A股迎来立体化价值投资时代

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▲a股经历了技术分析、微观基本面投资、宏观基本面投资、中小市值、一级和二级市场套利四个发展阶段，自2016年开始进入三维价值投资时代

▲a股市场的经济基本面是回报，投资的本质是回报。这种变化很可能是一种结构性的变化，一种永久性的变化，一个新时代的开始。现阶段，坚持价值投资，对基金经理和投资者的要求会越来越高。在这个时代，良好的投资需要全方位的知识储备

目前，a股市场已经进入了一个前所未有的时期。无论是投资机构还是普通投资者，如何在这样一个时代中站立、生存和发展？综上所述，我们应该顺应历史，把握大势所带来的机遇。

总体而言，2016年以来，a股进入了三维价值投资时代，经历了技术分析、微观基础投资、宏观基础投资、中小市值和一、二级市场套利四个发展阶段。

26年来投资逻辑的五次变化

回顾a股市场26年的发展，它在不同的阶段表现出不同的特征。因此，要在不同阶段做出好的投资，投资者需要具备相应的能力。

a股市场的发展可以分为五个阶段:

第一阶段是股票市场的初始阶段，即从1991年到1995年。当时，投资者最关注的是一些技术分析，因为有新的东西，每个人都可以看一下图表，做一段时间的技术分析。这是初始阶段。

第二阶段是从1996年到2001年。在这一阶段，投资者逐渐开始将股票与股票背后的企业联系起来，并开始做一些与公司相关的投资分析。这是微观基础投资阶段。

第三阶段是从2002年到2011年。这一时期被称为宏观基本面投资，因为在这一时期，每个人都发现宏观经济学非常重要，而宏观经济分析对于判断股市非常重要。在此期间，中国宏观经济发生了巨大变化，波动性很大。尤其是2003年中国加入世贸组织带来了长期发展机遇，随之而来的是行业变化。在2008年和2009年，全球金融危机对中国的影响，中国应对危机的4万亿元经济刺激计划，全球量化宽松，中国的信贷扩张等因素都会发现，宏观因素对市场非常重要，所以越来越多的投资者关注宏观基本面投资。在此期间，如果你很好地掌握了宏观，你在投资时会感觉更舒服。

从2012年到2015年，它进入了第四阶段。现阶段，市场最活跃的板块和主题都与中小市值有关，即高增长、高估值和新概念，但在繁荣的背后，根本上是一级和二级市场的套利。现阶段，以创业板为代表的中小股非常活跃，在投资过程中涌现出许多优秀的公司。许多激动人心的故事都是在资本市场层面讲述的，但背后的核心是一级和二级市场的套利。

对于股票市场来说，高估值和高增长是一个相互促进的过程。通过分析发现，目前以沪深500为代表的a股中小盘股超过一半的高增长，甚至超过三分之二的上市公司的高增长都是由外延性增长带来的，即通过并购获得现金、上市公司私募、收购非上市公司资产，形成外延性增长。这种增长本身就是一种高估值，高估值促使上市公司更愿意通过定向增发和股票发行实现外延扩张，而不是依靠业绩和成本控制等内涵扩张。

长期以来，中国股市对流动性给予了很高的溢价，因为上市公司的流动性远高于非上市公司，但其背后的根源是ipo审批制度，这使得上市公司成为稀缺资源，估值更高。这是2012年至2015年中国股市的主题。现阶段，非常活跃的行业有很多投资故事，其核心是一级市场和二级市场的套利，市场体系发生了深刻变化。

上述变化将市场带入了第五阶段。从2016年开始，a股市场真正进入了三维价值投资时代。自2016年2月以来，监管思维发生了重要变化，并吸取了一些以往的经验教训。整个监管的总体思路是促进事实上的登记制度，从根本上消除一级和二级市场的套利空。

最近，一系列事件也表明了这一点，如停止中国股票的回归、推出战略性新兴市场、出台新的私募和借壳上市规定等。，这对市场和投资者的预期有重要影响。沿着这条路径，实际效果就是ipo注册制度的效果。

三维价值投资时代即将到来

在中国经济在微观和宏观层面都有所改善的背景下，2016年创业板市场的表现并不尽如人意。重要原因是制度变迁，从根本上颠覆了2012年至2015年中小股的投资逻辑。因此，在2016年，它可能真的进入三维价值投资时代。

目前，a股市场是投资回报的源头，特别是在市场化、法治化和国际化的背景下，市场开始重新关注价值投资和基本面。这一基本面不仅是第二阶段市场所关注的微观基本面，也不是第三阶段市场所关注的宏观基本面，而是既要关注微观基本面，也要关注宏观基本面，基本面的诸多影响因素，如制度因素，如监管制度、社会制度、政治制度、法律制度和公司治理制度等，正变得越来越重要。

现阶段如何做好投资？有必要确立“三维价值投资”的概念，即坚持价值投资。但同时，它对基金经理和投资者的要求也会越来越高。在这个时代，可以说做好投资需要全方位、全方位的知识储备。

在新时代坚持价值投资可能会给投资者更大的发展空空间。事实上，市场已经发生了变化。尽管这种变化是否可持续值得观察，“数据在说话”标志着价值投资时代的新开端。

从2017年以来的股价变化来看，截至今年4月底，2015年6月达到5000点最高点的股票数量接近90只，同时创新性较低的股票数量达到450只。这是2016年初股市波动后的新低，表明市场已经严重分化。

通过观察高创新股票和低创新股票的特征，我们可以发现高创新股票的最基本指标——净资产收益率(roe)明显保持在较高水平，而低创新股票的净资产收益率中值却在不断下降。从回报市场投资的本质和回报经济基本面的分析可以看出，这种变化很可能是一种结构性的变化，一种永久性的变化，一个新时代的开始。(原文来源:《经济日报》作者:上海重阳投资管理有限公司董事长王庆)

(编者:梁