“削峰填谷”熨平流动性波动

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自8月以来，央行连续10天实施反向回购操作，以保持银行体系流动性平稳适度运行。8月15日，3995亿元人民币的一年期中期贷款以3.2%的利率启动。

据中信固定收益研究小组称，央行一直保持稳定和中性的货币政策。鉴于前期公开市场净投资金额较大，央行8月份公开市场操作保持全套期保值或少量净投资和净退出。最近，银行间市场7天回购利率有所上升，但基本保持稳定，总体上明显低于前期，稳定性有所增强。

在2017年第二季度中国货币政策执行情况最新报告中，央行指出，为把握去杠杆化与保持流动性基本稳定之间的平衡，中国人民银行提高了公开市场操作的前瞻性、灵活性和精细化程度，加强了预调、微调和预期管理，有机匹配了公开市场操作工具的组合，合理控制了操作强度和起停节奏，通过“削峰填谷”的方式平抑了流动性波动。

加强预调整和微调，稳定市场预期

央行表示，总体而言，自第二季度以来，市场预期已经企稳，金融机构加深了对央行“削峰填谷”中性和适度导向流动性的理解，公众舆论的误解也有所减少。银行间市场最具代表性的7天回购利率(dr007)一般在2.75%至3.0%之间，利率中心处于稳定和下降状态，债券市场正在回升。

据了解，针对金融体系潜在的风险因素，“一线、三会、一局”加强了金融监管协调部际联席会议机制下的金融监管协调，将监管政策出台的时机和节奏有机衔接，通过预调微调稳定了市场预期。同时，我们要保持实力，注意市场力量的矫正作用。5月下旬，央行向市场发布了操作信号，并于6月6日立即启动了4980亿元人民币的mlf操作，提前冲抵了6月份到期的4313亿元人民币，安排了适度增量的资本供应。6月7日，央行重启28天反向回购操作，到期日在半年后跨越节点。自那以来，它一直在持续操作，以对冲影响流动性的客观因素，如纳税期限、金融机构支付法定存款准备金、央行流动性工具到期等，并以中性和适度的方向“填平山谷”。

同时，考虑到每月下半年财政支出可以释放大量流动性，为引导总流动性向中性适度水平收敛，自6月23日起，公开市场业务操作室已连续12个工作日暂停，央行的反向回购被用来“削峰”总流动性。

此外，央行还综合运用临时流动性工具(tlf)、流动性工具(mlf)和长期贷款工具(slf)等货币政策工具，进一步增强央行流动性管理的灵活性和有效性，保持银行体系流动性基本稳定。

据统计，今年上半年，中央银行共开展补充贷款业务3069亿元，期末余额446亿元。mlf累计完成28，940亿元，年末余额42，245亿元，比年初增加7，672亿元，弥补了银行体系长期流动性缺口，成为央行提供基础货币的重要渠道。

过度存储的减少并不意味着政策取向的改变

6月底，金融机构超额准备金率为1.4%，略高于3月底的1.3%，但仍处于历史低点。M2广义货币供应量余额同比增长9.4%，增速比3月底低1.2个百分点。市场上有声音说流动性将会收紧。

对此，央行指出，观察银行体系的流动性状况不仅取决于超额准备金的绝对水平，还取决于超额准备金率。近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下降趋势。2001年，超额准备金率超过7%，之后呈下降趋势。从2003年到2008年，平均超额准备金率约为3.5%，然后进一步下降。目前，超额准备金率约为1.5%。

“这种下降并不意味着银行体系的流动性收紧，其货币政策取向也发生了变化。”央行强调，这种下降趋势与支付系统的现代化、金融市场的快速发展、商业银行流动性管理水平的不断提高和精细化有关。

近年来，央行不断完善货币政策操作框架，发放机构红利，这也大大降低了银行体系对超额存款准备金的需求。例如，采用双平均法评估存款准备金时，商业银行在评估期内将有更大的灵活性来操纵流动性，常设贷款便利工具和自动质押融资工具将使商业银行在短期流动性不足时，能够以合格资产作为抵押品从央行获得流动性支持，而公开市场操作频率将从每周两次增加到每日操作。 从而从制度上确保央行能够及时应对各种因素对流动性的影响，及时发布政策信号，引导和稳定市场预期

央行表示，随着去杠杆化的深化和金融进一步回归实体经济，低于以往水平的m2增速有望成为新常态。同时，随着市场和金融创新的深入，影响货币供应量的因素变得更加复杂，m2的可测性、可控性和经济相关性也在下降，因此没有必要过多关注其变化。

谨慎的中性货币政策的基调没有改变

央行表示，下一阶段将实施稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，在供给侧结构性改革中管理总需求，为结构性改革创造中性、适度的货币金融环境。

专家表示，未来几个月，央行将继续“削峰填谷”的运行模式，短期利率将继续保持较高水平，这将抑制金融机构增加杠杆的冲动，但波动性将下降，以防范系统性金融风险。

交通银行金融研究中心首席金融分析师E永健表示，在当前经济运行平稳、物价总体走势稳定的情况下，预计今年货币政策将保持稳定和中性，不会放松。在具体操作上，反向回购、slf和mlf仍是主要工具，保持了合理稳定的流动性，预计不调整基准利率和存贷款准备金率。

华泰证券(Huatai Securities)首席宏观研究员李超认为，未来央行将更加注重平抑基础货币波动的“峰”和“谷”。每月中旬，央行倾向于“填补低谷”，而在下半年，央行倾向于“削峰填谷”。在他看来，央行采取的是“削峰填谷”的货币政策实施方法，最终要实现的是基础货币增长率的基本稳定。