实体经济稳健增长 金融改革亟待加快

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上半年，中国经济实现平稳增长，特别是国内生产总值增速达到6.9%，高于预期。在货币增长放缓、金融监管加强、去杠杆化推进、房地产调控严格的背景下，很难实现这样的增速。今后，要进一步推进重点领域改革的突破，特别是要积极贯彻落实第五次全国金融工作会议精神，重点引导金融资源回归实体经济。

年中经济道路理论(6)

黄建辉

第二季度Gdp增长超出预期

7月17日，国家统计局发布了第二季度和上半年中国国民经济的主要数据。据初步测算，上半年国内生产总值为38.149万亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。总体而言，第二季度经济增长明显好于预期的6.7%，显示出中国经济的强劲反弹。

首先，上半年国内生产总值增长6.9%，是在加强金融业监管、同业积极去杠杆化的背景下实现的。就gdp细分而言，第二季度金融业增加值同比仅增长3.2%，为有统计数据以来(自1992年以来)历史最低增速，显示出在金融业加强监管下去杠杆化风暴的影响。第二季度，金融业在国内生产总值中的比重降至8.1%，比去年下降0.4个百分点。相比之下，不包括金融业的国内生产总值同比增长7.2%，与第一季度持平。2015年上半年，当金融业杠杆率迅速上升时(当时金融业增加值增长率一度达到18.8%)，剔除金融业后相应的gdp增长率仅为6.1%。

其次，6.9%的国内生产总值增长率是在货币增长率创下历史新低的背景下实现的。此前宣布的6月底m2增速降至9.4%，创下历史新低。与去年上半年gdp增长6.7%相比，m2的相应增长率高达11.8%，表明中国产出增长对货币扩张的依赖程度正在下降。2016年底，中国的m2余额占gdp的208%，创历史新高，经济增长对货币扩张的过度依赖一度引发担忧。然而，在年度化季度数据后，m2余额与gdp之比降至204%左右，这是近年来的首次下降。

第三，在房地产调控政策不断升级的背景下，实现了6.9%的国内生产总值增长率。自去年以来，随着一、二线城市房价的上涨，中央政府和地方政府加大了对房地产的调控力度。贝尚、深圳等一线城市出台了有史以来最严格的调控政策，在年前达到了限购、限购、限购、限购、限购、限购、限购五大限制。市场普遍预计，2017年房地产将对经济产生重大拖累。从第二季度开始，房地产行业增加值同比增长6.2%，创下一年半以来的新低，与市场预期一致。然而，整体gdp并没有受到太大影响，因为服务业中的交通、软件信息等服务业增长迅速，这弥补了房地产业的放缓。

工业增长率大幅反弹，补充周期延长

工业生产回升，结构继续优化。6月，工业增加值从6.5%反弹至7.6%，回到今年3月的水平，明显高于市场预期；经季节调整后的增长率为0.81%，高于5月份的0.55%，大致相当于3月份的0.83%。这三个类别显示下降了1升和2升:采矿业同比下降了0.1%，不及上月的0.5%；制造业同比增长8.0%，高于上月的6.9%，与今年3月份的高点持平；电力、热力、燃气和水生产及供应行业同比增长7.3%，高于上月的6.4%。在工业方面，6月份，41个主要行业中有38个行业的增加值保持同比增长，比上个月增长3%。其中，通用设备制造业、特种设备制造业和计算机、通信等电子设备制造业分别增长12.3%、12.0%和14.6%，分别比上个月增长0.8、0.9和3.5个百分点，表明产业结构继续优化。

实体经济表现良好。6月，国家统计局制造业采购经理人指数从上月的51.2%反弹至51.7%；财新制造业采购经理人指数从49.6%反弹至50.4%，再次站在繁荣和衰落的线上。其他数据也显示工业活动加速:6月份发电量同比增长5.2%，比上个月快0.2个百分点；全社会用电量同比增长6.5%，为今年3月以来的最高水平。在服务业方面，国家统计局6月公布的服务业生产指数为8.3%，为今年以来的最高水平；服务业商业活动指数继续上升0.5个百分点，至54.9%；财新服务业采购经理人指数意外下跌1.2个百分点，至51.6%。总体而言，服务业发展势头依然良好。

