都认为富力收购万达酒店赚了 这家机构却说买贵了

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7月19日，原本是融创和万达签署收购协议的时候，但R&F地产出人意料的出现戏剧性地改变了交易。当天，R&F以199.06亿元的价格赢得了万达77家酒店，融创以438.44亿元的价格和454亿元的债务赢得了13个文化旅游项目91%的股权。

77家酒店的账面净资产值为330亿元，年应收账款约为50亿元。融创不到200亿元的收购对价相当于60%的折扣。难怪王健林认为R&F做了一笔大交易。放眼世界，这种低成本收购机会在一百年内是罕见的。"

在万达、融创和R&F的签约仪式上，王健林、孙宏斌和李思廉也表示这是一个三方共赢的协议。20日，三方下的上市公司股价大幅上涨，表明该交易得到了资本市场的认可。

不过，沈万红远(000166)最近报道称，他对这笔交易并不乐观，认为R&F买得太多了。

便宜还是昂贵

7月19日，万达与R&F签署协议，R&F以199.06亿元人民币收购万达旗下76家酒店的全部股权和一家酒店70%的股权。77家酒店的建筑面积为386.5万平方米，共有23202间客房，相当于每平方米约6000元的成本。

根据双方约定，交易支付分为三个阶段，R&F在签约后3天内向万达支付20亿元定金；3个月内符合交付条件后，再次支付80亿元，完成交付；在2018年1月31日前支付最终款项99.06亿元。

R&F 77家酒店的账面净值为330亿元，交易价格仅为账面净值的60%，每家酒店的平均收购成本接近2.6亿元，R&F开发酒店的成本为5.4亿元。自我发展不仅成本高，而且新建酒店需要4-5年才能成熟，自建77家酒店至少需要20年。从万达收购的77家酒店中，大部分已经进入稳定盈利阶段，R&F接手后节省了大量前期费用。

不过，深湾宏源证券对此次投资并不乐观。据信，2016年，除了两家未开业的酒店外，77家酒店实现了8.74亿元的总利润。开业后，净利润不会超过10亿元。“假设目标估值约为10倍市盈率，那么酒店资产组合的合理价格应该在100亿元左右。”

据沈万红说，R&F花了199亿元在万达买了77家酒店，这不仅不“便宜”，还多花了近100亿。“虽然R&F以账面净值的40%的折扣收购了万达的77家酒店，但我们认为收购价格并不像想象的那么有吸引力。”

财务改善或恶化

R&F购买了77家万达酒店后，对其资产和财务状况有什么影响？

根据双方的协议，万达将77项酒店资产和土地权益剥离给子公司，R&F收购子公司。交易完成后，R&F净资产增加100多亿元，负债率从2016年的79.9%下降到74.9%-75%，提升了R&F的资产负债水平。

与此同时，R&F在2017年上半年实现了400亿元的收入。截至3月底，其账户仍有245亿元现金，自有资金完全可以支付收购费用。此外，万达已经剥离了77家酒店的债务，在R&F被收购后，不会再增加新的债务。

沈万红源认为，2017年上半年，R&F实现合同销售额390亿元，同比增长30%，而核心开发商(沈万红源研究行业覆盖的开发商)的销售收入同比增长56%。R&F上半年的销售增长在核心发展中排名倒数第三，远远落后于平均水平。

同时，R&F上半年征地支出高达200亿元，超过了2016年140亿元的征地总额。截至2016年底，R&F负债总额高达1230亿元，净资产负债率为175%，远高于78%核心开发商的平均水平。

沈万红源预计，在2017年R&F中期报告中，其总负债规模和净权益负债率将进一步上升。“随着住房融资的不断收紧，R&F的销售前景并不明朗，净负债率持续上升。两者都加剧了我们的担忧。”

为此，沈万红源将R&F的目标价定为10.5港元，与目前R&F的股价相差18.7%。“我们重申R&F地产的降价评级”。