国联证券欲回A股补血 净利润下滑存忧

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[摘要]国联证券具有收入结构单一、地域性明显的特点，其证券经纪业务是其重要的收入来源，占其历年收入的40%以上。

《时代周刊》记者罗先贤来自广州

1月19日，国联证券在中国证监会网站上更新了其预披露招股说明书，并计划登陆上海证券交易所，计划发行不超过6.34亿股的股票。募集资金将用于补充资本、增加营运资本和发展主营业务。

2015年7月，国联证券在香港证券交易所上市。上市不到一年，国联证券于2016年6月宣布“a+h”上市意向，指出“公司迫切需要提升净资本实力，扩大业务规模，优化业务结构，提高盈利能力、市场竞争力和抗风险能力，正式启动a股上市计划。”2016年12月，国联证券在中国证监会官方网站上首次披露招股说明书。

目前只有10家国内券商实现了“a+h”，即中信、广发、海通、华泰、招商局、银河、东方、光大、中原证券(601375)和国泰君安(601211)。根据国联证券的招股说明书，在报告期内，收入利润逐年下降，与控股集团和子公司存在许多关联关系。《时代周刊》记者联系国联证券就相关问题进行了采访，其公关人士称公司处于沉默期，以公开信息为准。

经济学家宋清辉对《时代周刊》记者分析说:“很难‘先H后a’。一方面，需要得到中国证监会的批准，a股市场的退市流程也必须符合相关规定；另一方面，a股市场与h股市场的差距是显而易见的，国联证券a股上市之路可能充满波折。”

港股上市少于预期

国联证券成立于1992年11月，原名无锡证券公司，2008年5月通过重组更名为国联证券有限责任公司，注册资本19.02亿元。

根据工商数据，国联证券的实际控制人是无锡SASAC。控股股东无锡国联发展(集团)有限公司(以下简称“国联集团”)直接持有国联证券5.44亿股，并通过其控股企业国联信托、无锡电力、民生投资、益棉纺织和华光股份(600475)间接持有国联证券8.32亿股，国联证券持股13.76亿股。

在招股说明书的发行计划中，国联证券发行a股并上市后，国联集团直接和间接控制的股份比例将稀释至52.49%，其控制地位不受影响。国联证券董事长姚智勇去年3月成为国联集团副总裁。

2013年，有媒体报道中信证券(600030)欲收购国联证券，但未获无锡市政府部门批准，并表示将单独实现上市计划。

2015年4月，国联证券向香港联交所提交上市申请材料，并于当年7月6日正式上市。事实上，国联证券在2015年7月h股上市后表现不佳，开盘价较低，为每股7.00港元，较每股8.00港元的发行价下跌12.5%，随后逐渐下跌至每股5.51港元，下跌31.13%。

“h股是一个非常挑剔的市场。一般来说，对中国来说，内地公司很难获得投资者的理解，而且它们往往在上市第一天就暴跌。”证券行业的一些人告诉《时代周刊》记者。

记者注意到，国联证券是内地券商中发行量最小的港股，其股价相对较低。国联证券上市发行h股4.24亿股，仅占总股本的23.27%。根据中国证监会的数据，截至1月29日，国联证券的开盘价为3.86港元，目前的市盈率为13.07倍，净市值为0.85，总市值为73.8亿港元。中州证券是一家类似h股的本地券商，目前的市盈率为23.87倍，市值为1.14倍，总市值为139亿港元。国联证券的市盈率明显低于中州证券。

“一般来说，在h股表现不理想的企业中，类似的情况也可能发生在a股上。”就资本市场而言，h股的表现将在一定程度上影响a股的表现。”宋清辉告诉《时代周刊》记者，“从定价角度来看，由于两地市场一体化程度进一步提高，a股对h股的溢价也是有限的，两地市场的估值体系和价差有望在未来逐步缩小。”

根据国联证券的招股说明书，在香港联交所主板上市后，公司的综合实力和资本规模都有了很大的提高，但与同行业的大型证券公司相比，公司的净资本规模仍然不能满足业务发展的需要。

