统一监管塑造新生态 资管行业告别野蛮生长

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业内人士认为，统一监管将极大地促进行业公平竞争，使其回归资产管理的原点，更好地服务于实体经济。与此同时，银行财务管理“一枝独秀”的局面将被打破，金融监管政策的变化正在重塑中国资产管理行业的格局。

最近，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草并发布了《金融机构资产管理业务监管指导意见(征求意见稿)》，将建立一个全面的监管框架，统一覆盖银行、信托、证券、基金、期货和保险资产管理机构发行的所有资产管理产品。近年来，风起云涌的资产管理行业将迎来统一监管的新时代。

本《征求意见稿》侧重于综合监管和职能监管，针对的是公平交易、监管套利、资金集中等行业中的突出问题。业内人士认为，统一监管将极大地促进行业公平竞争，使其回归资产管理的原点，更好地服务于实体经济。与此同时，银行财务管理“一枝独秀”的局面将被打破，金融监管政策的变化正在重塑中国资产管理行业的格局。

回归资产管理的本质

据业内人士称，统一监管后，资本对接资产的透明度将越来越高，空错配的空间将越来越小。目前，资产管理行业脱离实际的问题将逐步得到扭转，金融生态重建将在不同层面得到推进。

华创证券资产管理有限公司总经理曲青认为，在本轮监管中，银行财务管理受到很大影响，具体影响程度取决于后续监管的要求。从债务方面来看，净值管理可能会导致一些追求资本保全的金融投资者回到资产负债表上的存款，或者将他们转移到以成本法计价的货币基金。尽管银行仍将在早期阶段努力保护普通居民的资本，但从长远来看，不可避免的是要中断外汇交易。其他条款，如公开发行和私募产品的划分、合格投资者的要求、财务管理期限的限制等，也将制约财务管理的发展。从资产方面来看，期限错配受到限制，非标准资产提供的回报率下降；管理净值更加困难。今后，我们需要更加重视团队建设，发展资产配置和投资研究能力。信托业务影响很大，主要是因为渠道业务受挫，非标准资产的“大拆小拆”和“长拆短拆”等做法也将受到限制，规模扩张将明显放缓，作为平台套利的空将被削弱。

未来发展主动管理能力，包括资产证券化业务和家族信托，是转型的方向。经纪资产管理的整体影响小于信托，但业务模式也面临调整。目前，仍以成本法计价的集体产品受到很大影响。此外，通过使用结构化产品来加速扩张的一些情况将会放缓。未来的发展方向在于扩大主动管理能力，加大投资和研究力度，获得公开发行许可证。相比之下，公共资金是新规定的“相对受益者”，严格的监管约束由“不利”变为“有利”，这体现在:一方面，《征求意见稿》对公共资金的新限制较少；另一方面，部分保本和短期的金融需求被转移到货币基金，债务型和股票型产品已经被投资者所接受。未来，投资者将直接比较管理者的实际管理能力，基金的竞争优势将会增强。

根据杨凌的分析，未来监管越严格、越规范，无序发展业务的生存空就越小，有序、合规、良性发展业务的前景就越好，这将极大地促进行业的公平竞争。在这种背景下，新的资产管理条例引导资产管理业务回归源头，这对主动管理能力强、注重投资的资产管理机构大有裨益。可以预见，在客户和投资方面具有优势的机构间合作在未来将更加紧密。

何炬投资认为，在统一监管下，未来的格局将打破银行理财产品的垄断，信托产品也将在很大程度上受到限制。作为一家活跃的净值产品管理机构，如公开发行、私募、经纪资产管理和保险资产管理，它将引领空更广阔的发展，行业格局有望进一步分化。

田弘基金表示，经过近20年的发展，基金行业已经建立和完善了一整套符合国际标准的资产管理业务体系，如基金托管、组合投资、净值核算、公开赎回、信息披露、公平交易、外部审计、流动性管理、基金销售、基金评估等。从透明度和标准化的角度来看，它领先于资产管理行业。未来，随着新的资产管理法规的实施，公共资金的制度优势将进一步凸显，发展前景将更加广阔。《征求意见稿》提到，资产管理产品应该按净值管理。一旦实施，将不可避免地推动银行理财产品的转型，银行的资产配置需求将大幅提升。

防范风险

告别野蛮的增长时代

快速增长的资产管理业务在满足居民理财需求、优化社会融资结构、支持实体经济方面发挥了积极作用。然而，各种资产管理业务的监管规则和标准不一致，业务发展不规范、监管套利、产品多层套汇、刚性赎回、规避金融监管和宏观调控等问题日益突出。

根据央行发布的数据，截至2016年底，银行表内和表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元和23.1万亿元；信托公司委托的信托资金余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其附属资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元和16.9万亿元；保险资产管理计划余额为1.7万亿元，合计超过1000亿元。

天丰证券首席经济学家刘煜辉表示，在过去的传统金融模式下，庞大的资产管理池中有很大一部分是作为银行的“影子”存在的，是银行资产负债表中传统信贷的延伸，是围绕监管、规模和资本的信贷扩张。根据中国财富研究院和兴石投资共同编制的《2017年中国资产管理行业报告》，在过去分业监管的情况下，很多围绕监管的资产管理业务都是围绕银行开展的，其中最典型的是渠道业务、银行间业务和外包业务以及资金池业务。

