任泽平：未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间或较短

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本文来源于《泽平宏》作者:方正宏任泽平联系人:易斌。

简介:企业库存行为是造成短期经济波动的重要因素，大约3-4年是一个周期。目前，美国的库存周期处于主动补货的扩张阶段，而中国的库存周期处于主动补货阶段，基本结束并转向被动补货。

从周期理论的角度来看，现实经济运行的趋势是由多种商业周期力量组成的:创新周期约60年，设备投资周期约10年，库存周期约3-4年等。这三个循环也是相互嵌套的。库存周期作为判断经济短期运行状态的关键变量，被广泛应用于经济预测中。库存周期分为四个阶段:被动去库存、主动补货、被动补货和主动去库存。库存销售比是帮助判断库存周期的重要指标。

美国经济的结构和库存周期特征。美国是一个典型的消费国。2016年，美国消费(Aiji，净值，信息)占国内生产总值的68.7%，这也决定了美国的库存周期主要是由终端需求的波动引起的。美国于2016年2月进入补货周期，但作为领先指标的库存与销售额之比仍在下降，这意味着企业的补货跟不上销售额的增长，并将继续下去。

中国库存周期的波动来自投资需求。从过去五轮库存周期的特点来看，中国的库存周期往往与企业的投资行为更相关。从库存结构来看，我国工业库存主要集中在行业的中下游，但上游周期库存的剧烈波动对库存周期的影响更为明显。总结过去五轮库存的驱动因素，我们可以发现工业部门的扩张对整体库存水平有重要影响。其中，中上游企业的库存调整是影响我国动态库存周期的主要因素。

这一库存周期更类似于2000年，其驱动因素来自终端需求。尽管短期内内源再进货的动机已经放缓，但被动再进货和主动去库存的持续时间和强度在未来将会减弱。1)从内生增长势头来看，推动这一轮库存周期的原因更多来自于行业的中下游(这种情况只出现在2000年至2001年的库存周期中)。从历史上看，这种库存周期通常相对温和；2)随着产能的逐步清理，未来工业企业将逐步进入新一轮资产负债表修复周期。然而，由于需求方的不确定预期、货币政策的流动性恢复以及金融去杠杆化，企业仍对扩大产能和资产负债表持谨慎态度；3)从外部影响来看，中美之间的库存周期是不同步的，美国的库存周期仍处于主动补货阶段。未来，美国对投资产品的强劲需求将会传导到中国，中国的出口行业将会受到拉。

风险警告:美联储加息幅度超出预期；国内货币紧缩和金融去杠杆化；房地产监管过于严格。

企业库存行为是造成短期经济波动的重要因素。我们考察了美国库存周期的特征和中国过去五轮库存周期的结构特征，发现发达国家的库存周期主要来自消费需求的周期性波动，而中国的库存周期则来自投资需求的波动。从过去五轮库存周期的特点来看，中国的库存周期往往与企业行为更相关。目前，美国的库存周期仍处于扩张阶段，而中国的短期库存补充即将结束。

从补货动机来看，这一库存周期更类似于2000年，其驱动因素更多来自终端需求。尽管短期内内源再进货的动机已经放缓，但被动再进货和主动去库存的持续时间和强度在未来将会减弱。

1库存周期的划分

从周期理论的角度来看，现实中的经济运行趋势是由多种商业周期力量叠加而成的:创新周期约60年，设备投资周期约10年，库存周期约3-4年等。这三个循环之间也有嵌套关系。库存周期作为判断经济短期运行状态的关键变量，被广泛应用于经济预测中。

一般来说，库存周期分为四个阶段:被动去库存、主动补货、被动补货和主动去库存。其中，在被动去库存阶段，经济出现复苏，需求开始改善。然而，由于前一周期的库存紧缩，企业仍处于去库存状态，库存与销售额的比率正在下降；随着需求的不断提高，企业开始补货，库存与销售额的比例保持在底部，经济进入积极补货阶段；当需求拐点出现时，企业仍在补货，库存与销售额之比上升，进入被动补货阶段；随着需求的不断下降，企业积极减少库存，库存与销售额的比率保持较高，并进入主动去库存阶段。

对于库存周期的划分，我们使用工业企业主营业务的同比销售额和产成品的同比库存作为需求和库存的表征，这有几个优点:

1)销售和库存数据都来自工业企业数据库，它们的样本与库存数据高度一致，从而避免了使用不同来源的数据可能导致的错误。

2)销售数据作为名义数据，反映了数量和价格的变化，比单纯用数量(工业增加值)或价格(通货膨胀数据)来表征需求更全面，与库存数据(名义价值)一致。

3)通过研究销售与库存的关系，我们可以观察到库存与销售比率的变化，得到一个更为先进的库存与销售比率的同比指标，从而对库存系统的运行做出前瞻性的判断。

根据这一标准，我们可以将2000年以来的中国经济大体分为五个库存周期，即2000.05-2002.10；2002.11-2006.05；2006.06-2009.08；2009.09-2013.08；从2013年9月到2016年6月，中国目前正处于第六个库存周期的主动补货阶段。

2美国经济的结构和库存周期特征

2.1美国经济结构:主要基于消费者需求

美国是一个典型的消费国，终端消费是推动美国gdp增长的基础和核心驱动力(Aiji、净值、信息)。根据2016年美国国内生产总值的结构，消费占国内生产总值的68.7%，是美国经济增长的主要驱动力。私人投资占16.3%，政府投资占17.7%，净出口占-2.7%。从消费结构来看，服务消费贡献最大，占67.9%，耐用品和非耐用品分别占11.0%和21.1%。

从美国企业库存的角度来看，根据美国经济分析局的数据，目前(2015年)美国非金融企业的库存规模为21835亿美元，占其资产负债表的5.5%。从美国企业库存结构来看，资本商品库存所占比重最大，为37.2%，其次是非耐用消费品，占29.7%，建筑材料和用品、电脑。

2.2美国库存周期的特点:终端消费是推动库存的主要因素

美国的库存周期主要来自终端需求，其生产系统落后于需求方。从历史上看，美国生产系统的传递有一个从下游到上游的清晰传递过程。美国家庭收入的增加推动了非耐用消费品的增加，进一步推动了耐用消费品和房地产的需求，进而推动了整个生产体系的扩张。

美国制造业的同比库存被用作判断美国库存周期的指标。库存的同比增长是补充，而库存的同比下降是减少库存。研究发现，自1993年以来，美国经济经历了7个库存周期，1993-1997年、1997-1999年、1999-2002年、2002-2003年、2003-2009年、2009-2013年和2013-2016年，平均周期长度为40个周期。目前，美国正处于从被动去库存到主动补货的第八个周期上升期。

最终消费需求的波动是影响美国库存周期波动的主要因素。我们可以看到，在价格维度上以终端需求为特征的pce指数的变化领先于美国企业的库存，两者的波动高度一致。内在逻辑是，当终端需求显示出复苏迹象时，价格首先上涨。在观察到这一迹象之后，下游消费品制造商对库存进行适应性调整，然后触发整个生产系统的库存调整。

从结构上看，非耐用消费品的库存波动处于领先地位，耐用消费品和资本货物的库存滞后于非耐用消费品的库存波动。比较总库存和非耐用消费品库存的变化周期，可以发现非耐用消费品库存的变化导致总库存平均变化1-2个月。

2.3美国库存周期的状态:它仍处于主动补充阶段

美国的这一轮充资始于2016年2月，充资趋势仍在继续。美国非农业雇员的小时工资在2015年开始回升，并进入上升阶段，这推高了通胀，表明美国消费者需求逐渐回升。在终端需求的驱动下，美国于2016年2月进入补货周期，而作为领先指标的库存销售比仍在下降，这意味着企业补货跟不上销售增长，未来还会继续。

3中国库存周期的特点和现状

3.1中国库存周期的特点:生产系统的扩张驱动着库存周期

与美国不同，中国是世界上最大的生产国，其投资占gdp的比重相对较高，这使得中国企业的库存周期往往不完全遵循典型发达国家需求导致的库存波动特征，呈现出明显的转型特征。但从长期来看，中国企业的库存行为仍然遵循企业库存的一般规律。

自2004年以来，中国投资占gdp的比重一直高于居民消费。2015年，投资占中国国内生产总值的比重为44.9%，资本积累仍是中国经济增长的主要驱动力。最终消费比重达到2007年以来的新高，达到38.0%，投资与投资的差距缩小，经济结构进一步改善。

从库存结构来看，我国工业库存主要集中在行业的中下游，但上游周期库存的剧烈波动对库存周期的影响更为明显。截至2016年底，中国中下游股市分别占41.1%和44.3%，上游股市占14.4%，公用事业板块占0.3%。

