海通宏观：社融升货币降到底该信谁 货币逐渐失效

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资料来源:蒋超宏观债券研究；作者:海通宏、蒋超、梁忠华

当社会上升、货币贬值时，我应该相信谁？7月金融数据回顾

8月15日，央行公布2017年7月金融统计数据:7月新增社会融资1.22万亿元，同比增长7415亿元；m2的增长率继续从6月份的9.4%下降到9.2%；本月金融机构贷款增加8255亿元，同比增长3619亿元。我们的观点是:当社会上升、货币下跌时，我应该信任谁？

首先，信贷支持社会融合的高速增长

7月份，新增社会融资总额为1.22万亿元，同比增长7415亿元。经过6月份的高增长后，7月份的社会融资增速仍不低，明显高于季节性。其中，实物贷款增加9152亿元，同比增加4602亿元。表内贷款仍然是社会增长的主要支撑；表外融资仍然疲软。尽管信托贷款增加了1，232亿英镑，但信托、信托和票据融资总额仍减少了644亿英镑，这继续反映了金融去杠杆化的影响；信用债券发行在短期内有所回升，净融资2840亿元。

第二，融资趋势偏离经济

7月份，社会融资总量同比增长7415亿元，社会融资余额增速由12.8%上升至13.2%。7月份新增贷款同比增长3619亿元，贷款增速从12.9%提高到13.2%。7月份，社会融资和贷款增速双双反弹，偏离了7月份整体疲弱的经济数据。

其中一个可能的原因是社会融资数据不包括政府融资，但7月份政府债券净发行量达到9260亿，同比增长4300亿，7月份政府加社会融资增速也有所回升。

另一种解释是，融资引领经济，通常领先一两个季度，因此当前的融资复苏需要一两个季度才能对经济产生影响。

另一种解释是融资中存在结构性问题。短期融资对经济几乎没有影响。真正影响经济增长的是中长期融资，但居民和企业中长期融资增速在7月份没有上升，这也可以解释7月份经济再次下滑的原因。

第四，虽然有许多企业贷款，但整体融资正在下降

7月份，企业中长期贷款增加4332亿元，同比增长2800亿元。从融资数据来看，投资增速应该不错，但7月份投资增速大幅下滑。如何解释这一点？事实上，企业的融资结构已经发生了变化。

企业中长期融资渠道一般包括贷款、债券和非标准融资渠道。今年以来，由于债券市场的波动和利率的提高，债券融资大幅缩水。金融去杠杆化抑制了非标准融资的增长，表内贷款成为企业最重要的融资方式。

虽然7月份企业中长期贷款较去年同期明显增加，但7月份企业中长期债券和委托贷款总额减少了1000多亿元，因此企业中长期融资总额同比没有明显增加，7月份余额增速稳定在15%左右，明显低于年初的16.3%。

我们还发现，企业融资的增长率与房地产和基础设施投资的增长率高度相关，这可以解释房地产和基础设施投资的总增长率从年初的13%以上下降到目前的9%。因此，财务数据和经济数据并不矛盾！

第四，住房抵押贷款仍然很高，空的借款空间有限

7月份，居民中长期贷款增加4544亿元，虽然增速仍不低，但居民未来增加杠杆率的能力有限，抵押贷款增速可能趋于回落。

居民的净储蓄继续缩水。首先，存款可以反映居民的资产和财富，贷款可以反映负债，因此居民存贷比可以衡量居民借贷和偿债能力的变化。自2009年以来，中国居民的比例急剧上升，截至今年7月，已达到60%的历史最高水平。目前，居民存款余额约为63万亿，贷款余额接近38万亿，净存款为25万亿，比16日初30万亿的峰值低近20%，已降至13日初的水平。将来，居民的借款会越来越少。

存款和贷款的增长率趋于一致。其次，从历史规律来看，居民存款增长率与贷款增长率之间的关系非常密切，贷款增长率滞后于存款增长率，这反映了居民的负债会随着财富的增加而增加。然而，在过去的15年里，居民存款的同比增长率变化不大，而贷款的增长率却从15%攀升至24%，这与存款的增长率是脱节的。特别是7月份，当居民贷款再次增加时，居民存款下降了7500亿元，居民贷款的增长率趋向于未来存款的增长率。

房地产销售的增长率正在下降。此外，从7月份的数据来看，全国房地产销售面积增长率在同月大幅下降至2%，销售额在同月下降至4.7%；而银行按揭利率持续上升，这也将在一定程度上抑制贷款需求；自今年年初以来，监管政策变得更加严格，银行抵押贷款的额度也受到限制。因此，预计未来抵押贷款的增长率将进一步下降。

5.政府融资迅速增加，m2达到新低

随着信贷同比增长，7月份m2同比增速继续降至9.2%，创下历史新低。7月份，财政存款猛增1.16万亿元，为历史单月最高水平，表明流向政府部门的短期资金是m2增速下降的主要原因。从财政收支来看，7月份的纳税因素会带来季节性的财政盈余，但今年7月份的财政和政府基金盈余仅比去年同期扩大了1600亿，这很难解释财政存款如此高的增长速度；7月份发行地方债券近8500亿元，比去年同期增加4500亿元，其中大部分是新增地方债券，这是财政存款高增长的主要原因。这种情况与去年4月非常相似。

在金融去杠杆化的背景下，房地产和银行间投资创造货币的渠道是有限的，m2的低增长可能成为常态。在第二季度货币政策报告中，央行指出，随着去杠杆化的深化和金融服务回归实体，m2增速低于以往可能成为新常态，表明央行对货币低增长的容忍度正在增加。

7月份，m1增速小幅升至15.3%，但未来下行趋势难以改变。在过去的15年里，房地产的销售增长迅速，企业拥有充裕的现金。此外，金融机构借入短期资金，释放长期资金，这降低了长期和短期利差。存款需求趋势明显。然而，随着房地产销售的降温和金融去杠杆化的推进，m1的增长率仍可能趋于下降。

6.货币逐渐贬值，贷款利率上升

货币指标正逐渐失去效力。综上所述，没有必要对7月份m2增速下降感到恐慌，因为只要央行牢牢控制货币总量，推动金融去杠杆化，m2增速低的局面可能会成为新常态，m2增速作为货币指标可能会逐渐失效。

融资指标也在变化。融资增长率的有效性也在下降，因为对经济真正有效的是中长期融资，我们观察到今年企业中长期融资的总增长率在缓慢下降，这也可以解释房地产和基础设施投资的增长率持续下降。

货币融资不能完全可信。因此，货币指标和融资指标都不可信。中国可能在重复美国在20世纪80年代发生的事情，货币数量指标一个接一个地下降，从而失去了对经济增长的指示意义。

货币政策是中性和适度的。随着量化指标的逐渐失效，我们对央行货币政策的影响将逐渐转向利率政策。从央行今天的操作来看，虽然它已经操作了3955亿mlf，考虑到开放市场在到期后仍有280亿的净回报，并且没有释放额外的流动性，央行的中性适度货币取向主要体现在削峰填谷。

贷款利率仍在上升。根据研究结果，银行间市场最具代表性的7天回购利率(dr007)一般在2.75%-3.0%之间。与2016年上半年相比，dr007的平均值上升了约50个基点，而同期银行的一般贷款利率和抵押贷款利率上升了不到20个基点，这意味着未来贷款利率仍存在上行压力。