资管新规征言 打破刚兑对风险定价的扭曲

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每一个记者张守林每一个编辑贾云克

资本管理行业称刚性赎回是中国金融业发展的最大障碍之一。未来，这一问题有望得到解决，扭曲的风险定价机制有望得到重置。

11月17日，一个由三人组成的代表团联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)，其中指出，为打破刚性赎回，金融机构在开展资产管理业务时不应承诺保护资本和收入。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐指出，资产管理公司吸引回报率较高的资金或承诺保护资本和利息，这容易打破资本链，到期无法偿还本金和利息，对金融市场的稳定构成威胁。评级机构东方金城评级副主任于春江也表示，打破刚性赎回，让金融机构不再承担不应承担的风险，将有助于抑制金融体系外的风险迅速蔓延至金融体系，从而拆除金融体系中多年埋下的地雷。

只是交换扭曲了市场定价机制

曹凤岐指出，资产管理业务是一个相对较新的行业，各大金融部门都在拓展业务领域，创新发行理财产品。资产管理业务发展迅速，但问题也相当突出。

例如，在资产管理业务中，一些机构通过滚动发行、集中运营、期限错配、单独定价等方式，将筹集的低成本短期资金投入长期债务或股权项目，以寻求收益最大化。产品能否在到期时赎回取决于机构持续发行的能力。一旦难以筹集后续资金，可能会出现流动性紧张，这将通过产品链传递给其他资产管理机构。如果产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，导致流动性风险扩散。

记者注意到，这份意见稿明确指出，应该打破刚性赎回。意见稿指出，以下行为被视为刚性赎回:第一，资产管理产品的发行人或管理人违反了确定公允价值的净值以保护产品收益的原则；第二，资产管理产品的本金、收益和风险通过滚动发行的方式在不同投资者之间转移，实现产品的保证收益；3.当资产管理产品不能按期赎回或难以赎回时，发行或管理该产品的金融机构募集资金进行偿还或委托其他金融机构代为偿还；四、中国人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

于春江在接受《全国商报》采访时表示，资产管理产品的刚性赎回意味着:第一，投资者在享受高回报的同时不需要承担更高的风险，从而吸引了大量没有风险承担能力的投资者；其次，投资者过分追求高回报，迫使金融机构相互竞争以提高收益率，扭曲了市场风险定价，最终提高了从实体经济获得资金的成本；第三，无论资金最终投向何处，风险都被金融机构所覆盖，即积累在金融体系中，容易诱发系统性金融风险。

新法规拆除了金融系统中的地雷

事实上，早在今年7月，中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告(2017年)》(以下简称《报告》)就指出，要进一步督促金融机构完善内部控制制度，提高独立合理的定价能力和风险管理水平。加强对金融机构不合理定价行为的监督管理，充分发挥市场利率定价自律机制的重要作用，采取有效方式鼓励和约束利率定价行为，维护公平定价秩序。

《报告》指出，要加强单独管理、单独建帐、单独核算的要求，使产品期限与投资资产期限相匹配。鼓励金融机构设立具有独立法人资格的子公司开展资产管理业务。建立健全独立的账户管理和托管体系，充分隔离不同资产管理产品之间、资产管理机构自有资金与委托管理资金之间的风险。统一同类产品的杠杆率，合理控制股票市场和债券市场的杠杆率，抑制资产泡沫。

该意见稿呼应了《报告》，明确提出金融机构应实施资产管理产品的净值管理，净值生成应符合公允价值原则，并及时反映基础资产的收益和风险。同时，金融机构应单独管理、建立和计算每项资产管理产品的资金，不得开展或参与具有滚动发行、集中运营和单独定价特点的资金池业务。

于春江在接受《国家商报》采访时表示，打破刚性赎回意味着打破刚性赎回导致的风险定价功能扭曲，高风险与高回报相匹配，低风险与低回报相匹配，允许适当的投资者承担适当的风险，获得与风险相匹配的回报。

此外，通过加强资本和杠杆率约束，可以抑制金融机构过度创新，发行风险和收益不匹配的金融产品，使金融机构不再承担不应承担的风险，从而提高抵御风险的能力。余春江指出，可以说，在打破了刚性赎回后，埋藏在金融体系多年的地雷将被拆除。