基于国际经验比较的中国金融超发展

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作者:宁勇，中国光大集团公司战略规划部总经理；胡彦斌，中国光大集团战略规划部助理研究员。

随着中共中央政治局第40次关于维护国家金融安全的集体研究，中国的金融风险越来越受到重视，中国金融过度发展的说法开始出现。顾名思义，金融过度发展是指金融等虚拟经济相对于实体经济的过度发展，导致资源配置次优，容易引发系统性风险，给经济发展带来负面影响。中国的金融发展过度了吗？这是一个重大的判断，我们需要谨慎地得出结论。

有一些指标表明中国金融过度发展:

首先，1973年麦金农在《经济发展中的货币与资本》中提出的m2/gdp指数被用来衡量一个国家金融和货币经济的发达程度。这个指数衡量所有以货币为媒介的经济交易的比例，它是一个股票流动指数。从全球来看，m2/gdp呈上升趋势:1960年，全球m2/gdp为52.84%，2013年增至126.72%，复合增长率为1.64%。在此期间，全球m2/gdp增长相对稳定，没有起伏。改革开放后，随着中国货币化进程的推进，m2/gdp比率从1977年的26.81%上升到1993年的100.98%。2001年加入世贸组织后，外汇账户快速增长，m2/gdp上升至153.03%。此后，央行发行央行票据对冲外汇，不断提高法定存款准备金率锁定新货币，m2/gdp比率降至151.31%。2008年，为了对冲次贷危机的不利影响，中央政府推出了4万亿元人民币的经济刺激计划，货币供应量快速增长，m2/gdp比率升至179.00%。与g7等主要国际经济体相比，2014年中国m2/gdp指数为193.10%，仅低于日本的251.25%，是美国的两倍多，其他发达国家的指标是英国的138.73%；法国89.78%，德国90%，意大利89.64%，俄罗斯60.26%，全球平均水平为117.32%。

其次，还有一个指标最近引起了广泛关注。中国金融业增加值占国内生产总值的比重很高。从1994年的4%-5%，逐年快速增长到2007年的5.6%，2012年的6.5%，2016年的8.4%。相比之下，它超过了美国同期的数据，美国同期的指标在1994年为6.4%，2007年为7.2%，2012年为7.1%。

然而，也有迹象表明，中国的金融发展似乎并不过分。从中国金融资产占国内生产总值的比重来看，全国金融资产占国内生产总值的比重从2007年的46.8%上升到2013年的59.7%。自2006年以来，美国、日本、英国和加拿大等国际发达经济体的比率均超过10倍，2015年底分别为1160%、1371%、1567%和1340%。相比之下，中国远非全球价值链中的顶级金融服务国家。

事实上，我们不能谈论指标，但更重要的是，我们应该看看指标之间的数据偏差后的逻辑。

首先，检查m2/gdp指数。首先，对中国而言，m2/gdp指数偏高是不可避免的，这是由中国的经济增长模式和金融结构模式决定的。中国经济增长方式的最大特点是高投资率，高储蓄支持的投资导向型经济增长方式使得投资对经济增长的贡献很大。

第二，中国金融结构模式的最大特点是间接融资比例高。中国人民银行公布了自2002年以来的社会融资规模指数。其中，直接融资(非金融企业内资股和公司债券)占比一直保持在15%左右，间接融资(表:人民币贷款、外币贷款；表外贷款:委托贷款，信托贷款)占总额的80%以上，有些年份甚至高达90%。银行信贷主导的间接融资。随着净出口、人民币升值和大规模资本流入的快速增长，基础货币迅速扩张，为投资拉动型经济增长提供了大量信贷支持，这也是中国能够承受较高杠杆率的流动性支持。

第三，由于中国的投资率高，投资需要资金。在一个由间接融资主导的经济体中，筹集资金的主要方式是银行信贷，这意味着货币供应。在20世纪80年代和90年代，中国金融市场只有一种金融资产选择，居民被迫主要投资于储蓄存款。此外，自20世纪90年代以来，中国开始大规模实施住房、教育和医疗制度改革，居民开始倾向于储蓄，以防止巨额支出。同时，受中国传统思想的影响，中国的储蓄率一直很高。结合以上三个方面，m2的增长率持续上升。当然，我们也应该考虑货币供给机制:基础货币来自哪里？它是来自外汇还是其他方式？还是货币乘数的变化取代了基础货币的增加？与主要逻辑相比，这些是需要进一步考虑的细节。实现高投资意味着高银行贷款，这创造了货币供应。货币被创造出来了，为什么gdp没有以同样的比例增长？高投资率意味着低消费率。当投资通过银行信贷实现时，很大一部分收入变成了储蓄。值得注意的是，这是一种强制性储蓄，它是由收入不被消费的事实形成的。强制性储蓄的存在降低了投资乘数而不是货币乘数，因此gdp的增长率跟不上m2的增长率。影响m2/gdp趋势的因素包括产业结构、金融结构、货币政策传导机制、货币化进程、人民币国际化、外汇、不良资产等。产业结构、金融结构、货币政策传导机制、外汇账户都从不同角度抑制了m2/gdp的上升，尤其是金融结构的转变，对m2的走势产生了根本性的影响。如果这一过程继续下去，那就是m2/gdp的增长过程。这就决定了这个比例在我国是很高的，如果经济增长模式和金融模式没有大的变化，这个比例应该会继续增加。

