一堂生动的风险教育课:业内人士争抢新三板专户也巨亏

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每个记者李磊每个编辑江悦

2017年11月13日，新三板造市指数跌破1000点的基准，创下999.18点的历史新低。这一天，自2015年4月10日2673.17这一历史最高点以来，已经过去了948天。

在过去两年左右的时间里，新三板市场经历了一场从云到门的巨大变化，相关产品也经历了冰与火。其中，有相当数量的基金子公司公开发行新三板账户和新三板产品。

接近年底时，是那一年的“爆炸”，也就是说，新三板产品的集中到期日是两年半零三年。今年新三板特别账户的持续赎回危机成为这类产品情况的缩影，让人感到尴尬。回顾历史的十字路口，不难发现这一结果的必然性，但当时，整个市场陷入了一种狂欢般的氛围，没有人能够跳出来看一看。

正如一家基金公司的高管所说，NEEQ的投资过程是最生动的风险教育课。“可以看出，投资者仍然是非理性的，包括许多公开发行和经纪从业者。然而，过了这段时间，许多人可能以后会明白。当市场疯狂时，不要跟随趋势。”

真正的新三板投资经验:从热到哑火

根据全国中小企业股份转让系统的数据，2015年上市企业数量达到5129家，但2014年只有1572家，增长230%。换句话说，2015年每月有近300家公司上市。

纵观全国创业板市场的发展历程，可以看出其全国范围的扩张和做市商制度的引入正符合a股牛市的节奏。当时，a股沪深300指数在5个月内上涨了近50%，而新三板造市指数在2015年4月创下新高。正如一位上市券商告诉我们的那样，当时新三板的股价可能一天翻几番，“投资机构就是被这样的有利条件点燃的”。

上述基金公司高管也有丰富的投资新三板的经验。谈到投资新三板的盛况，他仍然记忆犹新。“在2014年底和2015年初，你周围的人无法在新三板获得任何项目，因为公共基金监管良好，在投资前应该进行全面的调整和财务沟通。然而，一些私人股本公司和股票公司上午看了这个项目，下午谈完了，晚上就把它拿走了，因此当时的市场处于近乎疯狂的状态。”

机构投资者热情高涨，一些符合资本要求并有一定投资经验的个人投资者也紧随其后。上述券商人士表示，当时通过新三板与券商的匹配，可以“找一些熟悉的朋友预付500万元的资金成本，收取数万美元，为投资者开立账户，投资者可以在里面自己买卖。”他强调，这种行动之间的关系一定很难。“如果不努力，也无济于事，因为每天都有太多的人在寻找。”

一位投资了大量新三板项目的公开发行内幕人士向《国家商报》记者透露，新三板是对投资和研究能力的一次巨大考验:“传统基金公司的研究人员一般只看a股，而新三板更类似于pe投资，因此有必要对其进行全方位的调整，了解其横向和纵向的市场状况、估值、财务报表等。，和对人员的要求完全不同。当市场好的时候，许多机构设立了专门的新的三板部门，并增加了大量新的人员，因为他们需要寻找项目，观看项目和在全国各地旅行。业内有一家最疯狂的私人股本机构，声称拥有100多名投资经理。2015年，它投资了400家公司在新三板上市，每天超过一家。我们公司在新三板最热的时候也有50多名研究人员，现在只剩下10名了。”

截至2015年底，新三板整体市场环境发生了巨大变化。监管变得更加严格，先前预测的分层政策比预期晚了将近半年，而最受关注的竞标交易尚未敲定。此外，a股市场走势也对新三板市场产生了联动效应，新三板造市指数持续下跌，本月跌破1000点大关。新三板的整体估值也在漫长的见底过程中逐渐下降，直到无人问津。

市场的热情正在减退，新三板公司“春江水暖鸭先知”感触最深。一位在新三板上市的公司高管坦言，刚开始的时候，“有很多机构坐在办公室里天天找它”，为了得到公司的青睐，他们都有自己的招数。例如，除了投资和融资，它还可以提供后续服务，如M&A服务；后来，它逐渐变得越来越少，最后，它完全不可能得到钱。

当整个新三板市场变冷时，投资机构讨论最多的不是如何筹集更多资金，而是如何退出。

去哪里:解决方案可行吗

据《国家商报》记者不完全统计，在2014年和2015年新三板和基金子公司新三板产品的专项账户中，两年、三年和五年三个周期占绝大多数。自今年年初以来，随着短期项目的到期，赎回问题开始浮出水面。

从目前的情况来看，一些新三板产品的仓位惊人，甚至接近满仓；其他人没那么高。用上述公开募股高管的话来说，“30%到40%可能是刚造出来的，剩下的人看起来不好的时候不投票。”他们中的一些人投票的数量和增加，这些可能更好。”

