招商固收：中国资产价格“领跌”全球，这正常吗？

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资料来源:韩非债务；作者:招商证券固定收益研究

战略观点:4月份之后，中国资产价格大幅波动，股票、债券和大宗商品价格同时下跌。尽管经济基本面看起来不错(当然，在4月份，我们认为经济基本面的短期改善是一种周期性幻觉，促使投资者关注经济的基本边际变化)，但投资者的预期似乎已经开始明显恶化。此外，我们观察到的一个重要现象是当前资产价格的下跌，中国引领着全球下跌:

1)从股票、债券和大宗商品的角度来看，中国市场引领全球下跌。与美国股市(其他发达国家的股市接近美国股市)相比，自4月份以来，中国股市和美国股市一直火上浇油，一个大幅下跌，另一个大幅上涨。与债券相比，中美10年期债券的息差扩大了近40个基点，中国长期债券的跌幅远远大于美国债券。此外，在商品方面，国内的华南综合指数也领先于crb指数，跌幅甚至更大。

2)为什么中国引领全球衰退？这正常吗？我们认为，国内金融机构的信贷扩张已经放缓，超出预期，甚至出现下滑，这可能是中国引领全球下滑的主要原因。最近，密集监管政策的出台和央行谨慎的政策基调和行为导致机构收缩和收缩预期明显增加，金融去杠杆化正在逐步实现。从美元、油价和人民币汇率走势来看，中国这一轮资产价格下跌和去杠杆化完全是内生的，与海外冲击无关(历史冲击主要来自美元和油价)。此外，与海外规模缩减或利率上调不同，国内规模缩减是通过限制和规范金融机构业务(即改变市场运行的微观机制)等非市场手段进行的，其对金融市场的影响要比以市场为导向的公开市场运行或利率上调严重得多。此外，旧的市场业务模式正在被拆除，新的模式尚未出现，导致金融资产供求失衡加剧，加剧了市场的进一步调整。

3)是否会传播到海外市场？事实上，我们认为美国本身的经济数据差强人意，目前的美国市场可能受到乐观预期的支撑。此外，考虑到中国的经济总量、贸易总量和金融市场总量在世界上都不小，中国信贷紧缩带来的全球新需求恶化的风险正在上升，这对全球经济基本面和金融市场来说都不是好消息。我们提醒拥有海外资产的投资者，他们需要关注和警惕中国金融市场调整对全球金融市场的影响。

值得注意的是，最近人民币汇率保持适度稳定。至少国内金融市场的波动没有传导到汇率市场，这种下跌只能说是一种正常的调整。现在断定危机即将来临还为时过早。然而，市场对自我实现预期有正反馈机制，如果市场下跌，可能会带来更大的风险。