招商证券：既不高估监管，也别低估央妈

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资料来源:韩非关于债务作者:招商证券(600999，诊断股票)固定收益研究。

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7月中旬，由于多种短期因素，流动性变得紧张，债券市场的投资者感到担忧。我们坚持认为，资金的影响是暂时的，不应是中长期的价格。此外，投资者不必过于担心监管政策，也不必对杨马的货币政策操作过于悲观。

(1)监管政策的边际拐点已经出现，随着市场和商业银行资产负债的调整，其影响实际上明显减弱。首先，正如我们在昨天的报告中指出的那样，过度监管带来的金融不稳定在未来将需要问责。监管政策将被纳入金融稳定的框架，而约束将比现在更大。对市场的影响也会减弱；二是上半年，商业银行受到货币政策和监管政策的影响，已经调整了负债(积极吸收长期负债，出售长期资产)。流动性错配和期限错配的程度明显降低，即使未来仍存在监管冲击，对市场和机构的影响也会明显减弱；三是银监会近期修订了行政许可办法，放宽了银行债券发行和增资条件，这对改善债务结构、及时增资将起到一定的作用。这也意味着监管不仅要收紧，还要放松。显然，这明显不同于以往片面的金融去杠杆化政策取向。

(2)货币政策的边际拐点也已经出现，因此投资者不必对短期流动性的影响过于悲观。根据我们的计算，非传染性疾病的加权发放率(周度的平均值)已经从今年的高点下降了70个基点以上，并且已经连续六周下降。这意味着今年以来债券市场流动性的最关键因素已经明显缓解，并在继续改善。目前，我们看到的资金波动应该只是由短期因素造成的。此外，正如我们在下面的话题中所指出的，杨玛目前的货币政策操作更加精细，在对冲短期流动性冲击(主要是财税因素)时，既有稳定当前波动的考虑，也有对未来流动性冲击的前瞻性考虑。与以前的手术相比，她可以说是更加细心了。显然，当监管的边际影响减弱时，央行的货币政策只能对冲资金的短期波动，这当然更方便、更舒适。

(3)当外部流动性来源仍然较弱时，国内流动性状况更加内生，货币政策能够发挥的作用更大。正如我们一直强调的，宽差+高波动为国内外流动性筑起了一道防波堤，央行的货币政策操作可以起到稳定流动性波动的作用。在资金外部性明显下降后，超出预期的因素不容易出现，这意味着在更加独立的货币政策指导下，如果监管政策和机构对政策的预期趋于稳定，资金将比以前更加稳定。

流动性波动正在下降。考虑到监管政策和货币政策的取向变化不大，流动性的波动性可能会大幅下降。如图1所示，dr007的波动性在4月份之后大幅下降，波动性接近2015-16年债券市场大牛市的水平(当然，资本成本的绝对水平仍至少高出30个基点)。无论投资者是否能察觉到政策的边际变化，或者他们是否预期到政策的边际变化，从资金的实际波动来看，确实有显著的改善。

流动性趋势也显示出改善的迹象。实体经济的融资需求和外部流动性有小幅变化的迹象。前者与实体经济去杠杆化和财政去杠杆化有关，将分别抑制企业和地方政府的融资需求，而后者与美元走弱有关。中期而言，与2017年上半年相比，下半年的流动性趋势将逐渐变得宽松。

展望未来，债券市场的流动性环境正逐步由低+高变高+低，这意味着债券市场的牛市环境正在重新形成。

日常话题:

自本周初以来，在市场上借钱的难度急剧增加，主要期限内的资金利率大幅上升。短期流动性紧缩主要是由于纳税、地方债务支付和金融机构支付法定准备金的重叠造成的，其中纳税影响最大。然而，今天，市场流动性的紧张已经大大缓解。仔细梳理这一财政税收的影响后，我们可以发现，杨妈非常重视市场流动性。

1.财政税收影响短期流动性

自2016年营改增全面实施以来，增值税已成为我国的主要税种，占31%，其次是企业所得税占22%，消费税占8%。从年度纳税申报日历可以看出，纳税主要分为月度和季度两类，其中增值税和消费税主要按月缴纳(小规模纳税人增值税和消费税总额较小)，企业所得税主要按季度缴纳(见表1)。因此，虽然增值税的总额很大，但由于是按月缴纳的，所以按月分配对流动性的影响很小。企业所得税作为第二大税种，按季度缴纳，季度税在每个季度初提前缴纳。因此，当每季度集中支付时，将对市场的流动性产生一定的短期影响。

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从中央银行历年资产负债表中财政存款的月度变化中，我们也可以看出财政存款在季度纳税期的1月、4月、7月和10月显著增加(见图1)。在央行的资产负债表中，债务方金融存款的增加与其他接受存款公司存款的减少相对应，即商业银行超额准备金的减少。短期而言，大额超额资金的减少将削弱商业银行放贷的能力和意愿，从而对银行间市场的流动性产生短期影响。

