沽空人民币对冲基金方略为何败北？

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具体到操作策略，这些对冲基金主要采用两种方法出售空.一是在香港非本金远期外汇市场购买大量压低人民币汇率的远期期权；第二，从经纪商那里借入大量人民币，并将其转换为美元，间接产生了大量人民币卖出指令，以及押注人民币贬值以获利。然而，无论空采用什么样的销售方法，都没能获得理想的回报。

尽管去年人民币对美元的汇率下降了约6%,但很少有国际对冲基金能从出售空人民币中获得理想的回报。

最近，美国对冲基金crescat capital的首席投资官凯文·史密斯(kevin smith)坦率地承认，该公司去年赚空人民币时的整体回报率只有0.2%。

"事实上，实现正回报已经是一个不错的结果."一位美国对冲基金经理告诉记者，去年，大多数对冲基金未能卖出空人民币，甚至遭受了损失，无论是nuwave基金、greenlight capital inc.、nwi management lp等。

在他看来，失败有两个主要原因。第一，中国人民银行多次提高离岸市场的人民币融资成本，这大大增加了空的杠杆融资成本，几乎无利可图；第二，去年人民币汇率的整体下跌幅度远低于对冲基金的估值，这使得他们所赌的人民币空式远期期权难以实施，投资收益大幅减少。

“然而，出售空人民币是无利可图的，这并不足以让他们赔钱。”他认为，迫使他们遭遇人民币失败后的最大推手空潮仍在“衍生品”投资环节——2016年上半年，这些对冲基金在抛售空人民币的同时，还押注于大量与中国经济放缓相关的大宗商品。但他们没有预料到的是，中国企业补充库存、欧佩克冻结生产协议、特朗普意外当选美国总统等“黑天鹅”事件导致大宗商品价格逆势上涨，这导致空.方面下调了对冲基金的整体预期

出售空人民币没有什么效果

记者从一些美国对冲基金经理处了解到，2016年全球对冲基金砸掉空人民币的原因主要基于四个主要考虑。首先，美元加息周期使美元继续强劲升值。其次，许多宏观经济对冲基金押注中国。经济硬着陆；第三，一些对冲基金认为，人民币估值偏高，空出现了下跌；第四，许多投机性对冲基金打算利用人民币汇率改革造成的短期模糊估值来浑水摸鱼。

具体到操作策略，这些对冲基金主要采用两种方法出售空.一是在香港非本金远期外汇市场购买大量压低人民币汇率的远期期权；第二，大量人民币从经纪商处借入，然后兑换成美元，这间接创造了大量人民币销售订单。

“起初，前空卖出法受到大多数对冲基金的欢迎，而且相对来说是主流。”上述美国对冲基金经理回忆道。

在他看来，无论是美元加息升值，还是中国经济增长放缓，从中长期来看，人民币确实存在下行压力。然而，大多数对冲基金选择了空，主要是因为它们过于激进。

享有人民币空海德声誉的对冲基金经理凯尔·巴斯(Kyle bass)曾押注人民币贬值30%,美国知名对冲基金经理斯坦利·德鲁肯米勒(stanley druckenmiller)和戴维·泰珀(david tepper)都认为，2016年人民币汇率至少会下跌10%。

上述美国对冲基金经理透露，这一激进观点曾在ndf市场得到充分反映。许多对冲基金将2016年6月、9月和12月到期的空人民币外汇期权的执行价格分别设定为6.8、7.0和7.2。事实上，这三个时间点的人民币兑美元汇率仍分别为6.6、6.7和6.9。

自那以后，这些对冲基金改变了策略，在7天内从经纪商那里借入大量人民币，然后将其转换成美元，从而人为地造成人民币贬值的压力。在他看来，这种方法的优点是操作灵活，如果有麻烦，为了安全起见，它可以很快从包里取出来。

“去年第四季度，许多对冲基金通过这一策略赚了一些钱，年化收益甚至达到了5%-6%。然而，年末人民币在离岸市场的流动性迅速收紧，对冲基金的借贷成本上升。他们失败了。”根据前面提到的美国对冲基金经理的说法，由于空的第一次资金补充，即使是许多退出缓慢的对冲基金也遭受了2%-3%的损失。

然而，由于对冲基金空人民币卖出的基金比例一般不超过3%,人民币卖出空的战略崩溃对其整体业绩影响相对较小。在上述基金经理看来，对冲基金最大的失败在于出售空商品。

另类投资遭遇滑铁卢

许多国际对冲基金将空人民币与空大宗商品紧密联系在一起的原因主要基于两个主要考虑。首先，中国经济增长放缓也将减少大宗商品市场的需求；其次，大宗商品也是强势美元的受害者。

更重要的是，当越来越多的对冲基金发现越来越难以直接出售空人民币时，出售空商品就成了一个很好的替代品。

据几位对冲基金经理称，对冲基金出售空大宗商品的投资一般高于5%,远高于直接出售空人民币。

然而，他们没有想到的是，特朗普当选美国总统，中国企业的库存补充周期恢复，欧佩克达成冻结生产协议，这打乱了他们的计算。

以铁矿石为例，最初的对冲基金押注铁矿石价格在2016年继续下跌，但铁矿石价格在去年年初小幅下跌后仅上涨了约50%；在这背后，较低的价格刺激了中国企业补充库存的需求。此外，特朗普扩大基础设施项目投资等经济政策再次提振了铁矿石需求和牛市，迫使对冲基金停止亏损，退出市场。

与此同时，欧佩克出人意料地达成了一项冻结生产协议，导致全球原油价格从43美元/桶上涨至56美元/桶左右，打破了油价与美元之间的负相关趋势，并导致对冲基金出售空策略的空.下跌

“只有油价和美元罕见的上涨，才导致许多对冲基金损失了至少5%的净值。”一位美国投资银行交易员告诉记者，这导致对冲基金在2016年重新思考他们的策略——他们必须面对一个新的变化，即强势美元与大宗商品等金融市场之间的相关性被大大削弱。

“目前，随着特朗普再次开始打压强势美元，对冲基金不敢催空人民币升值。”他说。