央行工作论文：由市场选择谁加减杠杆

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昨日，中国央行发布了一份题为“杠杆结构、水平与金融稳定:理论与经验”的工作文件。文章指出，应合理把握去杠杆化和经济结构调整的过程，避免信贷和投资过快压缩带来的“债务通缩”风险，避免杠杆率过快增长带来的债务流动性和资产泡沫风险。

本文认为杠杆本身不是问题，但杠杆效率是关键。从这个意义上说，去杠杆化或增加杠杆的一般政策可能是有偏见的。正确的方法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，让市场选择谁增加杠杆和谁消除杠杆。市场发挥决定性作用的关键是政府应该发挥更好的作用。

具体来说，首先是要保持宏观政策的稳定和中性，即宏观环境应该适度宽松，而过于宽松或过紧都不利于市场发挥其作用。

二是减少政府对资源的直接配置，创造公平竞争的市场环境。例如，政府主导的投资增长应当适度，产业政策应当从选择性转向功能性，税费减免应当从特殊奖励转向普遍调整。除环境和技术标准外，市场准入由政府制定并严格执行，其他准入放开，新的增长动力(Aiji、净值、信息)充分释放。

第三，改革金融监管体制，打破刚性赎回，大力发展规范的股权融资，完善投资者保护制度，充分发挥资本市场在降低杠杆和优化资源配置方面的作用。

文章指出，高储蓄支持下的投资导向型增长模式决定了中国总体较高的杠杆率。尽管高杠杆可能导致系统性金融风险，但不同情况下债务可持续性的差异导致杠杆水平的风险阈值不稳定。

据了解，本文在分析宏观和微观杠杆率的内涵和关系的基础上，从微观视角的mm定理和宏观视角的增长方式，深入分析了中国杠杆率结构和水平的经济机制及其与金融风险的关系。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异主要反映资本回报率的变化，这与经济周期阶段和杠杆率配置结构密切相关。基于mm定理的微观分析表明，信息和交易成本、税收负担和软预算约束激励机制与杠杆率结构密切相关，因此我们可以很好地理解中国企业杠杆率的明显结构性差异，主要是大企业的高杠杆率、市场发育不良的地区和国有企业等软预算约束部门。宏观分析表明，高储蓄支持的投资导向型增长模式决定了中国较高的杠杆率。

文章还提到，中国较高的杠杆率和债务水平与当前的高储蓄和特定增长模式密切相关。得益于大规模信贷扩张和投资的大力推动，中国成功抵御了全球金融危机的冲击，率先实现了经济复苏。截至2015年第二季度，中国非金融社会的杠杆率为254.9%，在42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，仅比所有样本国家和g20国家的平均水平分别高出7.6和7.7个百分点。

文章显示，尽管中国政府部门的杠杆率远低于欧盟60%的预警值和90%的公共债务门槛标准，但中国政府部门的杠杆率增长迅速，2008年底仅为27.1%，2015年第二季度达到45.6%。

非金融企业杠杆率上升较快，2015年第二季度达到167.6%，而2008年中国非金融企业杠杆率仅为96.3%；家庭部门的杠杆率普遍较低，2015年第二季度仅为41.8%。然而，2008年，中国家庭部门的杠杆率仅为17.9%，2016年的增速甚至更快。