范俊杰：乐信和趣店相似的起点能否带来不同的命运

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樊俊杰

这家娱乐商店在美国上市后不到一个月，另一家从校园分期付款市场起步的消费金融公司乐心集团(前分期付款音乐公司)也成为了这股互联网金融公司上市浪潮的一员。

北京时间11月14日，乐心集团正式向证券交易委员会(sec)提交招股说明书，并计划登陆纳斯达克证券交易所，以筹集5亿美元。

尽管由于发行价格尚未披露，市值无法估计，但根据乐心目前的用户和财务数据，该公司很可能在上市窗口期间成为另一家重量级公司。根据招股说明书，2017年前9个月，乐心有2000万注册用户、650万信用用户和330万活跃用户；同期，全公司收入39.88亿元。如果不按照美国GAAP计算，乐心的税前利润为3.89亿元，今年迄今实现的贷款额为313亿元。

到目前为止，两个曾经在校园集贸市场有代表性的公司已经通过上市和融资向公众展示了自己。

正如我们所看到的，趣味商店暴露自己的结果出乎意料地引发了全社会对小额现金贷款巨额利润的批评。随后，开心网首席执行官罗敏的一次采访直接将公众的质疑声音推向了高潮，这场争论以开心网市值一夜之间蒸发掉数百亿元人民币而告终。该采访似乎有所回应，但遭到了否认。

同样是从校园市场起步的乐心，在离开校园后有着非常相似的商业构成。它由两种金融产品组成:分期付款购物电子商务和现金贷款；但事实上，它们之间的差异比预期的要大，很难从商业模式和商业模式上把这两家公司归为一类。

●对乐心来说，最合适的参考不是好玩的商店

巧合的是，在乐心提交招股说明书的前一天，这家娱乐商店发布了上市后的第一份财务报告(2017年第三季度)，这份报告可以与乐心同期的数据直接比较。

将趣味商店前三季度的相关数据相加，我们得到的数据如下:收入为32.84亿元，净利润为16.23亿元。乐心相应的营业收入为39.88亿元，净利润为3.89亿元——也就是说，收入规模差不多，净利润相差实际超过10亿元。

交易规模方面，2017年前三季度乐心交易规模达到313亿元，同比增长124%；前三季度娱乐场所交易规模638亿元，同比增长200%以上。

当然，造成这种差距的最直接原因是支付宝(Alipay)旗下的娱乐商店拥有更大的流量和更活跃的用户，其规模远远超过乐心。

但这也是由乐心自己的商业模式造成的:与娱乐商店不到20%的电子商务收入相比，商品中转在乐心的商业中占了相当大的比例。乐心披露，在2015年、2016年和2017年的前9个月，直接销售的相关收入分别占总收入的85.7%、63.9%和46.7%。

换句话说，2017年前三季度，乐心39.88亿元人民币的收入中，约有一半来自销售商品，而且大部分资金不是自己的，而是欠供应商的款项。

与趣味商店的短期小额贷款相比，分期付款电子商务的缺点是显而易见的:整个贷款周期可以延长很长时间，但没有利润。乐心透露，2017年前三季度，其用户平均贷款期限为9.4个月，相应的平均贷款额为5902元，这是贷款分期业务另一半被稀释的结果。

在招股说明书中，乐心承认，在电子商务阶段下这么大力气的主要目的是获取流量和用户，然后将他们转移到其贷款阶段业务——电子商务阶段只是获得客户的一种手段。

然而，享受支付宝娱乐的娱乐商店不需要经历这么大的痛苦。据此前媒体报道，趣味商店的平均顾客成本不到20元，但乐心连续三年的顾客成本都在100元以上——事实上，这是行业的正常平均水平。

乐心分期付款电子商务的运作模式是解决与商品供应商的供应问题(例如，乐心与京东建立了合作关系，乐心也是苹果的官方经销商之一)，同时购买第三方服务解决仓储和物流问题。以与京东的合作为例，乐心会将用户订单直接交给京东进行仓储和物流配送，然后乐心会定期与京东进行结算。

此外，就风险控制模式和金融合作而言，乐心是一个典型的互联网金融模式。

如果要选择一个标杆对象，乐心的业务构成和业务模式与京东旗下的京东金融非常相似:它依靠京东的交通和白条业务来获取用户，然后引导用户使用其他利润较高的金融产品，如京东钱包和理财产品。京东也是乐心的投资者之一。

从这一点来看，京东借条可以是一个亏损的业务，但其他金融业务不是。对乐心来说，分期付款购物中心很难盈利。真正有利可图的业务是现金分期付款。

●乐心平均利率仍未达到“发薪日贷款”的标准

乐心历年的财务数据有一个明显的变化，即分期付款电子商务的收入比重逐年下降，而财务收入却在上升，目前两者所占的比重几乎相同。

数据显示，2015年，乐心的分期付款电子商务收入占80%以上，到2017年前三季度，这一比例已降至46.7%。这种业务变化直接反映在利润上:公司利润从2015年的亏损3.1亿元和2016年的亏损1.17亿元，变为2017年前9个月的盈利3.89亿元。

