深化供给侧结构性改革寻找“丢失”的货币

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2016年底，中国广义货币供应量(m2)为155.00万亿元，是当年国内生产总值的2.08倍，而同期美国m2为13.19万亿美元，仅为同期美国国内生产总值的0.71倍。中国的货币产出比(产出/货币)不到美国的三分之一。即使考虑到中国正处于经济快速增长和货币化深化的特殊阶段，绝对货币量仍处于过度发展状态。从相对增长率来看，1996年至2016年的20年间，中国m2平均增长率为15.6%，同期cpi和gdp平均增长率分别为2.3%和9.4%，年均货币超卖3.9个百分点。

因此，无论从存量还是相对增长率来看，中国宽松的货币政策都没有带来活跃的实体经济。与此同时，当中国单位货币产出变小、货币供应量变大时，国内实体经济没有出现大规模通胀，国内资本市场也没有出现严重泡沫。股票主板市场甚至经历了周期性的衰退，国内货币市场表现出周期性的“资金短缺”。2016年底，企业贷款加权平均利率达到5.5%，是同期成熟国际市场的2至3倍。那么，人民币在哪里？为什么中国的宏观经济产出在下降？

货币“丢失”的原因

人民币“贬值”的原因很多，而且关系复杂。但是，经过梳理和分析，我们可以看到“流失”的货币主要流向以下几个方面:第一，大量货币资金流入房地产市场。近年来，中国房地产市场显示出越来越强的资本属性，资产泡沫越来越大。一线城市的房价收入比高达15倍甚至更多。截至2016年底，中国房地产开发企业负债总额达到58万亿元，占年末m2货币供应量的37.4%。然而，在房地产市场吸纳巨额货币资金的同时，伴随着房地产市场的几次调整，形成了大量的闲置房产和未完成的项目。其次，它流入以钢铁、煤炭和有色金属为代表的产能过剩行业。截至2016年底，黑色金属冶炼及加工行业负债达到4.29万亿元，其中仅钢铁行业负债达到3万亿元，资产负债率接近70%。2016年，规模以上亏损企业1553家，全年亏损631.9亿元。同期，固定资产投资4161亿元；煤炭洗选行业负债3.76万亿元，资产负债率69.5%，亏损规模以上企业1490家，亏损669.3亿元；有色金属行业负债2.56万亿元，规模以上亏损企业1132家，亏损243.2亿元。仅上述三个行业的债务货币资金总额就达到10.61万亿元，占2016年底货币供应量m2的6.8%。第三，以st和创业板为代表的大量中小a股携带大量超额发行的货币。例如，2015年底，创业板市场总市值达到5.59万亿元，同比增长155.9%，平均市盈率高达109倍。即使在2015年6月至2016年1月的三轮股市崩盘后，a股市场中小股的整体估值仍高于市盈率的30倍，a股市场壳资源的价格也上涨了几倍甚至几十倍。截至2017年3月底，a股上市公司流通市值达到41.98万亿元，占货币供应量的27.1%。第四，部分货币资本以准资本性质流入硬币市场和艺术品市场。

在上述四个方面中，大量资金流入产能过剩的行业，形成资本黑洞，这是中国货币“流失”的最重要原因。首先，假设中国的市场体系足够统一和健全，资本的逐利性决定了货币必然会流向资本价格和效率较高的领域，即实现金融在“承载”资源要素配置中的作用，进而促进经济的整体效率。然而，一方面，由于国有企业和政府主导的融资平台对资本价格成本不敏感，另一方面，它们又有政府背景的隐性担保，这使得它们更容易以较低的价格从金融部门获得融资，而不是按照“边际投资收益率>资本边际价格”的原则实现市场的自动清算，客观上导致大量低投资收益率的项目挤出金融资源，形成低效产能和过剩产能。产能过剩相当于宏观经济学中的一条“断路”，因为它留下了需求，资本流动在那里受阻，从而形成一个资本黑洞，导致大量货币资金退出流通。

中国宏观经济产出的下降也源于产能过剩。中国宏观经济产出下降的原因是多方面的，既有人口红利消失、人口结构老龄化等客观因素，也有投资与消费结构失衡、投资过度、消费需求不足等客观因素。但是，归根结底，中国宏观经济产业结构不合理，产能过剩严重，存在产业瓶颈。产能严重过剩降低了宏观经济效率。一方面，由于过剩产能挤占了大量稀缺的金融资源，人为地造成了市场配置失灵，资本价格被人为地抬高，阻碍了民营经济和中小企业的发展，宏观经济的整体效率，尤其是金融服务的经济效率大大降低；另一方面，产能过剩导致的过度投资提高了投资与消费的比例，进一步加剧了国内投资和消费的不合理结构，使国民经济增长越来越不可持续。

