管清友：2018年经济政策基调是紧缩？是宽松？将防风险进行到底！

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□关庆友

2017年的中央经济工作会议是十八大以来的最新一次，但也是最重要的一次。是最重要的，因为最特别的是:

首先，特殊政治。每年的会议都会为下一年做好准备。去年的2017年是“实施十三五规划的重要一年”，今年的2018年明显高于一个档次:“贯彻党的十九大精神的第一年，改革开放40周年，全面建设小康社会和实施十三五规划的关键一年。”这四个时间节点是叠加在一起的，在过去的几年中从未出现过，它们都是伟大的事件。

第二，特殊经济。中央政府总是以问题为导向。过去几年，问题很清楚，政策布局自然也很清楚。例如，当2013年经济过热时，政策收紧；当经济在2014年下滑时，政策受到刺激；2015年，经济稳定，政策保持中立；2016年，经济复苏甚至过热将收紧政策；但是今年很特别，说好或坏，有些地方出奇的好，而有些地方却相对贫穷。归根结底，中国经济已经结束了快速增长的持续阶段，要全面推行政策难度越来越大。

第三，特殊市场。2014年的债券牛市，2015年的股票牛市，2016年的商品和房地产牛市，以及2017年的货币牛市。自十八大以来，主要资产跟随经济周期的逻辑非常清晰。但现在问题来了，一个完整的资产周期已经结束，加上强有力的金融监管，明年的投资方向似乎是近年来最不确定的。

过去，我们常常为年会定下基调。2013年是紧的，2014年是松的，2015年是松的，2016年是紧的，但2017年是不同的。从三个特殊的实际情况出发，明年的政策基调不是紧也不是松，而是“风险防范”。今年的会议与往年最大的不同在于，它不仅部署了明年的八项重点任务，而且在未来三年内还打了三场硬仗，其中第一场是防范和化解重大风险。12月初的政治局会议被提前破坏了，但许多人可能没有意识到一场硬仗的重要性。这并不像短期内抑制资产泡沫那么简单，而是要在长期内“防范风险到底”。

有什么风险？会议给出了明确的答案:金融风险。无论是房地产、实体还是金融机构的内部风险，根源都在于金融，核心是控制不合理的杠杆。对于企业来说，不要脱离自己的能力，使用过度的杠杆来支持太大的资产。对于个人来说，不要用现金贷款买房，也不要滥用你的信用。信用调查将更加严格。对于金融机构来说，渠道业务将成为历史，许可证将变得越来越规范，监管之外的非法金融活动将得到清理。就政府而言，不要变相集资，不要还债，也不要承诺回购。

所有宏观政策也应该起到防范风险的作用，但防范风险在不同的情景下有不同的含义。第一种情况:如果经济开始新的周期，增长和通胀明显上升，那么防范风险意味着收紧政策和抑制过热。第二种情况:如果经济回到老路，增长和通胀大幅下降，那么风险防范意味着放松政策，维持经济底线。第三种情况:如果经济波动较小，有所下降或略有上升，那么风险防范意味着保持货币和财政政策不变，重点是监管和整改。无论从客观经济形势还是本次会议的主观信号来看，第三种情景的可能性都更大。

这种情况对各种资产市场意味着什么？在过去几年里，主要的资产泡沫基本上每年都在滋生，包括2014年的债务、2015年的股票、2016年的大宗商品和房地产，以及2017年的货币。然而，很难说哪种主要资产是好的，总体而言，这是一个结构性资产周期。

从股市的角度来看，既没有无风险利率大幅下降带来的“水牛”，也没有经济复苏带来的全球利润牛。市场仍然是围绕两条主线的结构性牛市。第一，传统产业的产能整合和集中度提高，具有强大定价能力的龙头企业(即本次会议提到的先锋企业)受益。第二，新兴产业的技术突破。除了这两种类型的高质量公司，其他公司将成为更多的“僵尸股票”。

从债券市场来看，没有大的机构配置，没有经济基本面的大幅恶化，也没有宽松的金融监管，因此很难有趋势机会。交易级别只能是一个区间，分配级别只能选择一个优惠券。

从外汇市场来看，经过一轮持续的下跌和升值，市场已经相对平衡，央行的态度也趋于平衡，真正的双向波动已经开始。从全球来看，欧元和英镑走强，人民币走强且稳定，美元和日元走弱。

就房地产市场而言，它通常处于紧缩周期，机会很少。然而，从长远来看，核心城市(尤其是新的一线城市)和核心地段的房地产仍是有待保护的资产之一，城市和地区之间的差异将进一步加大。

(作者是金融研究所的院长兼首席经济学家)

编辑朱昱