小扰动引发大波动 低超储或是症结

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17日，央行继续通过公开市场操作(omo)实现流动性净释放，反向回购交易量和净释放量均有所下降。由于纳税扰动依然存在，市场资金继续吃紧，机构平仓仍然困难。市场人士指出，近期资金短缺超出预期，症结仍在于低超额准备金率。在低超额准备金率背景下，保持流动性基本稳定，有赖于央行的精细调控和适当的流动性支持。

资金仍然紧张

面对流动性紧张的局面，央行17日继续实施“填谷”操作。17日上午，央行共推出1000亿元反向回购操作，交易量较前一天减少1800亿元；当日到期的反向回购也降至1000亿元，央行仍实现净投资500亿元，连续第二天实现净投资，净投资较前一天减少1300亿元。

市场人士认为，央行的反向回购和净投资减少可以考虑如下:一是18日进行了大规模的净流动性投资(1800亿元人民币)；二是17日到期的反向回购减少；第三，央行认为短期流动性供求压力是可以控制的。8月15日纳税期结束，这是近年来资金压力最大的一天。根据以往的经验，在纳税期结束后，纳税的影响将持续两三天，现在已经结束。

然而，在17日，资本市场的紧张局势依然强烈。交易员表示，在早盘交易中，资金继续吃紧，大银行和股份制银行的贡献很小，隔夜资金很难找到，中长期资本价格上涨，下午紧张局势没有改变，直到大银行在尾盘交易中发放更多贷款，一些机构几乎没有借款。

从回购利率走势来看，昨日银行间存款机构质押式回购利率短期上升放缓，而长期上升仍在继续。隔夜回购利率保持稳定在2.87%，而代表性的7天回购利率下降了2.5个基点，至2.89%，21天品种继续上升23个基点，至4.51%。隔夜和7天利率几乎颠倒过来，突显出隔夜资金的短缺。

基金的稳定性正面临考验

最近，银行体系的流动性紧张程度超出了预期。过去，8月份的资金量通常略好于7月份。由于7月份纳税的压力，8月份财政存款将出现净减少。就连交易员也表示，8月份的纳税规模小于7月份，7月份是本季度的第一个月，但这一纳税对市场资金产生了很大影响。最近几天，这些资金几乎全天都在使用，一些机构也违约了。这种情况表明，短期因素对流动性的边际影响越来越大，超额准备金率进一步下降可能是症结所在。

根据央行的公告，截至6月底，金融机构超额准备金率为1.4%，略高于3月底的1.3%，但仍处于历史低位。

超额准备金率的下降与货币政策取向之间可能没有必然的联系，但当前超额准备金率偏低也是一个事实。当总流动性不足时，抵御边际扰动的能力将自然下降，各种因素对流动性的边际影响将扩大。自去年以来，这种情况更加明显。

根据公布的数据，虽然央行7月份通过omo实现了4725亿元的净投资，但当月财政存款增加了1.16万亿元，远超历史季节性规律。外汇持有量的下降继续缩小，但尚未恢复增长。综合考虑，7月底超额准备金率的概率进一步降低，因此即使8月份纳税额不大，也可能对资本产生很大影响。

中信证券(600030)研究团队认为，7月份地方发债支付和纳税等因素是近期银行超额准备金率下降的直接原因。回顾过去，在中性货币政策环境下，超额准备金率的恢复主要是为了恢复外汇的增长。随着人民币汇率预期的提高，这种可能性越来越大，但目前超额准备金率可能会在一段时间内保持在较低水平。为保持流动性基本稳定，央行仍有必要给予适度的流动性支持，提高精细化监管程度。在8月和9月，央行仍有可能维持一个净omo投资。

从短期来看，市场参与者认为，随着央行继续“补充水分”和税收支付的干扰消退，资金将在近期度过最紧张的阶段。但是，由于下周到期的金额较大，资金的改善程度和货币市场利率的下降将暂时受到限制。