产能过剩的原因主要来自三个方面。首先，强调流转税的税制结构。中国现行的税收制度主要是在生产和流通环节征税。因此，为了扩大财政收入，促进地方经济增长，地方政府往往支持引进周期短、见效快的剩余产业，甚至帮助它们寻找融资渠道。第二，环境执法不力造成的企业内部成本小于社会成本。产能过剩主要表现在生产技术落后、环境污染严重的高能耗行业，高污染、高能耗、高排放行业普遍存在较强的负外部性。然而，环境保护、环境评估等部门由于属于地方政府，难以保证执法的独立性，客观上未能有效纠正和抵消其对社会造成的负外部性，使企业内部成本低于整个社会成本，客观上鼓励了对“三高”行业的投资。第三，以总体刺激为主的宏观调控模式。总需求政策可以反周期地消除一些短期经济周期波动，但不能改变经济的内生增长趋势。近几年来，每当经济周期性波动或受到外部经济影响时，中国大多采取总量刺激的宏观调控政策，这在一定程度上导致了低水平重复建设和产能过剩的形成。

如何找到“丢失”的货币

要解决中国当前的宏观经济问题，找到“迷失”的货币，就必须从根本上深化供给侧改革，消除产能过剩，提高供给质量，改善土地、资本等市场要素的配置，提高全要素生产率，扩大有效供给，从而促进产业转型升级，从根本上解决中国当前的宏观经济困境。然而，任何问题都不能孤立存在。地方政府、财税体制和国内生产总值评估机制本质上是一个先进性问题。地方政府、财税体制和gdp评估机制本质上都是政府行为，其主体是政府。财税制度反映了其调控模式和资源配置模式，反过来又影响和引导政府特别是地方政府的经济行为。gdp评估模式构成了政府的激励和约束机制。对于地方政府来说，产业调整，尤其是一些过剩产能的消除，涉及到地方财政收入、人员安置、企业转制、债务化解等诸多问题。如果没有一套完整的淘汰退出机制，这些问题得不到妥善解决，将会损害当地的经济发展和社会稳定。了解了地方政府的阻力后，我们可以从财税体制和gdp评估机制上加以引导和解决。

第一，调整财税体制结构，改变现行税制结构。借鉴欧美等成熟发达国家的经验，建立以收入和财产为主体的税收制度结构，从而改变政府收入对投资驱动型增长模式的过度依赖，实现从权重到质量和效果的转变。其次，改变国内生产总值的绩效评价体系，引入市场化的激励机制。但是，我们应该逐步降低国内生产总值在绩效评估中的比重，通过增加政务公开和引入民主监督来恢复国内生产总值的真实状况，通过编制政府资产负债表来反映政府资产和负债的存量。同时，运用市场化手段，激发微型企业的积极性和创造性，解决当前国有企业利润下降、民间投资锐减等现实问题。第三，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。产能过剩的消除和产业转型升级(Aiji、净值、信息)是一个缓慢而自然的市场演进过程，在没有外力人为干预的情况下，这一过程将缓慢而轻柔地完成，员工安置、企业生产转型和债务化解等问题将由市场自发完成。因此，地方政府没有必要通过更多的行政手段来促进其实现，而只需要调整税收结构，完善市场规则，稳定市场预期，这样市场才能真正在淘汰落后产能方面发挥决定性作用。同时，在此基础上，对战略性新兴产业和基础能源产业给予税收优惠，对其“正外部性”给予合理的财政补贴，从而促进产业转型升级。第四，转变调控方式，避免低水平重复建设，挖掘宏观经济长期增长潜力。在深层次的结构性问题解决之前，如果采取过度扩张的总需求政策，由于“挤出效应”，增加的货币供应量将过多地进入扭曲的部门。面对经济下滑的压力和结构调整的困境，政府不应再希望通过简单的“强刺激”来提高经济增长率，而应在提高对经济下滑的容忍度的同时保持一贯的战略思维，努力通过推进改革和结构调整来挖掘经济增长的长期潜力。在宏观政策上，主要体现在保持政策决心、消化早期刺激政策、协调财政和货币政策、促进产业结构调整、转型升级等方面，以保持经济健康持续发展。(张乐制图)