2016年6月，江苏国有资产监督管理委员会网站上的一条消息显示，控股股东国联集团将国联证券a股收益列为当年深化改革的五大领域之一。随后，国联证券宣布“a股+h股”上市计划，a股首次公开发行材料于当年12月被中国证监会接受。

“h股回归a股不仅可以补充资本，增强影响力，更重要的是，可以帮助他们进一步拓展业务。沪港通和深港通开通后，两个市场的融合程度进一步提高。预计将来会有更多公司同时发行港股和a股。”宋清辉说。

关联交易的隐忧

最近，首次公开发行变得更加严格。证监会信息披露委员会提出的问题主要集中在可持续盈利能力、财务标准、合规风险和信息披露方面。

国联证券招股说明书显示，尽管a股回归意愿强烈，但净利润持续下滑，对江苏地区的依赖性明显，与股东的关联关系也很多。

招股说明书显示，国联证券净利润连续两年下降，降幅大于行业平均水平。2016年，国联证券的营业收入同比下降40.37%，2017年上半年同比下降30.8%。

2017年下半年，国联证券的业绩并不乐观，除了2017年10月净利润同比增长，其余月份均同比下降。

同时，国联证券具有收入结构单一、地域性明显的特点，证券经纪业务是其重要的收入来源，占历年收入的40%以上。业务和客户主要集中在江苏。截至2017年6月30日，国联证券在中国拥有71个营业部，其中50个位于江苏省，占公司总营业部的70.42%。2015年、2016年和2017年上半年，江苏省营业网点实现的证券经纪业务净手续费和佣金收入(含总部份额)分别占公司收入的85.54%、82.36%和80.91%。

在市场份额的竞争中，国联证券似乎遵循着“佣金战”的策略。自2015年以来，国联证券一直低于行业平均净佣金率。国联证券2015年平均净佣金率为0.47，同比下降34.72%；2016年，国投证券的平均净佣金率为0.32，同比下降31.91%。

国联证券表示，公司股票型基金整体交易规模呈上升趋势，在一定程度上抵消了净佣金率下降对公司经营收入和经营利润的影响。

另一方面，招股说明书显示国联证券、国联集团、国联集团间接控制的企业和子公司之间存在大量关联交易。在证券经纪业务方面，国联证券向包括国联集团在内的关联方提供证券交易业务、委托理财产品业务和营销单元席位租赁；国联证券在资产管理业务、投资银行业务、租赁、关键管理人员薪酬等方面与关联方存在关联交易。

据不完全统计，在2017年被拒绝的86家企业中，有20家专注于“关联交易”。关联交易是否会阻碍国联证券返还a股仍有待核实。根据招股说明书，上述关联方是公司正常交易所必需的，且此类关联方交易金额较小，在本期同类交易中所占比例较小，不会对公司的财务状况和经营成果产生重大影响。

值得注意的是，国联证券的子公司华英证券在2017年11月因中小企业民间债务的委托管理和信息披露受到监管处罚；8月21日，江苏省证监局也因类似问题，对向华英证券发出了警告信，采取了行政监管措施。他在三个月内两次被罚款，华英证券的委托管理事务报告都出现了与实际情况不符的问题，表明华英证券在这方面的管理存在漏洞。作为国联证券的全资子公司，国联证券通过华鹰证券从事投资银行业务，并将在证券分类中进行合并和评估。

报告期内，国联证券多次被要求对其信息系统进行自查整改。在江苏证监局的检查中，由于信息科技和营销单位管理制度不完善，内部控制执行不力，被责令纠正并增加内部合规检查次数。

根据中国证监会新修订的《证券公司分类监管规定》，频繁的处罚可能会给券商在分类评级时带来扣分的风险。根据中国证监会2017年发布的证券公司分类结果，国联证券的评级从2016年的A级下调至bbb级。

对此，宋清辉认为:“这将对券商明年的业务发展产生重大影响。例如，证券公司的分类结果将直接影响银行对证券公司的信用，这无疑会对经纪业务产生自下而上或锦上添花的影响。”