2.近两年7月货币政策操作对税收影响的回顾

1)2015年7月:只有一碗辣粉

申报纳税截止日期为2015年7月15日，付款时间为7月16日。面对纳税对流动性的负面影响，除了7月初的2500亿mlf外，央行在后续期间没有注入流动性。这背后的主要原因是，自2015年初以来，央行已三次下调RRR利率，并三次降息。宽松的货币政策使得市场的短期利率很低。例如，2007年7月是全年的低点，宽松的货币政策提前创造了充足的流动性环境。因此，央行仅在7月3日就投入了2500亿mlf，这足以支持市场缴税。当年7月，财政存款增加5150亿元，mlf对冲2500亿元后，剩余的2650亿元对当时的市场压力不大。这可以通过dr007的趋势得到证实。央行在7月初推出mlf后，2007年存款准备金率一路走低，7月17日利率降至本月最低水平2.3952%。在央行不作为的情况下，流动性相对紧张，从7月17日持续到7月23日，共5个工作日，2007年的累计上升趋势为14个基点。

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2)2016年7月:取决于7天反向回购

申报纳税截止日期为2016年7月18日，付款将于7月19日开始。与2015年一样，当时的货币环境相对宽松，但不同的是，尽管央行在7月份纳税前后共注入了5290亿元人民币，但收回了4860亿元，净注入只有430亿元。因此，2016年，央行的净流动性释放主要是通过7天反向回购进行的。

7月18日，央行向市场投放了1，635亿欧元:1，435亿欧元和200亿欧元的反向回购，但这与2015年缓解市场情绪的举措不同，因为1，000亿欧元仍将于7月15日到期。在随后的4个工作日内，央行反向回购净投资均在500亿元以下，因此在短期流动性和mlf净投资较小的情况下，dr007利率一路走高。7月25日，中央银行的反向回购净投资达到1000亿元，但mlf当天到期1010亿元，这继续推高短期利率。7月26日，央行进行了700亿元人民币的反向回购净投资，2007年达到历史新高。在此期间，短期利率在7天内上升了16个基点。在流动性紧张期间，它持续了6个工作日。在此期间，央行连续7天进行反向回购，总计3050亿元，日交易量不大。仅考虑纳税因素，当年7月财政存款增加4882亿元，抵消3050亿元后，剩余1832亿元供市场消化。

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3)今年7月:香辣粉+反向回购

今年7月以来，市场流动性经历了三个阶段:

1.流动性充裕阶段:从7月初至7月10日，央行没有进行公开市场操作，继续恢复流动性，期间到期反向回购2800亿元。考虑到6月份，针对季末的mpa评估，央行投入了大量跨季28天资金，再加上财政存款的投入，使得整个市场在此期间流动性充裕。即使净提款继续，像dr007这样的短期利率也相对稳定。

2.流动性略微吃紧:7月11日，短期利率如dr007小幅上升，显示市场流动性吃紧的迹象，央行重启公开市场操作，但11月11日和12日的净投资并不大，分别为0和200亿。7月13日，央行对mlf投资3600亿元，扣除当日到期的MLF和omo，净投资1205亿元，表明央行已经提前考虑了纳税因素的影响进行对冲。7月14日之后，央行立即投入了1000亿元人民币，刚好消化了当天到期的金额。总体而言，7月11日至14日的反向回购和mlf交割主要是纳税前的准备阶段，这表明短期反向回购交割量较小，而长期mlf交割量较大。

3.纳税起始阶段:考虑到7月17日是本月纳税申报的截止日期，从7月17日至19日，央行连续进行了1400亿、1700亿、1000亿的大额反向回购净投资，并在7月20日继续进行600亿的净投资。央行给出的解释是对冲税期、政府债券支付和金融机构法定存款准备金支付对银行体系流动性的影响。

2015年央行的操作不仅采取了提前投放香辛料安抚市场的策略，而且在2016年也采取了类似于大量净反向回购的操作，就净反向回购金额而言，超过了2016年。

4)今年七月有什么特别之处？更多的税收和地方债务

尽管央行为了安抚市场而提前推出了mlf，但总体而言，央行今年的操作更像是2016年7月。与2016年同期相比，今年以下两个因素发生了变化:

1.今年上半年，得益于物价上涨等因素，企业盈利能力大幅提高，企业所得税同比增长15.6%。预计第三季度所得税增幅也将超过10%，与2016年相比可能增加约600亿元；

2.今年地方债务增加，7月17日至20日共偿还地方债务1649亿元，2016年同期仅偿还699亿元，新增资本需求950亿元。

与去年纳税申报截止日期后的四天(截至今年7月20日)相比，今年央行的净投资高达4305亿元，远高于去年同期的1310亿元(1050亿元反向回购+260亿元人民币)，其余1345亿元扣除上述两个因素后的1650亿元。与往年相比，央行今年的净投资更早，投资额也更大。关于2015年和2016年，我们预计纳税影响将很快过去，预计流动性将从下周开始逐渐恢复，纳税影响可能在周中过去。

总的来说，央行最近的行动充分验证了我们之前的判断。央行公开市场操作的基调是削峰填谷，以保持市场流动性的稳定。当市场流动性紧张时，央行将进行净投资，而当市场流动性相对宽松时，央行将暂停公开市场操作，目的是保持市场流动性始终稳定。因此，无论是跨季还是纳税，今年都没有危险。经过一段短暂的紧张时期后，央行总是会释放资金。在全国金融工作会议上，有人提出中国人民银行要强化防范系统性风险的职责，即央行要掩盖系统性风险，客观上要求央行确保市场流动性的稳定。尽管短期流动性的干扰仍将发生，但很难重现2013年货币短缺的景象，因为央行不会袖手旁观。我们预计中期内不会对流动性风险过于担忧。