今年风险在于市场过度亢奋

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今年的风险是市场过于兴奋

陶冬(作者是瑞士信贷大中华私人银行副董事长)

2018年全球股市的开始非常令人震惊。一个月超过1.5万亿美元就像钱塘一样涌入股市，创造了一代投资者记忆中罕见的股市开局；债券市场的抛售也令人震惊。

新年伊始，投资者每年都会调整投资组合，但今年非同寻常。人类历史上前所未有的货币扩张政策已经维持了八年多。金融危机早已成为过去，但货币环境的正常化早已消失。直到去年，美联储和中国人民银行才开始慢慢收缩流动性。最近，欧洲央行和日本央行已经做出姿态，暗示政策调整已经不远了。一段时间以来，量化宽松退出成为市场关注的焦点，放弃债券市场转向股票市场成为资本重组的共同主题。

重组的背后是通胀再通胀的故事。美国、中国、欧洲和日本四大经济体同时加速增长，消费不仅旺盛，私人投资情绪也有所改善。这是自危机以来的第一次。瑞士信贷预测，今年全球经济增长率将达到3.3%，其中美国为2.7%，中国为6.5%，欧洲为2.6%，日本为1.3%。这些数字可能低估了增长的短期驱动力。最新领先的pmi指数显示，全球增长势头将进一步加快，美国第一季度的增长率甚至可能超过4%。经济活动成为热点，这使得市场调整了对需求前景的判断和对企业盈利能力的预期。因此，股市是由基本面支撑的。

增长前景的突破也触及了市场对通胀的担忧。去年12月美国cpi的反弹只是提醒市场，“狼来了”可能真的会发生。一个月的数据和一个国家的数据可能不是很关键，但是当人们感到内疚和害怕时，他们会产生巨大的市场效应。瑞士信贷预测今年全球通货膨胀率为2.3%，比前一年略有上升。仅在几周内，美国10年期国债的利率就从2.2%升至近3%，债券市场遭遇了强劲的抛售。欧洲和日本市场正面临类似的回调。与美国、欧洲和日本相比，中国的货币政策态度更加明显和果断，去杠杆化的风险已经上升到前所未有的政策宣言水平，强有力的监管正在阻断表外信贷扩张的各种渠道。债券市场和银行间的利率一再上升，金融反腐即将到来。

瑞士信贷(Credit Suisse)预测，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)今年将加息3至4次，中国将通过监管收紧流动性，而欧洲和日本将只是谈论这个问题，今年它们将暂时原地不动。最终的退出步伐可能不会很激进。毕竟，通胀压力有限，经济复苏的基础也不稳固。但毫无疑问，货币政策制定者今年已经进入了重新考虑的过程。他们开始重新审视在当前增长环境下维持超宽松货币环境的必要性和可持续性。这些可能导致中央银行之间的政策共鸣，美国税收改革和利率提高之间的共鸣，以及经济增长和通货膨胀之间的共鸣，市场突然变得担忧起来。在新年的头十天，将近一万亿美元的债券从负利率变成了正利率，全世界的债券收益率曲线都在上升。

2018年，在加快经济增长、重新审视央行政策基调和调整资产配置组合的主题下，一场壮观的资本转移拉开帷幕。股票市场的傲慢和债券市场的衰落在历史上是罕见的。欧洲央行和日本央行的突然行动也导致美元汇率一再下跌，外汇市场出现了一波动荡。资产价格的波动性显著增加，投资者的风险偏好也迅速改变。在乐观的股市声中，基金跳进了又一轮不断增加的杠杆。

市场价格反映了经济基本面的改善，但也远远超过了经济基本面的改善。2018年的风险在于市场的过度兴奋。一旦出现人类政策失误、地缘政治危机和贸易制裁的威胁，价格调整可能会更加激烈。