渠道业务起源于存贷比或房地产、地方政府融资平台等产业政策对银行资金的限制，转而通过信托贷款、经纪资产管理计划、基金子公司等渠道向贷款企业间接放贷，逐步形成银信合作、银信合作等多层嵌套的业务模式。据统计，在经纪资产管理的三大业务类型中，最能反映渠道业务的定向资产管理计划在发展高峰期占总业务的93%，在过去两年的金融去杠杆化背景下下降到84%；2016年第三季度，基金子公司的渠道业务也占71%。

与此同时，与影子银行密切相关的银行间金融管理和银行间存单也在迅速发展。城市商业银行和农村商业银行是主要的发行者。一方面，他们以这种方式承担主动负债，另一方面，他们将资金委托给基金或经纪人进行运作。大部分被外包购买债券，通过结构性评级和质押式回购加杠杆，债券市场杠杆被间接推高，部分资金通过协议存款流回银行，形成一个“/”,此外，资金池业务最早从银行开始，信托和券商的资产管理相继转述。发行周期较短的理财产品投资于周期较长的资产，资金来源与投资方向没有一一对应关系。

由于上述各种复杂的交易模式，资产管理行业的整体规模在过去五年中取得了长足的发展，年化复合增长率高达43.97%。然而，在高度繁荣的背后，刚性赎回、监管套利、资金池等问题日益突出，无形中推高了无风险利率水平，加剧了行业内的不公平竞争，各种风险逐渐积累。

据业内人士称，在此次发布的征求意见稿中，资产管理业务被明确定义为表外业务。今后，我行表内保本融资将逐步清理并分类为结构性存款。表外融资将纳入资产管理业务的统一管理，上述三类业务也将处于“挤压泡沫”的过程中。兴时投资首席执行官杨凌表示，这一新的资产管理规定直接涉及金融创新过程中衍生的套利和套汇等无序业务，实质上相当于金融业的供应方清算:表外产能、渠道泡沫、机构数量和套利红利。

总的来说，资产管理行业有望告别“野蛮增长”，打破“公平交易”、“净值管理”、“去渠道化”、“去套期”和规范资金池，进入规范良性发展的新时代。

资本流通的统一监管影响发酵

虽然统一监管的具体措施尚未出台，但其对市场的影响已经开始发酵。关于表外业务未来如何在监管下合法“生存”，业内人士认为主要有两条路径:第一，表外资产将“移入”表内；第二，非标准转让。

“表外投资的国际化趋势是肯定的，但它涉及到银行的信贷额度，这就更复杂了。财务管理回归存款。一个很大的影响是，银行需要增加准备金，这方面的压力将相对较大。”一位基金从业者表示。

曲清分析，非标准竞价路径为股票、债券和资产证券化等标准化资产提供了更好的资本环境。其中，按照金融监管部门颁布的规则开展的资产支持证券业务不适用征求意见稿，征求意见稿在信贷资产交易和产品估值方面具有多重优势，如果未来能够继续按照成本法对资产支持证券进行估值，对于需要保持产品净值稳定的银行和其他机构来说将有很大的优势，因此将是首选。考虑到近30万亿元的表外理财中有17%是非标准资产，约为5万亿元，而目前abs的市场存量接近1.7万亿元，从市场容量和配置需求来看，abs在future/きだよきだ0/in将有较大的增长。此外，保险公司发行的保险产品不属于资产管理产品的范畴，这可能会吸引一些长期低风险偏好的金融需求，从而带来新的商机。

在基础资产的选择上，资本流向股市的迹象将会加速。杨凌表示，杠杆率决定了未来的资本流动。目前，a股是大型资产管理行业中唯一被杠杆化的资产类别，而中国在2018年msci全球动态估值中拥有最大的估值优势。新规出台后，这种影响已经可见:首先，从理财产品来看，银行理财是目前发行的最大的资产管理产品。在去杠杆化的影响下，银行理财规模从高峰期的30.29万亿下降到今年年中的28.38万亿；股权资产在理财资金配置中的比重从2016年底的6.16%上升到目前的9%左右。其次，从资金的角度来看，公共资金和私人资金的管理规模都在上升。公共基金规模从去年底的9.16万亿增加到11.14万亿，债券基金份额继续下降，从第一季度的1.55万亿下降到1.32万亿。股票基金和混合基金基本保持稳定；私募股权基金的管理规模从去年底的7.89万亿元增加到10.32万亿元，其中私募股权基金的贡献最大。

何炬投资指出，由于银行和其他投资者在未来设立产品时将转向净值型，这将限制以前占很大比重的固定收益产品的发展，并将释放大量的外包资金。这些资金将来可能会投资于积极管理的产品，增加二级市场的配置比例，外包资金的整体规模也会下降。同时，在新规定的约束下，客户面临的选择将大大减少，也不排除部分客户直接参与关联二级市场的净资产产品，这对于主动管理机构来说是一个很大的增加。