上述分析表明，m2/gdp是金融部门和实体部门共同作用的内生产物，并不一定意味着金融的超级发展。当然，这一过程具有负面的金融效应，即经济增长过于依赖银行信贷，这将导致债务积累和高资本价值。从长期来看，实际经济效益的持续下降将不可避免地导致产能过剩、资本收益率下降和收入分配不合理等问题，高经济增长因不堪重负而难以持续。特别是2008年金融危机后，这一过程在中国的延续是通过政府投资和房地产实现的，问题更加突出。虽然依靠内债扩张可以提高债务可持续性，延长债务周期，但m2/gdp也是一个存量-流量比指标，类似于资本-产出比、宏观杠杆率和债务-投资比，在一定程度上反映了经济运行的效率。

第二，中国金融业增加值占国内生产总值的比重高，并不是因为金融业的过度发展，而仅仅是因为中国银行贷款与国内生产总值规模之间的对应关系。在这样的经济增长模式和金融结构下，银行贷款与国内生产总值之间必然存在对应关系，金融业增加值在国内生产总值中的比重也必然很高。当然，这里有一个需要讨论的问题:中国银行业的扩张程度是否过高？从表面上看，中国银行业的利差水平相对较高。根据世界银行的数据，中国的贷款利率和存款利率之间的息差已从2000年后的3.60%逐渐降至近年的2.85%，而美国的息差已从2010年的3%以上降至近年的2.5%左右。然而，这种利差及其决定的银行利润只是账面利润，并没有考虑中国债务积累条件下银行业不良贷款的真实情况。香港资本市场对内地银行业的评估指出，银行的不良贷款率为8-10%，这与许多学者的分析一致。考虑到这一因素，中国银行业的利差水平需要重新计算，金融业的增加值及其在gdp中的比重也需要重新计算。

第三，让我们看看金融资产与gdp的比率。为什么中国的m2/gdp很高，而金融资产占gdp的比例却相对较低？原因如下:第一，我国间接融资比例高，直接融资比例低。一般来说，间接融资是指通过银行信贷实现融资，这是一个货币创造的过程，而直接融资并不创造货币。因此，在一个以间接融资为主的经济体中，信贷在金融资产中所占的比例很高，货币存量也很大。另一方面，如果中国有高比例的直接融资，它就不会有这么多货币。其次，中国的大部分金融资产由银行持有。社会融资规模指数的平均数据显示，中国银行(601988)持有的资产占社会融资总规模的70%，而美国银行仅占金融资产的8%。一般来说，银行购买金融资产的过程也创造了金钱。这意味着除了信贷，银行通过购买金融资产创造了更多的资金。第三，中国金融市场发展的广度、深度和健康程度还不够。自2002年以来，与美国金融业各种金融资产的比例相比，中国的社会融资规模是银行信贷的两倍多，但债券不到三分之一；2006年之前，中国上市公司的总市值还不到美国的5%，而2007年之后，这一比例约为15%-30%；2007年后，中国上市公司总市值占国内生产总值的40%-75%，而美国基本上在100%以上，最高在150%以上。此外，中国的经济增长方式和金融结构决定了中国存在严重的债务积累问题，一定程度的结构错配导致资本收益率下降。在货币存量过多的背景下，中国资本市场规模不大，但估值也不低，存在先贵后大的现象。由于资本收益率的下降和融资成本的上升增加了资本市场的波动性，也增加了资本市场发展的难度。随着全球经济环境的变化，经济风险的迹象开始显现。债务投资比越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。然而，借新债导致的新债投资下降是导致债务投资效率下降的重要因素，这将严重影响债务可持续性，并导致潜在金融风险进一步增加。第四，中国的机构投资不发达。2014年，美国散户投资者的比例为19%，2015年初，中国散户投资者的比例约为50%。a股投资者结构的最大特点是散户比例高，机构投资者比例低。

近年来，中国的财务管理规模迅速扩大。从表面上看，这意味着机构投资的发展。然而，我国金融资产管理行业以银行金融管理为主体，以银行隐性担保和刚性赎回为背景，其实质是银行储蓄的异化。这种异化过程一方面导致了中国低估货币数量的可能性，另一方面也导致了金融链条的延伸和金融工具的多重嵌套，从而带来了金融加杠杆。2008年后，我国金融资产有快速增长的趋势，这主要是由于银行融资的快速增长。排除这一因素，中国金融资产占gdp的比例甚至更低。以上四个因素决定了中国金融资产占gdp的比重相对较低，这也说明中国金融市场发展存在诸多问题，任仲未来的发展任重道远。总而言之，这三个指标还能说明金融过度发展的结论吗？经济和金融问题是复杂的，因此有必要进行仔细和全面的分析以得出结论。