根据招股说明书，乐心现金分期付款产品的借款人中有46%已经分期购买了商品。这意味着电子商务的分流确实产生了影响。

趣味商店的商业模式来自欧美的发薪日贷款产品，即发薪日贷款。此前，公众舆论的批评集中在它的超高年化利率和利润上，那么乐心呢？

如前所述，乐心整个平台的平均贷款期限为9.4个月，平均贷款金额为5902元。相比之下，曲店披露的现金贷款产品平均贷款期限为2个月，平均贷款金额为人民币920元。趣味商店电子商务的平均销售周期为8个月，平均贷款金额为1250元。

需要说明的是，乐心没有单独披露贷款分期付款和电子商务分期付款，在财务数据中，其电子商务产品的分期付款费用(包括利息和服务费)是与“利息和金融服务费”项下的贷款利息和服务费一起计算的。

这样，我们只能通过分期付款电子商务的次数来计算贷款分期付款周期的大致情况:9.4个月已经超过了小额短期现金贷款的平均周期，而曲店和乐心的平均贷款周期非常接近(8和9.4)，所以它们的平均贷款周期不太可能被大量的极短期贷款所稀释。

另一个重要参数是利率。乐心在招股说明书中特别引用了一个数字，叫做“实际年化利率”(APR)——在一定时期内，apr=利率/平均贷款余额，可以用上年余额与当期贷款额之差的平均值来计算。

经综合计算，乐心获得的年利率为25.3%，乐心证明其符合该利率，即用户在其平台上的综合贷款利率低于最高法规定的年利率36%的红线。与此同时，乐心在招股说明书中特别提到，其平台上所有金融产品的年化利率都低于36%。

事实上，这种会计方法有一个明显的漏洞:它是一个静态的结果，不能表达动态。没有人知道乐心所有金融产品的年化利率是否在一整年的任何时候都低于36%。

尽管如此，从招股说明书披露的贷款周期和利率数据来看，乐心的平均利率高于腾讯小额贷款和商业银行相关小额贷款产品，但仍低于发薪日贷款标准。

在利率计算方面，上市前也进行了类似的合规改进——这不仅是为了满足sec和信息披露的需要，也是为了避免政策风险。

●乐心商业的健康色彩胜过娱乐商店

在之前关于开心店的招股说明书的报告中，我们确认开心店实际上只是取消了校园推送业务，并没有退出校园市场。至少，它没有逐渐消化它的股票。

此外，存款银行和第三方金融机构的账户不可能与娱乐商店的账户相结合进行放贷，因此很容易触及监管红线。彻底改进并实现合规性并不容易。

目前，网上贷款平台等非授权金融机构交由当地金融办(局)统一备案管理。一系列被列为“网上贷款信息中介”的企业也是如此，如开心网、乐心和排牌贷款。

目前，监管网上贷款平台的指导性文件包括《信息中介机构同业拆借业务活动管理暂行办法》、《中国银行业监督管理委员会银行业风险防控指导意见》等。，以及三个专门部门(银监会、教育部、人力资源和社会保障部)关于进一步加强校园贷款规范化管理的通知。

《中国银行业监督管理委员会关于银行业风险防控的指导意见》规定:“同业拆借信息中介机构不得将无还款能力的借款人纳入营销范围，禁止向18岁以下大学生提供网上贷款服务。不允许虚假的欺诈宣传和销售，不允许以各种方式变相发放高利贷。”

《三部门关于进一步加强校园贷款规范化管理的通知》规定，校园贷款是:“商业银行和政策性银行要在风险可控的前提下，有针对性地开发助学、培训、消费、创业等金融产品，为大学生提供个性化、规范化的金融服务，合理设定信贷额度和利率，提高大学生校园贷款服务的质量和效率，畅通正规、阳光的校园信贷服务渠道。”“现阶段，所有网上贷款机构将暂停开展大学生网上贷款业务，逐步消化股票业务。督促网上贷款机构按期完成业务整改，主动推出线下校园网上贷款相关业务产品，暂停发布新的校园网上贷款业务目标，有序清理校园网上贷款业务余额。”同时，“未经银行业监督管理机构批准设立的机构不得进入校园为大学生提供信用服务。”

在招股说明书中，乐心披露的重组计划是:奥兰治财富管理公司(乐心旗下p2p公司，也是分期付款音乐的主基金端)的股票将逐步偿还和收回，学生借款人将直接转移到特许机构。

具体来说，在用户首次注册分期付款音乐后，如果他选择自己的身份为“不工作”，系统将直接将用户的所有贷款连接到有执照的金融机构，包括商业银行和“有执照的金融合作伙伴”。

如果用户选择自己的身份为“已工作”，系统将逐步引导用户验证身份卡、手机号码、紧急联系人联系信息、qq号码等信息。，从而达到风险控制和筛选的目的。

这种做法能否在实践中终结助学贷款还无法验证，但合规的“姿态”确实比娱乐商店好。

从这些方面来看，虽然乐心的市场和利润无法与娱乐商店相比，但它的业务比娱乐商店健康得多。

(本文授权转载自平西，微信标识:平西，作者是平西新经济的资深大师)

编辑朱昱