强化ICO融资风险监管

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近年来，ico呈现出日益“疯狂”的发展趋势。2014年，ico的融资规模不足2600万美元，2015年曾降至1400万美元。然而，随着2016年下半年数字密码货币市场的日益普及，ico的全球融资跃升至2亿美元。Ico模式是区块链模式下的重要创新，也是未来金融发展的重要趋势。区块链是一种基于技术应用创新的模式。比特币和ico都是基于这种模式的商业应用场景。ico作为一种新的融资方式，在给投融资市场带来巨大机遇的同时，也孕育着各种风险。本文将从发行人风险、投资者风险和市场风险三个方面进行探讨，以期为ico监管提供参考解决方案。

发行人风险

(1)风险类别。首先，它涉及非法公开发行证券。2017年7月25日，美国证券监督管理委员会(sec)发布了一份关于dao项目的调查报告，确定ico在性质上属于证券投资邀请，适用于一般证券法的登记和监管规定。虽然上述决定仅在美国生效，但美国的金融监管是各国金融监管的重要参考。据了解，英国尚未针对ico发布相关监管要求或措施，但英国相关监管机构和研究人员表示，美国金融监管是英国的重要参考，英国监管措施可能会效仿美国。作为世界上金融最发达的国家之一，美国和英国对ico的态度将极大地影响其他国家监管当局对ico的认可。

应该注意的是，证交会的调查报告更多的是关于道项目，并不是所有的ICo都被认为是证券发行。根据ico项目对象的不同法律性质(或项目令牌对应的不同权益)，ico包括产品项目、收益项目和股权项目等不同类型。产品项目ico的典型模式是项目代币对应于融资实体提供的产品或服务的凭证，用户可以将项目代币换成相应的产品或服务。这种交易模式也称为产品众筹，不涉及证券监管。收入ico是指投资者对与项目令牌相对应的“基本资产”的未来收益权。代币持有者将来可以定期或不定期地获得特定的收入。以收入为基础的ico是为未指明的公众投资者，由持续经营产生的收入分配给投资者。投资者购买项目股票，并相应地分享收益和风险。因此，此类项目具有金融产品的特征，应视为金融产品投资。Ico类似于金融产品投资，也不涉及证券监管。然而，当项目令牌对应于具有股权特征的企业股权或产权时，ico在法律上与ipo并无实质性区别。这种类型的ico可能涉及以发行数字加密令牌的名义非法公开发行证券。

二是涉嫌为洗钱等犯罪行为提供渠道。Ico平台经常借助用户方便的充值、充值和代币在线交易，提供虚拟货币交易和ico服务。大量的数字现金交易平台提供了法币和虚拟货币之间的直接交易，具有巨大的现金流。在分散模式下，每个人都可以买卖数字现金，为一些不法分子提供了方便的洗钱渠道。

三是涉嫌非法吸收公众存款和非法经营。Ico融资方式可以满足发行人的融资需求，尤其是发展迅速、资本需求大的高科技企业，因此ico融资是一种更高效、更便捷的方式。然而，一些企业打着生产经营融资的幌子，实际上是非法集资。例如，ico项目有保本和支付利息的承诺，如返还现金积分和承诺收入，这被怀疑是非法吸收公众存款。

我国刑法对非法经营罪的认定之一是“未经国家有关部门批准，非法经营证券、期货、保险业务，或者非法从事资金支付结算业务。”ico提出的数字密码货币，表面上不属于“证券”的范畴，但根据渗透监管的原则，如果在发行时具有“证券”的特征，则可能被视为非法经营。

(2)监管建议。目前，ico在中国正处于一个“野蛮发展”的时期，这不仅是对其财务性质的争议，而且在法律监督方面也处于一个真正的空国家。因此，ico发行人的主要风险是合规风险。

ico的一般形式是初创企业或项目通过发行代币筹集比特币和其他流通能力强的数字现金进行融资。为规范ico在金融市场的运作，相关部门应加快相关法律法规的制定，以确认ico的金融性质。同时，ico包括不同的项目类型，如产品项目、收益项目、股权项目等。建议采用分类监管和渗透监管。其中，股权项目可以纳入证券法调整范围，并对其进行合规监管。建议在修订《证券法》时，对证券的概念进行抽象、全面的规定，并适当扩大证券的外延。此外，修订后的《证券法》二读中关于众筹的规定应予以保留，特别是“小额公开发行豁免制度”。ico具有众筹的特点，保留众筹的相关规定有利于促进ico的健康发展。

投资者风险

(1)风险类别。首先是欺诈的风险。与传统的融资实体不同，ico发行人并不局限于实体企业。目前，大多数ico没有线下实体企业，项目启动、令牌发放、技术研发和产品运营完全依赖于非实体公司的技术团队。因此，融资主体在收到投资者的数字密码后，可能伪造项目并携带资金潜逃。此外，由于ico是通过互联网的分散系统进行的，因此会发生欺诈，投资者通常没有补救措施。

第二，存在内幕交易。与投资者相比，发行人和相关技术人员处于信息的强势地位。Ico项目可能会因内幕交易或个人内幕人士的行为而遭受不可预测的损失。ico带来的“财富创造效应”使投资者容易盲目相信表象，轻视对投资项目的实际理解和把握，对“虚幻”的ico模型理解不足，从而承担更大的风险。

(2)监管建议。一是提高信息披露要求。发行人应在ico前向监管机构提交详细的信息披露材料，包括项目白皮书、开发团队、业务模式、资金使用计划、项目特点、发展目标、发展战略、风险评估、ico时间、ico价格评估方法等可能涉及投资者利益的信息，并确保投资者能够公开获取这些披露的信息。

