野村证券赵扬：GDP6.9%之后 要注意这五个问题

本篇文章3282字，读完约8分钟

中国经济在第二季度增长了6.9%,这为正在进行的金融去杠杆化和整体经济重组提供了更多的空空间。但与此同时，我们也应该看到，即使今年经济连续两个季度保持6.9%的增长率，下半年的经济仍将继续承受改革的阵痛和经济放缓的压力。

近日，《经济观察报》就消费力、私人投资、财政赤字、房地产趋势和金融去杠杆化五个问题采访了野村中国首席经济学家赵洋。赵阳表示，下半年房地产市场将逐渐降温，投资增长和销售增长都可能放缓；今年上半年，金融去杠杆化有定向收紧的趋势。今年下半年，货币政策可能会回归真正的中性。今年央行降低RRR利率或降息的可能性较小，财政政策将继续保持积极趋势。

消费对经济的拉动作用有多大？

经济观察网:第二季度经济增长率达到6.9%。消费的作用是什么？

赵阳:消费在第二季度确实有所反弹。6月份增长率回升至11%，上半年消费同比增长10.4%。就今年下半年的消费增速而言，我们仍持谨慎态度。其中一个原因是，去年家庭部门的负债率迅速上升，这与房价上涨有关。在这种情况下，家庭债务的增加将抑制消费。从6月份的消费数据来看，复苏很大一部分来自汽车消费。总的来说，消费是稳定的，不会有大的反弹。第二季度，经济增长率达到6.9%。进出口和投资发挥了主要作用，而消费在经济转型过程中发挥了更大的缓冲作用。消费真正拉动经济需要时间。

经济观察网:新的消费力形成了吗？

赵阳:当然，目前我们可以看到一些新的消费趋势正在形成，如电影、娱乐、海外旅游、家政服务等，这些消费趋势将保持快速增长。今年上半年居民收入实际增长7.3%，比一季度快0.3个百分点。收入的增长为消费的持续增长提供了基础。因此，尽管整体经济增速正在逐渐放缓，但消费仍将呈现相对持久的增长。

私人投资真的升温了吗？

经济观察网:2015年之前，私人投资增速高于固定资产增速。今年上半年，私人投资增长了7.2%，但仍低于固定投资8.6%的增长率。下半年，私人投资能否超过固定投资的增长率？

赵阳:确实，我们看到今年1月到2月私人投资有所增加，增幅还是比较大的。推动复苏的主要因素有:第一，房地产的反弹带动了相关产业的复苏，民间投资相对增速较快。第一产业和第三产业相对薄弱，制造业和建筑业主要集中在第二产业。然而，今年房地产的复苏已经恢复了上下投资链；第二，这个过程也与价格因素有关。私营部门可能比国有部门对价格上涨更敏感；第三，私营部门在出口领域占很大比例，今年上半年出口回升，有力推动了私人投资。

显然，从去年下半年开始的反弹更多地受到周期性因素的影响，而不是结构性因素。

经济观察网:私人投资会继续上升吗？

赵阳:今年下半年，民间投资将保持相对良好的状态。在观察私人投资时，有两个数据需要特别注意，一个是房地产的投资趋势，另一个是生产者价格指数。明年私人投资可能面临更大压力。私人投资与经济增长前景密切相关。目前，房地产投资和出口可能会调整。我们预计明年国内生产总值增长将达到6.2%，主要是因为已经复苏两年的房地产投资明年将明显下降，销售数据已经显示了这一趋势。从生产者价格指数来看，明年生产部门的价格也将下降，这也将影响私人投资的增长率。

3%的赤字比例够了吗？

经济观察网:2016年上半年，财政赤字为3651亿元，但2017年上半年，赤字规模达到9178亿元。为什么赤字会显著增加？

赵阳:首先，积极的财政政策体现在财政赤字的扩大上，所以今年的财政赤字比去年要大。我们预计今年财政赤字占国内生产总值的比重将高于去年。其次，中国的财政赤字本身具有很强的季节性。在正常年份，通常是以前的财政盈余，而赤字在年底开始扩大。有时，在一个季度和一个月内，全年由盈余转为赤字，这与财政资金分配的节奏和税收的季节性因素有关。

就今年上半年而言，整体经济正在去杠杆化。如果地方政府获得的财政支持减少，它们将更多地依赖财政资金，因此财政资金的分配可能会比往年更快，而不是像往年那样把重点放在第四季度。

