朱邦凌：IPO发行与发审从严确立“双常态化”格局

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朱邦玲

近年来，首次公开发行和新股发行的“双重常态化”趋势已经确立。一方面，ipo正常化一直在稳步进行。截至12月8日，今年共有421家ipo公司完成上市，筹集资金。2169.32亿元，IPO数量和融资规模位居同期世界前列；另一方面，严格的ipo审查没有放松的迹象，对新股的严格审查已经成为常态。

目前，ipo严格审查的常态化表现在以下几个环节:

第一个环节是ipo审查会议，IPO拒绝率仍然很高。

新股将是ipo发行中最关键的环节，也是IPO的“垫脚石”。因此，信息披露委员会也被视为资本市场的看门人和守门人。截至11月30日，新的独立选举委员会已经审查了61起案件，驳回了22起案件，暂停了5次投票，并通过了34次会议。废品率为36.07%，合格率为55.74%。严格的首次公开发行(ipo)审查让高质量的公司更快上市，而高质量的公司是资本市场的源头，这将为资本市场注入强大的正能量。

第二个环节是将ipo严格审查延伸到审查过程的前端。

发行与审核会议只是首次公开发行的最后一个环节，之前还有会议、反馈会和初步审核会。严格的审计延伸到前端，通过各种方式去除一些占据ipo队列的公司，可以极大地提高ipo审计的效率，也有助于尽快清理ipo障碍湖，使ipo融资渠道更加畅通，优质公司能够尽快上市。

严格的首次公开募股审查延伸到审查过程的前端，这与最近首次公开募股审查的高拒绝率的背景有关。

一些排队的企业试图暂时暂停上市，通过推迟上市来逃避严格的监管。也就是说，一些ipo企业想利用暂停审计的漏洞，通过更换会计师、律师等中介机构的审计师来暂停审计，从而拖延审计进度。市场上甚至有传言称，一些企业以仍有相关事项需要进一步核实为借口，秘密邀请媒体对自己进行黑客攻击，并取消审计。

为此，中国证监会发布了两个关于发行监管的问答，旨在提高ipo企业申报质量，加快整体审计周转。中国证监会特别指出，在更换律师事务所、审计机构、评估机构和中介机构的签约人时，没有必要暂停审计。原则上，ipo申报暂停时间不应超过三个月。如果超过三个月，应撤回申请材料，以重启ipo进程。

对首次公开发行的严格审查从试发行环节延伸到整个试发行过程的前端。可以说，监管当局充分抨击了ipo多年积累的弊端，对困扰市场多年的ipo障碍湖采取了双管齐下的办法，并取得了立竿见影的效果。

中国证监会在确保市场稳定运行的前提下，逐步实现了新股发行的常态化，基本消除了新股发行“堰塞湖”现象。数据显示，截至12月11日，中国证监会已接纳598家初创企业，比去年同期减少200家。其中，64例暂停，101例暂停，30例通过会议，7例暂停投票。

不言而喻，ipo出席率低、ipo审核监管严格实际上是行政控制的加强，ipo管理之手正在显示其实力。于是人们不禁要问，ipo浓厚的行政色彩和过去强调的IPO市场化之间是否存在矛盾？甚至有人质疑:ipo严格审查是IPO市场化改革的“倒退”吗？

这个问题需要从两个方面来理解:

首先，要认清当前中国资本市场的发展阶段和a股市场的特点，以现实的态度制定适合当前资本市场特点的ipo政策。包括登记制度改革在内的IPO市场化改革，是建设强大资本市场的手段，而不是最终目标。市场化改革的目的也是为了建立一个健康有序的多层次资本市场。

目前，中国资本市场有两大特点:一是资本市场不成熟，市场化、法治化和国际化程度不够；第二，a股市场正处于一系列制度变迁的过渡期。

a股市场的不成熟发展和过渡性特征导致了一级市场和二级市场之间的“价格瀑布”。换句话说，新股发行价格和上市价格之间存在很大的价差，二级市场和一级市场之间以及金融资本和工业资本空.之间存在相当大的价差和套利一级市场的股票投资者可以轻易地进入二级市场寻求“跨市场套利”。

那么，要遏制这种跨市场套利，当然有必要对上市公司进行严格审查。从这个意义上说，目前对新股发行的严格审查适合于不成熟市场发展的过渡性特征，适当的行政干预也是对以往新股发行制度市场化不足的一种矫正。

第二，ipo市场化和注册制度应该实质审查和形式审查并重，而不是只注重信息披露而不进行实质审查。为了推进新股发行制度的市场化改革，新股发行也必须严格审查。ipo不能被审查吗？即使在注册制度实施后，恐怕ipo也不会被审查。

早期，我们对登记制度的描述强调信息披露是登记制度的灵魂和核心，并强调信息披露的质量。新股发行并未对股票价值和投资者收入做出实质性判断或保证。

笔者认为，我国的登记制度应充分考虑国情和a股发展阶段，探索建立实质审查和形式审查并重的“双重登记制度”，并给予这种“双重登记制度”一个较长的过渡期，以实现从审批制向“双重登记制度”的平稳过渡。

双重注册制度在成熟市场并不少见。美国本土公司在美国的首次公开募股必须在联邦和州两级注册。联邦注册侧重于信息披露，联邦证券监管机构受到严格限制。但是，每个州的证券发行都要经过实质性审查，以控制证券的投资风险。

由此可见，严格的ipo审查与新股市场化改革并不矛盾。严格的首次公开发行审核是首次公开发行制度进一步走向市场化的必要条件，也为今后注册制度的推广奠定了基础。

(作者是金融专栏作家)

编辑朱昱