当产品到期时，它面临着无法收回和赎回的问题。我该怎么办？上海一家特别公开发行账户的投资经理告诉我们，通常有两种处理方式，一种是延长期限，另一种是直接进行清算。“2015年对第三届董事会来说是最疯狂的一年，对于那些进入体育场的人来说，离开是正常的。”还很清楚能够出来，还有一些事情是无法衡量和无法计算的。”

上述公开发行高管还表示，目前从新三板特别账户中提款的常见方式是与投资者续签合同。在展览期间还有一些事情要做。首先是看是否有人能接管持有的股票，如低价转让、管理层回购或ipo等。“用时间来改变空是相当好的，可以在20%和30%之间转移”；二是扩大投资范围，包括a股和其他股权投资，“弥补其他市场的增长，拉高净值”。

除了这些相对具体的解决方案，更多的人期待根本原因的改变。在上述新三板2016年资产管理计划年报中，国家商报记者看到这样的表述:“新三板近期密集的优惠政策可能会吸引一些增量资金进入市场，在一定程度上提高新三板市场的流动性和活跃度，进而提高持有股票的估值。一旦上述政策出台，即私募股权机构启动市场并向创业板市场转移，创业板市场将能够真正发挥其为中小企业融资、为风险投资提供顺畅退出渠道的市场功能。”

上述投资经理还直言不讳地表示，许多投资者，无论是机构投资者还是个人投资者，都在期待“开放政策，比如降低500万元的投资门槛，引入竞价交易等。”，以及公共基金和其他机构是否可以直接投资，打破现有机构投资者在博弈中的僵局”。

上述公开募股高管还表示，目前NEEQ最大的问题是流动性枯竭。“即使一个企业变得更好，没有人去探索它，它也不能给出它的公平价格，它的流动性根本无法与a股市场相比。只能说，我希望这个市场在交易制度方面可以更加活跃，在投资者范围和数量方面可以放宽，从而增加市场的灵活性。”

这个过程需要多长时间？从目前的情况来看，暂时没有解决办法。然而，上述上市公司高管表示，近年来一些产业资本已逐渐进入新三板市场。

“目前，NEEQ的估值很低，基本上不可能赚钱。此时，我们可以以非常低的价格获得公司的股权。对该行业相当熟悉和敏感的资本已经开始采取行动。也有一些机构与我们保持联系。我认为这表明市场可能已经处于非常低的底部。”说到这里，他想得很周到。

风险揭示:市场是最好的老师

几年前，在新三板的投资是辉煌的，现在是孤独的。许多投资者在接受《国家商业日报》采访时表达了类似的感受。他们仍然不能接受。当它们被许多机构和个人视为爆炸性产品时，它们怎么会成为市场上的“弃儿”，甚至连付钱都没有呢？

上述公开发行高管分析了原因。“事实上，当许多公司推出新三板产品时，他们考虑的是流动性问题。但是，当时从宏观上看，他们支持中小企业融资，新三板市场会做一些制度建设。股份转让公司也有很多想法来支持新三板的发展。市场还预计，流动性等限制迟早会被解除。一旦有了预期，市场肯定会很热。”

此外，个别新三板公司的“一夜暴富”也产生了一定的盈利效果，吸引了更多投资者的关注。上述投资经理承认，新三板的估值对a股基准的类似公司来说要便宜得多。“每个人都认为，一旦转让系统开放，它肯定会赚钱，当时，几个新的三板企业退休，去了创业板。平均估价增加了大约20倍。这种期望和赚钱的效果能小吗？”

新三板的相关产品就是在这样一种类似群体狂欢的氛围中一起发行，投资者竞相认购，非常热闹。就连一些投资者也表示，他们“没有仔细研究这些条款，当看到有人推荐它们时，他们很快就用‘新三板’这个词买下了它们”，这显示了他们的狂热。

从这个角度来看，新三板专用账户和基金子公司新三板产品的“大锅饭”不应该全部由基金公司承担。一家不愿透露姓名的第三方评估机构指出，这类产品本身就是合约基金，投资有一定风险；此外，如果特殊账户和子产品已经备案，各种程序、流程和文件都没有问题，那么从法律上讲，“基金管理人已经履行了勤勉义务，市场上的一些特殊情况是不可避免的。”

据说市场是最好的老师。事实上，无论是专业机构投资者还是有一定基础的个人投资者，对新三板的投资都给了大家最生动的风险教育课。事实上，市场本身并不疯狂。疯狂的是那些被鼓励的人。因此，虽然我们在新三板投资案例中看到的个人投资者大多是专业人士，有些有多年的投资经验，但他们被炽热的“幻觉”所蒙蔽，丧失了判断能力，最终不得不面对“浮亏97%”和“从100万元涨到3万元”的尴尬局面。

当然，我们不能简单地将一类产品的困境归因于某些因素，但至少上述公开募股高管的话可以给你一些启发。“市场越狂热，就越谨慎，你不了解的产品永远不会投票。最重要的是控制风险，合理选择适合自己的产品。”

编辑朱昱