经济观察网:这是否意味着下半年财政支出压力将会增加？

赵阳:今后两三年，要实施积极的财政政策，这也是经济稳定增长的需要。这意味着财政赤字仍将相应扩大。我们预测，赤字占经济总量的比重正在扩大，全年规模也将扩大，发行债券的压力仍然比较大。

经济观察网:你预计年度赤字率将从3%上升到多少？

赵阳:如果我们看一下实际的国际收支，3%的赤字比例压力很大。我们之前的预测是，全年的赤字率将达到3.5%-3.8%。我们的计算口径做了一些调整，扣除了预算稳定基金，没有考虑土地财政和地方政府债务。

房地产会收紧吗？

经济观察网:房地产市场会逐渐降温吗？

赵阳:在一系列限购和贷款政策出台后，将会有紧缩措施，房地产将会逐渐降温。但是，这并不是说国内房地产价格已经大幅调整，而是说房地产相关活动已经放缓。例如，房地产投资和销售的房地产董事将显示增长率下降，这将带来中国经济下行压力。

经济观察网:如果明年房地产投资放缓，基础设施投资的趋势是什么？

赵阳:目前，今年的基础设施投资不需要下大力气，因为房地产投资总是超出预期。中国的基础设施投资仍在发挥反周期作用。我们说，当经济下滑的压力相对较大时，政府将增加基础设施投资，以作出一些反周期的努力，防止经济硬着陆。自去年下半年以来，房地产投资总体保持相对强劲，上半年经济运行仍处于较高水平，基础设施投资没有发挥出实力，下半年基础设施投资不会有特别大的反弹。

首先，15%的基础设施投资平均增长率并不慢，虽然低于前几年。第二，就今年的经济形势而言，年初实现目标的压力不大，因此没有必要实施更强有力的财政刺激。

第三，基础设施投资伴随着地方政府债务和影子银行的扩张。当前，重要的是要去杠杆化，控制地方债务，防范和控制金融风险，这也要求地方债务不要大幅度扩大，用于基础设施建设。今年基础设施投资保持了相对稳定的状态，甚至有可能继续下降。

金融去杠杆化还有多久？

经济观察网:在刚刚结束的全国金融工作会议上，提出了一些新的观点，其中提到要推进大型国有银行的战略转型。应该理解什么？

赵阳:为什么影子银行在过去增长如此之快，导致了现在的金融去杠杆化？我自己的理解是，全国金融工作会议提出要推进大型国有银行的战略转型，这也与此有关。我们的金融体系需要从间接融资转变为直接融资。除了一些相对安全的债券，直接融资不适合我国传统的大银行，无论是股票融资还是信用债务融资，都不符合现行银行监管制度的要求。

另一个原因与我们的经济增长方式有关。过去，我们的经济增长依赖于投资和劳动力，这通常被称为“两高一重投资”。这对于银行来说相对简单，而且贷款是可以发放的。但现在经济增长正从投资转向消费和服务行业，这是极具竞争力的行业。换句话说，为其服务的金融机构面临着更高的风险环境，当然他们追求更高的回报。因此，高风险、高回报并不是传统银行擅长的，这也带来了影子银行的繁荣。当影子银行达到一定水平时，就会产生金融风险，因此应该进行金融去杠杆化来抑制它。从这个角度来看，大型国有银行必然会进行转型。至于大型国有银行如何适应这种环境，坦率地说，每个人都在探索和学习，政府在探索，市场在探索。

经济观察网:金融去杠杆化将在经济中面临哪些不确定性？

赵阳:上半年超出预期，但下半年经济将逐步放缓，放缓过程相对平缓。我们对第三季度国内生产总值的预测也从6.6%提高到了6.8%，而第四季度的判断仍然和以前一样，为6.6%。我们对全年的预测从之前的6.7%略微上升到了6.8%。但就整体经济趋势而言，它仍在下降。

事实上，下半年经济面临一些不确定因素。一方面，地缘政治因素会增加对中国出口的干扰；另一方面，上半年人民币走势相对强劲，可能会给后续出口带来一定压力。此外，一些经济领先指标，如流动性指标，在去年年中已经越过了高点，m2增速已经连续两个月低于10%，这在未来可能仍处于较低水平，也不排除在短期内会有所下降，这些都会给经济带来一定的下行压力。当然，中国的货币政策工具也在转型过程中，央行今年内RRR降息或降息的可能性相对较小。