具体来说，中国前一个库存周期调整的行业驱动因素是不同的。2000年，库存补充动力主要来自于中下游行业(包括纺织、计算机通讯和机械行业等)。)；2001年，去库存化的力量来自汽车和运输制造业。2002年，库存补充流程主要由中上游行业(包括黑色金属、运输制造、汽车制造、电气设备和化工行业等)推动。)；2004年减少库存的主要原因是黑色金属冶炼、电机和化学工业的减少库存。2006年，补货动力主要来自上游黑色金属冶炼和化工行业；2008年，去库存化的动力主要来自通用设备制造、特种设备制造和非金属产品行业。2009年库存补货主要是由于中上游黑色金属、有色金属、汽车及运输制造业库存扩张，以及2011年黑色金属、橡胶及塑料、体育及娱乐、化工及农副产品行业库存减少。2013年，补货过程由计算机通讯、汽车、农副产品等下游产业带动，2014年，补货力量来自计算机通讯、医药、汽车等行业。

总结过去五轮库存的驱动因素，我们可以发现工业部门的扩张对整体库存水平有重要影响。其中，中上游企业的库存调整是影响我国动态库存周期的主要因素。相对而言，最终消费需求对中国库存周期变化的影响较弱。这一特点也符合中国作为世界最大生产国的地位。

3.2中国经历的五轮库存周期:中上游补货对库存周期贡献很大

自2000年以来，中国经历了五个库存周期:2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年和2013年至2016年。就时间跨度而言，2002年至2006年、2006年至2009年和2009年至2013年的三个周期较长，平均持续时间超过40个月。这三轮漫长的库存周期过程伴随着漫长的补货过程。

中国的五轮库存显示出不同的特征。其中，第一轮库存周期始于2000年5月。本轮库存周期性扩张的根本原因是，1998年后，以纺织和煤炭行业为代表的国有企业改革推动了供应方产能的清理；直接原因是2001年中国正式加入世贸组织后，对外贸易需求迅速增长。在这一周期中，库存补充过程持续了13个月，并在2001年6月达到库存高峰后下降。

第二个库存周期始于2002年11月，补充期持续了26个月。本轮库存周期强劲扩张的直接原因是房地产市场化改革带来的强劲外贸需求和房地产业的快速发展。由于信贷环境宽松，中下游需求旺盛，钢铁和有色行业愿意投资，主动补货，推动企业库存水平上升，并于2004年12月达到库存高峰。后来，为了稳定过热的投资需求，央行在2003年和2004年两次提高法定存款准备金率，并收紧货币政策。受此影响，国内钢铁、有色金属和冶金等前期库存较高的中游行业主动去库存；由于需求下降，下游行业被动地补充库存，工业库存的总体水平从上升变为下降。

第三个库存周期始于2006年6月，补充期持续了27个月。受国内外需求强劲的影响，这一周期表现强劲。本轮库存周期复苏的背景是“双顺差”导致的外汇储备快速扩张，这提振了m2总体供应水平。受此影响，社会消费需求和投资意愿正在部分升温。2006年以来，由于出口需求旺盛、房地产市场整体实力增强、工业投资快速增长、信贷规模扩大、价格水平上升等有利因素，工业生产规模扩大，进入积极补货阶段。中国企业库存增长在2008年见顶，但宏观经济显示出过热迹象。为了抑制经济过热的风险，央行立即收紧货币政策，这影响了库存增长率。此外，2008年金融危机的影响迅速降低了中国出口的增长率。受此影响，企业销售规模向低水平转移，由于前期库存高的压力，中国企业进入了主动去库存阶段。

第四个库存周期始于2009年9月，该周期的库存补充期长达26个月。本轮信贷杠杆的大幅扩张是推动这一库存周期走强的直接因素。为应对金融危机，宽松的货币政策和积极扩张的财政政策是这一周期库存补充阶段开始的主导因素。2008年下半年，央行的货币政策开始松动，“4万亿”刺激计划在年底进入实施轨道。在房地产和基础设施项目的直接刺激下，钢铁、有色金属等中游行业产能强劲回升，库存水平继续上升。自2010年以来，工业利润逐步调整回危机前水平，煤炭和化工行业产量有所加强，企业整体库存水平进一步提高，并于2011年10月达到峰值。然而，随着危机影响的减弱，国内宽松的货币政策开始转向，房地产行业的融资成本大幅上升。与此同时，由于前期房地产市场价格较低、库存较高等不利因素，2011年房地产投资规模开始萎缩。由于这一周期的主导产业是房地产业，对制造业的影响有限，自2011年10月以来，房地产业增长放缓导致企业整体库存水平快速下降。