鉴于ico项目的专业技术，发行人进行ico时，应由独立专业的第三方出具发行报告合理性和适当性的评估报告，提醒投资者注意风险。此外，可以引入风险投资管理理念，专业管理人员可以协助ico的发行和参与ico项目运作，不仅可以有效提高ico项目的透明度，还可以促进ico项目和后续融资计划的发展和创新。

二是加强投资者适应性管理。在ico监管中，加强投资者教育尤为重要。目前，ico市场一片混乱，投资者缺乏ico所涉及的复杂技术原理和操作流程的专业知识，容易被虚假信息所欺骗，在实践中进行非理性投资。然而，避免ico风险不仅取决于投资者的成熟度，也取决于监管者。2017年7月1日，《证券期货投资者适宜性管理办法》(以下简称《管理办法》)正式实施。《管理办法》提出了投资者分类制度，将投资者分为普通投资者和专业投资者。对于不同的投资者，运营机构将承担不同的责任，普通投资者在信息通报、风险预警和适宜性匹配方面享有特殊保护。目前，我国还没有关于ico投资者适宜性管理的法规。我们可以借鉴现有的证券、基金、期货等金融产品和衍生品的投资者适宜性管理体系，构建一个既能防范风险又不抑制投资者积极性的投资者适宜性管理体系。

第三，明确ico平台的职责。目前的ico平台在ico项目中扮演着更多的中介角色，ico平台不对发行人和投资者的交易过程和结果承担担保责任。虽然这种定位设计符合互联网的理念，但许多ico平台推卸责任，破产、解散甚至逃跑的情况时有发生，严重损害了投资者的合法权益。要建立投资者保护制度，有必要明确ico平台的职责。ico平台应在项目评审、资质认定、信息披露和风险预警方面承担一定的义务。

市场风险

(1)风险类别。首先，恶性短期交易猖獗。ico投资者获得的代币可以在数字现金证券交易所自由买卖，这使得投资者的退出机制更加灵活。这不仅是ico的优势，也是巨大的市场风险。与法定货币相比，数字现金的价格波动更大，一些投资者甚至不关心项目本身的利润，而是关注它收到的代币的价值。具有强烈投机目的的投资者倾向于选择以最高价值出售代币，以获取利润，而不是像股东一样通过公司利润获得红利，这将导致ico发行的代币价格严重偏离其项目的内在价值。理论上，代币的价格应该由ico项目的内在质量决定。如果ico项目本身没有实质性的价值，最后一个家族购买代币只是期望下一个家族以更高的价格接受报价，那么这种转手投机和短期交易肯定会挖掘出空ico项目的价值来源，这将使ico完全成为少数投机者的金钱游戏，并脱离其最初的目的设计。

第二，黑客攻击的风险。加密数字现金是根据特定的算法生成的，采用密码学设计来保证货币流通各个环节的安全性。货币的产生和流通，以及发行者和投资者的信息和交易，都暴露在互联网环境中。如果安全系统不够可靠，互联网固有的黑客风险将对ico的运行产生很大影响，黑客攻击将导致大量ico数据的丢失，造成不可挽回的损失。

第三，数字现金的价值波动很大。以在ico中使用最频繁的比特币为例。2017年7月17日，比特币价格跌至每枚不到2000美元，四天后，比特币价格升至每枚近2800美元。比特币作为加密数字现金的“领军者”，可以在价格计量中发挥一定的作用，甚至有很多投资者直接将它作为投资对象。比特币价格波动较大，没有价格限制，容易给ico市场带来巨大波动，ico项目的收入和损失都是偶然的，滋生了大量的投机行为。

(2)监管建议。首先，引入技术驱动的监管。为了关注新技术对金融市场的变化和影响，金融监管必须顺应市场的变化，利用新技术加强对金融市场的监管。ico监管也是如此。区块链智能合同、云计算、大数据、人工智能等新技术在金融监管中的应用，可以平衡效率与安全，在确保风险可控的同时，最大限度地推动融资方式的创新。

第二，参照“监管沙箱”开展试点工作。目前，中国已经初步具备实施监管沙箱的基本条件。一方面，现有的监管机制没有排除监管沙箱，弥补了现有金融监管在应对金融技术创新方面的不足；另一方面，互联网金融监管规则以及配套的第三方支付和p2p监管规则相继出台，为监管沙箱的实施积累了有益的经验。2017年7月25日，在贵阳召开的区块链ico产业生态系统建设研讨会上，发布了《块状链ico贵阳共识》，提出建立各领域的标准沙箱计划和子沙箱计划，并深入细节，形成切实可行的监管体系。中国电子商务协会还成立了监管沙箱促进协会。这一系列实践是通过构建基于合规体系的区块链数字资产生态，规范和繁荣ico市场，服务实体经济，防范和控制金融风险的有益尝试。

ico作为一种新的融资方式，在发行人、投资者和市场上都存在一定的风险，没有一个国家有现成的经验。中国不能简单照搬其他国家的监管模式，必须根据中国ico市场的发展现状和存在的问题，提出具有中国特色的监管措施。没有一种投资方法可以完全脱离风险与收益并存的基本投资原则。ico因其良好的投资前景而受到投资者的追捧。ico不仅要充分发挥其金融包容性，还要注意风险预警。ico不能被扭曲成投机和财富收集的工具。(作者是中国人民大学法学院副院长)