三个因素促进了工业生产的反弹。6月份工业和pmi反弹的主要驱动因素包括:第一，外部需求依然强劲。6月，pmi新出口订单回升至过去5年52%的最高水平，出口交货值同比增长11.7%，也明显高于上月的10.7%。第二，国内需求相对稳定。制造业投资和基础设施投资抵消了房地产投资的下降，投资的增长率在前六个月没有停滞。与此同时，在居民收入实际增长率继续高于国内生产总值增长率和消费升级的推动下，社会消费品零售总额增速回升。第三，工业产品的利润仍然很高。5月份，规模以上工业企业利润同比增长22.7%，同比增长16.3个百分点，企业仍有扩大生产的动力。

这一轮工业补充周期可能会延长。在深化供给侧改革和收紧环保政策的影响下，钢铁、有色金属和煤炭等主要大宗商品价格自6月份以来持续上涨，制造业投资和私人投资在6月份的反弹也证明了经济的内生驱动力依然强劲。在供需双方的共同作用下，库存补充周期有望延长。但是，还需要注意的是，由于年初以来ppi增长和企业利润增长率的持续下降，以及第二季度以来市场利率的上升，企业面临的实际利率上升，库存投资的动力减弱，库存补货阶段预计在第四季度结束。

同期新增信贷创下新高，m2降至9.4%

上半年新增人民币贷款创下纪录，主要归因于第二季度。上半年，人民币贷款增长7.97万亿元，同比增长4400亿元，创下2009年4万亿元的7.37万亿元新记录。其中，第二季度新增3.75万亿元，也创下了同期历史最高纪录。6月份信贷增长超出预期，主要是由于企业贷款扩张的拉动作用。6月末，人民币贷款余额为114.57万亿元，同比增长12.9%。增速与上月末持平，比去年同期低1.4个百分点。尽管增速与上月持平，但面对巨大的基数，新增信贷规模仍超出预期，6月份新增1.54万亿元，同比增长1533亿元。从结构上看，居民短期贷款增加2608亿元，中长期贷款增加4833亿元，为2017年以来第二高，但仍低于去年同期，住房抵押贷款占比连续三个月下降，反映出在房地产调控政策收紧、商品房销售放缓的背景下，房地产周期可能即将结束。企业短期贷款呈上升趋势，增加2737亿元，中长期贷款大幅反弹，增加5778亿元，为历史同期第二高，仅次于2009年6月的7742亿元，主要是由于企业经营状况改善和实体经济信贷需求旺盛。此外，由更严格的监管导致的从表外到表内的转变也是一个重要原因。非银行金融机构贷款同比和环比均增加812亿元，反映出随着6月份监管略有改善，银行对非银行金融机构债权的增加也显示出改善的迹象。

今年上半年，新增社会融资规模创下半年新高。上半年，社会福利增加11.17万亿元，比去年同期增加1.36万亿元，创半年来新高。其中，第一季度增长6.94万亿元，也达到了历史同期新高，第二季度增长4.23万亿元，仅次于2014年第二季度，为历史同期第二高。6月份，社会融资增加了1.78万亿元，这是由信贷的意外增长推动的，与5月份相比反弹了7103亿元。表内融资，人民币贷款增加1.45万亿元，是支持社会福利的主要因素，外币贷款增加73亿元，总体变化不大。表外融资方面，新增委托、信托、票据总额增加2244亿元，其中信托贷款增加2481亿元，创历史同期新高。这主要是由于监管要求收紧了渠道业务，特别是去年以来，经纪基金和基金子公司的渠道业务已经收紧，导致信托的渠道优势更加显著。直接融资方面，公司债券融资减少169亿元，同比增加1839亿元，环比减少2344亿元。企业债券融资的修复可能受到6月份流动性相对充裕和市场预期改善的影响，债券收益率持续下降，降低了企业发行债券的成本。股票融资487亿元，与上月基本持平。

