张瑜 齐雯：指数跌破90之后 美元定价中枢仍面临下移

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张羽·文琪

1月24日，美元指数跌至90点以下，这是自2014年12月31日以来的首次。那么，美元指数的下一个趋势是什么？

首先，从美国宏观经济的角度来看，尽管推动经济增长的“发动机”依然存在，但这种力量已经过了顶峰。

就长期因素而言，美元指数通常能够反映美国经济的全球综合定价。美元指数与美国国内生产总值在全球的比重高度相关。前两个超级美元指数130和140都对应于美国经济相对于全球经济的高比例。然而，自2015年以来，这一数据开始偏离，美元指数的表现已经超过了美国经济在世界上的表现(到目前为止，美国经济仅占世界的15%左右)。

短期而言，特朗普政府的新税收改革政策只会对美国经济产生有限的提振。尽管美国经济将在2018年继续稳步复苏，但gdp增长的边际改善将相对弱于2017年。有三个原因:

首先，特朗普的减税政策可能不会像市场预期的那样提振经济。

在国会投票期间，税收改革法案的规模一再缩小，这与特朗普在早期选举中主张的相去甚远。此外，有必要考虑财政乘数和税率的“替代效应”。

换句话说，一个经济体越开放，经济总量越大，货币政策越紧，政府赤字越大，私人部门投资的饱和度越高，“替代效应”越大，财政乘数越低。目前，美国作为一个经济体，具有高度开放、经济总量大、货币赤字紧、财政赤字高的特点，导致其财政乘数小于1，即单位财政扩张是对经济驱动力的一种贴现。

如果横向比较，根据国际货币基金组织的报告，美国目前的财政收入乘数仅为0.1，远远低于其他发达国家(英国为0.2~0.4，日本为0.3~0.5，德国和法国为0.4~0.7)。与纵向对比，随着全球化和美国政府债务的增加，美国的财政乘数也在下降。回顾美国历史上的几次税收改革，税收改革对经济增长和通货膨胀的刺激越来越小。

第二，个人消费支出占美国国内生产总值的近70%，这是判断美国经济未来走势的一个重要因素。

工资不会大幅上涨，这决定了美国个人消费支出的增长将会疲软，这将削弱对美国经济的拉动。截至2017年第三季度，美国的个人消费支出在增长率(同比增长率)和绝对金额(占国内生产总值的比例)方面均有所下降。从2017年初到第三季度，个人消费支出占国内生产总值的比重从4.93%下降到4.11%，占国内生产总值的比重从69.22%下降到68.87%。

与此同时，消费信贷增速也从2017年初的6.57%降至2017年底的5.26%。在实际个人消费支出增长乏力的背后，收入并没有提高，工资增长乏力是阻碍人们消费增长的因素之一。根据以往的经验，即使跨国企业受到税收改革的刺激，他们也会在企业的固定资产投资和资本市场运作上投入大量资金，而对劳动力市场的积极影响可能达不到预期。

第三，收紧货币政策的影响将逐渐显现。

随着货币政策的收紧，美联储加息对实体经济(消费和投资)、资本市场(加息和减持回购)和政府债务成本的负面影响将逐渐显现。

美国货币政策的再分析。有人质疑，美联储不会继续加息吗？

然而，加息和美元走强之间没有必然联系。2014年美元走强的真正背景是超宽松货币政策的正常化。

从历史上看，美联储加息不一定会带来强势美元。2014年美元走强是历史上最宽松货币政策转变的结果。与1994年和2004年为防止经济过热而进行的两轮加息相比，许多经济指标(如个人可支配收入、零售、耐用品订单、新房销售等)都有所下降。)本轮加息并没有恢复到10年来的平均水平，这表明本轮加息的实质是回归正常的货币政策，而不是防止经济过热，因此加息是缓慢而少的。

目前，美联储已经进入加息的下半年。从加息对公共部门债务的影响来看，政府公共债务的过度压力也会抑制利率上升/0。根据国会预算办公室的估计，如果美联储继续提高利率，美国支付的利息占国内生产总值的比例将从2015年的1.3%上升到2024年的3%左右。

由于预期加息周期即将结束，市场最早将在年中对美元进行重新定价，美元可能进一步走软。鉴于美联储的长期共识利率中心，下半年加快加息意味着加息周期即将结束。在今年两三次加息后，市场预计加息周期将结束，这将转化为对流动性的乐观情绪。届时，加息对美元的影响更有可能显示出相反的方向。

自2008年全球金融危机以来的过去10年里，美国经济陷入了流动性陷阱。美联储实施了宽松的货币政策，并积极扩大了向市场注入流动性的规模。然而，国内通货膨胀没有得到有效改善；金融资产价格正在飙升，但人们的福利并没有显著改善。这背后的原因是什么？这是因为资产泡沫加剧了贫富两极分化，而边际消费的减弱拖累了通胀增长。

美联储通过低利率货币政策和量化宽松注入了大量流动性，但全球实体经济需求低迷，导致大量流动性流向金融市场，而非实体企业。从过去十年的数据来看，美国商业银行对实体经济的信贷规模(包括工商贷款和消费贷款)平均同比增长率低于历史平均水平。相比之下，金融市场迎来了大牛市，而美国股市在金融危机后创下新高，迎来了历史上最长的牛市。

流动性不是注入实体经济，而是注入金融市场，导致资产泡沫破裂，直接导致居民分红不足和家庭财富分化加剧。例如，在美国，富人有资产获得高回报，而穷人没有资产收入。高收入人群增加了投资金融资产的杠杆，富人越来越富，穷人越来越穷。

根据美国联邦储备委员会(Federal Reserve)关于消费者财富的报告，美国的贫富两极分化越来越严重，贫富家庭的收入差距正在扩大，金融危机后有加速两极分化的趋势。从2007年到2016年，家庭财富排名中最底层50%家庭的收入几乎没有增加。低收入人群无法分享资产泡沫，但他们实际上是边际消费倾向最高的人群。贫富两极分化导致总体边际消费倾向减弱，这也使得通胀难以增长。

2016年底，美联储开始加息。2017年，全球其他央行跟随美联储(Federal Reserve)降低量化宽松规模并调整货币政策。货币紧缩开始挤压金融泡沫，但长期结构性问题暂时无法改善。以最早开始政策转变的美联储为例，当前的收缩规模，甚至整个收缩计划的流动性，在整个经济体系中只占相对有限的货币规模。

在这种情况下，预计2018年美国的平均工资增长率不会大幅跃升，通胀仍将低速上升。如果仔细分析就业市场的行业结构，贸易、制造、一般服务和专业及商业服务的就业人口占60%以上，但这四个主要行业的小时工资增长预计将在2018年保持在较低水平。

总而言之，基于经济基本面、货币政策和通胀，美元正面临重新定价。

新的中心需要跌破90的底部区间，进行一轮超卖，然后才能波动和恢复。虽然现在判断具体位置不容易，但中心必须从90°向下移动到100°，概率在80°到90°之间。

(作者是民生证券宏观固定收益研究总监、民生证券宏观分析师)

编辑朱昱