增一般债券5103亿元，其中中央政府提前发行91.45%，专项债券1.15万亿元，中央政府提前发行89.14%。4月份，地方债券发行规模大幅下降，新增总规模为2868亿元，但总体规模较2019年4月的1093亿元有所增长。其中，4月份专项债务规模增加509亿元，同比增长11.62%。预计在后续政策的支持下，特殊债券将再次发行。随着第三批1万亿美元特别债券的发行，预计5月份的发行将再次达到历史峰值。

4月份，地方债券发行价格继续下跌

4月份，地方债券发行价格进一步下调至2.90%。2015年至今年，地方债券发行价格波动较大，发行利率在2016年10月达到2.68%的最低点，2018年2月达到4.32%的最高点。自2019年以来，地方债券发行利率呈下降趋势，发行成本有所降低。2020年，地方债券发行价格将进一步下降，从2019年底的3.7%降至2020年4月的2.90%。

广西和广东的最高发行价为3.59%。4月份，东部、中部和西部各省都发行了地方政府债券，其中宁夏的利率最低。我们计算了2020年以来各省发行的地方债券的加权平均票面利率。34个省市(自治区)平均利率为3.33%，16个省市高于平均利率，其中最高的是广西壮族自治区，平均利率为3.59%，排名前三位的省市是广西壮族自治区、广东省和福建省。

4月份地方债务期限继续延长

2020年4月，地方债券长期和长期发行比例继续上升。从2015年到2017年，地方债券的发行周期主要是1年、3年、5年、7年和10年，其中5年的比例最高。2018年5月，财政部发布了《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财政发[2018]61号)，提出将普通债券的期限分别提高2年、15年和20年，将普通特种债券的期限分别提高15年和20年，合理确定项目收益特种债券的期限。自2018年以来，地方债券的发行增加了2年、15年、20年和30年，但五年期仍是过去几年的主要时期。2019年，长期债券在地方债券发行中的比重上升，为10年来最高，15年及以上的长期债券比重上升。积极延长地方债务期限更符合地方政府债务结构和项目周期。自2020年以来，新增特种债券平均发行期限已超过15年，其中10年以上的长期债券占38.68%，同比大幅增长10.43%。与往年相比，该周期更加合理，与实际项目周期更加一致。

4月份地方债券的发行期限主要是5年和10年。4月份，发行规模最大的地方债券是5年期债券，发行规模为501.61亿元，占4月份发行总额的24.21%，其次是10年期债券，发行规模为491.05亿元，占23.70%。期限超过15年的中长期债券占38.66%，地方债务期限结构继续拉长，中长期地方债务比重逐步上升。

4月份，江苏省是发行地方债券最多的省份，筹集的资金主要用于偿还到期的地方债券。平均利率为2.90%，最低为2.27%，最高为3.57%，主要集中在2.31%~3.57%。平均发债期为13.38年，其中5年期发债比例最高，5年期、10年期和30年期债券分别占24.21%、23.70%和16.00%。

2020年1月至4月，发行地方债券筹集的资金主要用于基础设施建设、社会事业和其他民生项目。其中，约35.51%的募集资金用于狭义的基础设施建设，41.73%用于广义的基础设施建设，与去年的储土棚改革形成鲜明对比。从产业细分来看，农村振兴、生态环境保护、农业、林业和水利、医疗卫生教育也占相对较高的比重，财政对基础设施和民生的支持更为倾斜。从1月到4月，已发行债券的票面利率最低为2.27%，最高为4.02%。4月份发行的地方债券募集资金主要用于偿还到期地方债券，占比84.37%。在其他筹资目的中，包括基础设施和交通基础设施在内的广义基础设施建设类别所占比例较大，共占8.32%。4月份债券的票面利率最低为2.27%，最高为3.57%。

本地债券发行节奏的前景

地方债券发行计划于4月份公布

根据披露的地方债务募集资金使用的发行计划，基础设施建设仍占各省市使用比例最高。我们梳理了2020年以来披露募集资金使用计划的省市地方债券发行文件。根据各省市对特种债券的使用情况，2020年各省市新发行特种债券的期限较长，主要在10年以上。根据债券发行规模的用途分类，各省市的专用债券用途包括基础设施建设、公园建设、收费公路、生态环保等民生领域，比例最高的主要是基础设施建设，最低的在大多数省市超过1/4。一些省市透露，地方债券的计划用途都是基础设施建设。截至2020年，全部公开用途的基础设施建设单项金额超过10351.56亿元。

地方债券年度发行节奏的预测与更新

4月份，地方债务比例下降，低于前几年。根据最新数据更新，2020年1月，地方债务发行占全年的12.2%，特别债务发行占总预计规模的20.42%。4月份，地方债券特别是特种债券的发行规模有所下降，地方债券占4.46%，特种债券仅占1.98%，为全年最低。从2013年至2019年地方债券发行规模的节奏来看，地方债券发行的节奏日益领先。根据往年各月对全年的发行比例计算，我们仍预计2020年新的地方债务额度将在9月前发行，重点在6-8月。最近，一批新的特殊债务限额发行了1万亿，预计5月份将再次出现地方债务发行的历史高峰。