M2创下历史新低，但增量仍然超出预期。6月底，m2

余额同比增长9.4%，增速比上个月下降0.2个百分点，创历史新低；M1余额同比增长15%,增长率比上个月下降了2个百分点。尽管6月份m2进一步下降至9.4%，但考虑到去年同期的高基数，m2的绝对数量环比增长了近3万亿元，因此这一水平仍远远超出市场预期。m2的大幅增长主要是由于三大因素:一是6月新增贷款高于预期，形成了大量的衍生存款，这主要与6月mpa评估困难以及部分上市银行增资后实力增强有关。；第二，虽然一般存款继续微弱增长，但m2统计中的非银行存款增速有所回升，较上月增加1488亿元。这主要是由于6月份监管力度略有下降，以及央行投放了大量流动性，使得金融机构去杠杆化进程与经济放缓有关；三是6笔金融存款减少6165亿元，明显高于同期历史水平。

政策建议

上半年，中国经济实现平稳增长，特别是国内生产总值增速达到6.9%，超出预期。在货币增长放缓、金融监管加强、去杠杆化推进、房地产调控严格的背景下，很难实现这样的增速。今后，要进一步推进重点领域改革的突破，特别是要积极贯彻落实第五次全国金融工作会议精神，重点引导金融资源回归实体经济。同时，财政政策应促进减费和减税，防范地方债务风险，并帮助供应方改革；货币政策保持稳定和中性，监管的统一和协调得到加强。

重点领域改革取得突破性进展，特别是积极贯彻落实第五次全国金融工作会议精神。一是深化金融体制改革，促进金融业回归主业和原点发展，完善金融市场、金融机构和金融产品体系，促进间接融资和直接融资协调发展、政策性金融和商业金融协调发展、综合金融和专业金融协调发展、大型金融机构和中小金融机构协调发展，帮助实体降低金融成本和杠杆，提高实体经济服务能力；二是高度重视风险防范和强监管，以国务院金融稳定发展委员会成立为契机。一方面，我们将更加全面地协调金融监管，增强对地方政府、财政部、国家发展和改革委员会等金融管理部门的约束力。另一方面，我们将强化地区风险管理责任，鼓励地方政府有效履行职责，弥补跨金融领域的监管。三是以供给侧结构改革为主线，深化“三比一、一减一补”推进，继续加大分权力度，整合管理，优化服务，降低制度交易成本，着力激发市场主体的活力和社会创造力；四是进一步深化对外开放，改善投资和市场环境，加快对外开放步伐，营造稳定、公平、透明、可预测的经营环境，加快建设新型开放经济体系，促进中国经济持续健康发展；第五，深化国有企业改革，坚持政企分开，将国有企业承担的公共管理职能下放给政府相关部门和单位，以减轻企业负担，促进国有企业减肥、提高质量和效益。

在财政政策方面，要推进减费减税，防范地方债务风险，支持供给侧改革。一是继续实施税收政策，促进重点群体创业和就业。6月12日，财政部、国家税务总局等部委联合下发通知，将2016年底到期的重点群体创业就业税收优惠政策延长三年至2019年12月31日，以充分发挥税收职能，促进高校毕业生、就业困难人员等重点群体创业就业，支持小微企业发展。第二，降低费用削减措施，让企业轻装上阵。6月7日召开的国务院常务会议再次集中讨论了减费问题，建筑业、能源业、银行业和保险业对此次有利的减费表示欢迎。这次推出的减费措施预计全年将为企业再减少2830亿元的负担。第三，尝试发行土地储备专用债券和政府收费公路专用债券。通过发行专项债券，打开地方政府规范借贷的大门，严格封锁非法借贷的后门，将有助于化解潜在的债务风险，实现地方债务治理的有机结合。

货币政策将继续保持稳定和中性，加强监管的统一和协调，引导金融资源回归服务实体经济。具体来说，一是货币政策应保持稳定和中性，适时适度地进行预调整和微调，综合运用公开市场操作和中期贷款工具等货币政策工具，优化期限结构组合，实现去杠杆化和保持流动性基本稳定的平衡。二是完善和优化融资结构和信用结构，把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能齐全、基础体系扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。第三，强化监管作为提高防范和化解金融风险能力的重要手段，以金融稳定发展委员会为抓手，从更高层面促进金融监管协调发展，弥补监管不足，注重职能监管和行为监管。第四，通过体制机制改革，提高金融资源配置效率，进一步增加和改善金融供给，提高金融服务质量和供给效率，使金融发展回归实体经济。

(作者是中国民生银行研究院院长)