第五个库存周期始于2013年9月，补货期仅持续了12个月。本轮库存周期的扩大主要得益于政府的微观刺激政策和棚户区改造等基础设施项目的影响。与此同时，国际油价和部分贱金属价格的上涨导致一些工业企业积极补充库存，导致企业库存水平整体上升。然而，由于国内传统产业仍处于转型期，经济增长乏力，当前的库存周期缺乏强大的终端需求支撑，库存扩张乏力且持续时间较短。

3.3中美库存周期联动:关注新库存周期的偏差

从时间维度来看，中国和美国的库存之间存在显著的相关性。一般来说，我们可以把它们分成两部分。2011年前，中国工业企业库存与美国非耐用消费品库存和资本货物库存之间没有显著差异，但2012年后，中国企业库存与美国非耐用消费品库存之间的相关性变得更加显著。

这种变化可能主要来自中国出口结构的变化。自1990年以来，中国因其低廉的劳动力成本和改革政策的红利而成为“世界工厂”。但是，由于劳动知识水平低、加工生产技术水平低和资金整体缺乏，中国出口商品长期以来主要是劳动密集型产品，中国的廉价消费品已经成为美国等发达国家终端市场的重要组成部分。在此背景下，美国终端消费需求的变化不仅影响了国内企业非耐用消费品的库存变化，也对我国同类产品的库存水平产生了重要影响。因此，中国工业库存周期与美国早期非耐用消费品库存周期存在正相关关系。

然而，2012年以来，中国进入了生产要素调整和产业结构升级的新阶段。随着我国生产技术的提高和自主创新能力的不断增强，近年来我国出口商品结构发生了显著变化。其中，高新技术和机电产品占出口总额的比重逐年上升，目前一直稳定在70%以上，成为出口商品的主力军，这使得中国对美国的出口商品结构逐渐从消费品向资本品转变。这种产品结构和技术的整体转变极大地改善了中美制造业之间的相关性。因此，2012年后，中国企业和美国制造企业的库存周期之间的关系将会加深。

注意中美之间新的补货周期的偏差。根据反映库存周期的库存销售比数据，中国和美国也保持相对稳定的一致性。但需要注意的是，自2016年6月以来，中美之间的库售比开始偏离，美国仍处于一轮补货，库售比仍在下降，而中国的库售比拐点开始出现。这种偏离可能源于两个原因:供应方改革的逐步推进，加大了产能过剩行业的集中度，抑制了相关行业的无序扩张；经过六年的衰退，中国企业的投资行为更加谨慎，这使得库存周期疲软。

为什么现在更像2000年？未来会发生什么？

目前，当前的库存周期更接近2000年，其驱动因素来自终端需求。尽管短期内内源再进货的动机已经放缓，但被动再进货和主动去库存的持续时间和强度在未来将会减弱。原因有三:1)从内生增长势头来看，推动本轮库存周期的原因主要来自中下游(这种情况只出现在2000年至2001年的库存周期中)，从历史上看，这种库存周期往往较为温和；2)随着产能的逐步清理，未来工业企业将逐步进入新一轮资产负债表修复周期；3)从外部影响来看，中美之间的库存周期是不同步的，美国的库存周期仍处于主动补货阶段。未来，美国对投资产品的强劲需求将传导至中国，这将显示出口的恢复。

首先，推动这一库存周期的原因主要来自行业的中下游。根据统计数据，本轮补货贡献率最高的10个行业中，有5个是面临终端需求的下游行业(汽车制造、计算机、体育娱乐、葡萄酒、茶叶和食品制造)，整体贡献率超过40%。这种情况只出现在2000-2001年的库存周期中，受计算机通讯、纺织、服装等下游产业的带动(补货贡献率达到31.7%)，本轮补货持续时间相当于去库存(补货14个月，去库存16个月)。

其次，随着前期过剩产能的逐步清理，中国企业的盈利能力和现金流量逐步提高，未来将逐步进入新一轮资产负债表修复周期。然而，由于需求方的不确定预期和货币政策带来的流动性复苏，企业仍对扩大产能和资产负债表持谨慎态度。

第三，就外部冲击而言，中美之间的库存周期是不同步的。美国的库存周期仍处于活跃的补货阶段。未来，美国对投资产品的强劲需求将会传导到中国，这表明中国出口的恢复。由于美国资本货物的库存周期与中国企业的库存周期存在联系，美国资本货物需求的增强将推动中国出口的增长，并促使相关行业积极扩大生产规模，提高库存比率。

(编辑:江妍)