新增加的特别债务反映了政府对预期经济的态度。据估计，2020年的规模将在3.35~3.5万亿左右，甚至接近4万亿。考虑到特殊债务的规模取决于当前政府对基础设施和经济的需求，为了对冲疫情造成的损失，2020年新的特殊债务可能会超过之前预测的3.35万亿的上限，3.5万亿的高点也不排除在外。综合考虑规模和融资结构:一是专项债务余额/限额比例可能增加；二是特殊债务结构的变化意味着流入土地储备和棚改的项目资金减少，流入农村振兴、收费公路等民生领域的资金增加，特殊债务适应项目可能受到限制；第三，利用专项债券作为项目资本可以杠杆化基础设施，结合专项债券所筹集资金使用结构的改善，专项债券煽动基础设施的能力增强；四是以风险防范为基调，控制地方政府新增债务。预计中央政府的杠杆比地方政府的杠杆好。积极的财政政策也可以得到其他金融手段的支持，如特别债券、特别建筑债券和购买力平价。

根据对2020年前9个月地方债券发行的预测，预计发行仍将集中在第一季度和第三季度。客观地说，普通债券的发行节奏与往年相比应该不会有太大变化。考虑到今年第一季度疫情的影响，财政部在近期提前发行的一批地方债券中，又发行了更多的普通债券，以稳定经济增长，缓解财政收支压力。此外，我们相信在2020年9月前仍有可能发行全年的地方债券，2021年的配额可能会在第四季度提前发行，理论上仍有望达到国家配额的60%。

预计5月份地方债券发行量将大幅增加。我们对2015年至2020年的地方债券发行规模做了月度热图，红色区域是发行规模较大的月份。过去，地方债券发行的节奏主要是集中在第二季度，第一季度和第四季度的比例相对较低。主要是两会之后，地方债务量开始增加，但2019年地方债务量提前增加，从1月份开始发行。年度发行节奏比前几年平稳。2019年6月，地方债券发行规模达到2016年以来的新高。截至4月26日，2020年共发行地方债券18972.69亿元。4月20日，财政部表示，近期计划提前发行1万亿元地方政府专项债券，力争在5月底前完成发行，确保提前发行、提前使用、提前见效，尽快形成对经济的拉动作用。可以看出，3月份的发行规模比去年同期下降了37.95%，4月份的发行量也很低。因此，5月份地方债券发行势头非常强劲，预计发行量将大幅增加。

2020年一季度，地方债券发行规模和净融资规模分别同比增长14.49%和28.83%。发行平均利率继续下降，国债平均息差加大，地方债务配置价值继续凸显。2020年到期的还款压力小于2019年。

本地债券发行对流动性的影响

大量发行本地债券通常伴随着流动性释放。在大规模地方债务发行期间，为了对冲地方政府的支付，中央银行经常在加快地方债务发行的背景下，采用omo、mlf等操作提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验，2015年至2019年期间，地方政府大量发行债券，但央行也采取了积极的货币政策来应对。在利率债券的供给上，由于财政政策和货币政策的协调，地方政府债券的供给在利率上升周期中一般不会大幅扩张，地方政府债券的发行量往往伴随着资本利率的适度下调，二者相互配合，达到降低政府部门成本的目的。目前，地方债券发行利率正在市场化和上升。在这种背景下，如果流动性收紧，利率将进一步上升，这将增加广大金融机构的利率负担。因此，适度宽松的流动性环境非常重要。

地方政府债券的配置优势

4月份的地方债务规模仍然很高

4月份，地方债务周转率超过1万亿元，并保持高位。过去，地方债务的周转率约占债券总周转率的5%，且周转率攀升缓慢。自2018年7月保费上涨以来，营业额大幅增长，2019年3月达到新高，月营业额超过1万亿元，随后在资本利率调整后，营业额回落至1万亿元以下。2020年3月，地方债务周转率大幅上升，2019年3月后的4月份超过12，746.25亿元。

地方债务基金自2017年开始发行，但规模很小。2017年6月，银华基金发行了4只5年期和10年期地方债务基金，每只基金规模不到1亿元，10年期地方债务C年化收益达到5.58%。在政策鼓励和地方债务额度大幅增加的背景下，为了积极促进地方债务投资的便利性，基金公司也开始推出地方债务etf。自2020年以来，地方债务ETF的发行和审批一直在如火如荼地进行。截至4月底，已成功发行三只地方债券交易所交易基金，总额达215亿元人民币。截至4月22日，平安中国债券0-5年期国债ETF募集的基金份额总量和认购人数已达到基金合同生效的备案条件，募集提前一个月结束。其余一个正在发行，三个已获批准发行。

地方债务etf的布局进一步展示了地方债务逐步市场化所带来的配置价值。地方债务交易开放式基金(简称“地方债务etf”)是以地方债务指数成分股债券为主要投资对象，通过购买指数成分股债券的全部或部分来构建投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易型开放式基金。以交易所交易基金为载体，地方债务具有低信用风险、免税、低资本占用的优势，同时可以充分发挥交易所交易基金的优势，即提高交易便利性、信息透明度，进一步增强流动性，盘活现有债券，降低地方债务发行成本，对投资者具有吸引力。随着地方债务的规模效应和流动性的逐步增强，预计未来围绕地方债务的产品组合将更加多元化。

风险因素

货币政策未能及时对冲地方债务供应的风险，市场资金上升，这使得再融资更加困难。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！