资金面再奏“冰与火之歌” 跨年后有望改善

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据市场消息，在超额准备金率持续走低、流动性摩擦明显、结构性矛盾突出的背景下，年末资金季节性收紧首当其冲的是中小银行和非银行机构。然而，正如央行所言，“目前银行体系流动性总量处于较高水平”，资金已基本实现了除夕夜的平稳运行。

12月28日，银行和存款人之间的7天回购利率dr007一度飙升至13%，甚至在上海证券交易所gc007交易日达到15.5%的高点。各机构，尤其是非银行机构，对新年感到巨大压力。值得注意的是，在这波资金吃紧的浪潮中，隔夜“宽松”和7天“紧缩”、银行间“宽松”和非银行“紧缩”再次凸显，资本方再次玩起“火与冰”。

据市场消息，在超额准备金率持续走低、流动性摩擦明显、结构性矛盾突出的背景下，年末资金季节性收紧首当其冲的是中小银行和非银行机构。然而，正如央行所言，“目前银行体系流动性总量处于较高水平”，资金已基本实现了除夕夜的平稳运行。随着一系列利好消息的释放，如随后释放财政存款、央行有针对性地降低RRR利率，以及银行在新年后融资意愿的提高，流动性有望在新年后得到改善。

冰与火的融合

今年12月，大部分日子都非常轻松，直到12月25日，市场上的短期流动性都很充足。随着中长期货币市场利率的加速上升，市场紧张，短期资金开始出现紧缩迹象。当天，银行和存款之间的质押式回购利率dr007和dr014分别上升了5个基点和11个基点。自那以后，在央行持续暂停公开市场操作的情况下，资金紧张进一步蔓延。26日，隔夜dr001利率小幅上升5个基点，而dr007和dr014分别大幅上升11个基点和51个基点；27日，dr001和dr014分别上升了9bp和29bp分别。28日，代表性的dr007在盘中交易中达到最高13%，收盘上涨约10个基点，至2.98%。

总体而言，近期资本市场呈现“冰与火”。

首先，隔夜“宽松”和7天“紧缩”并存。尽管隔夜资本利率略有上升，但总体上仍相对便宜。自去年12月以来，2001年的加权利率一直保持在2.53%-2.81%之间，下半年甚至有所下降。然而，2007年的加权利率最近大幅上升，自11月中旬以来达到新高。这种现象在r001和r007之间更加明显。例如，从25日到28日，r007分别上升了49个基点、103个基点、50个基点和189个基点，而r001自26日以来只分别上升了5个基点、12个基点和3个基点。

其次，银行间的“宽松”和非银行间的“紧缩”并存。虽然银行间市场的资金在年底趋于一致，总体情况仍处于相对平衡状态，但外汇市场的回购利率大幅上升，表明非银行机构的压力明显较大。风数据显示，25日至28日，上海证券交易所gc001回购利率加权平均价格分别大幅上涨112个基点、248个基点、625个基点和359个基点。28日，盘中高点触及24%，收盘均价高达16.79%；从22日到27日，gc007的加权平均价格分别上涨了135个基点、1398个基点、39个基点和520个基点，在28日的盘中交易中达到15.5%，为10月以来的最高水平。

近日，央行多次强调“目前银行体系流动性总量处于较高水平”，进一步表明当前资金短缺主要是结构性短缺，流动性总量不存在问题。接受存款机构流动性仍相对稳定，流动性波动风险总体可控。

多种因素导致的结构失衡

市场参与者指出，在超额准备金率持续走低、流动性摩擦和结构性矛盾突出的背景下，由于监管和评估压力、金融机构债务压力和流动性分层现象的叠加共振，年末结构性紧张再次出现。

新年资金短缺的核心原因是在超额准备金率持续偏低的背景下，各机构中长期资金不足。华创证券指出，首先，今年的超额准备金率一直低于1.5%，而年初，所有银行都有信贷需求，因此对基础货币的竞争更加激烈。与此同时，随着银行的新年融资大幅减少，非银行资金也供不应求。其次，在结构上，央行投资的短期基金比长期基金多。随着更多的短期资金到位，金融机构仍面临着未来复苏的风险，这也导致为除夕融资的意愿下降。第三，今年机构流动性预期普遍偏紧，银行主动提高准备金水平，机构资金需求旺盛。

国泰君安(601211)(港股02611)证券秦涵表示，从流动性“食物链”的角度来看，央行-银行-非银行越是向下游走，支流越多，流通越是受阻，非银行在跨季和新年之际会遇到“借钱”的困境。造成这种困境的根本原因在于，mpa评估综合评分了银行的净稳定资本比率、流动性覆盖率等方面。在季度评估结束时，银行倾向于以更大的灵活性压缩对非银行机构的贷款，以满足评估要求。

事实上，自2017年以来，流动性分层现象日益突出，r007和r007之间的分化已成为常态。gc007和R007加权平均利率与R007的偏离频率和程度明显增加。从某种意义上说，正是流动性摩擦和结构性矛盾加剧了资金的阶段性和结构性短缺。

招商证券的徐寒飞(600999)(港股06099)进一步指出，月末财务支出的效果被延迟了，原因是财务资金的支出也是分层的:从中央银行到代理行，再从代理行到其他银行，最后到非银行机构，所以市场感受到的财务交付效果存在时滞。

预计新年后情况会有所改善

经过波折，当前市场更加关注2018年第一季度的流动性环境。

央行此前已明确表示，“预计12月份由于财政因素，净流动性将超过1万亿元，由于2018年初实施普惠金融RRR减赤措施，长期流动性将释放约3000亿元。”由于大量现金注入，中国人民银行也在2018年春节前对主要商业银行的流动性需求进行了安排。总体而言，银行系统在新年和春节期间的流动性供应是有保障的。”

然而，一些机构对随后的流动性相对谨慎。华创证券指出，2018年春节假期在2月15日至2月21日之间，避免了1月份“纳税+春节”的重叠压力。预计春节前夕资本利率上调幅度不会太大，但1月份资本仍易收紧、难放松。首先，新年基金的数量增加了，公开市场面临着巨大的压力，要在2018年1月到期。二是2017年财政支出相对平均，季节性规律减弱。12月的财政支出可能没有市场预期的那么乐观。2018年1月，纳税压力将超过历史时期，财政收支可能进一步扩大。第三，央行可能在春节前进一步提高公开市场利率。

从干扰因素来看，长江证券(000783，诊断学)称2018年春节在2月中旬，将财产税支付和现金提取需求分开；同时，mlf到期日分布相对均匀。因此，从常规因素来看，2018年第一季度对流动性环境的影响可能相对可控。普惠金融RRR定向减持释放的流动性规模有限，影响相对温和。然而，将银行间定期存单正式纳入mpa评估，以及持续推进严格的金融监管，可能会抑制流动性环境。

总体而言，后续流动性环境将受到财政税收、提现金需求增加、资金到期等因素的影响。然而，随着财政存款等一系列有利条件的释放，央行有针对性地降低RRR利率，以及银行在新年后融资意愿的提高，流动性有望在新年后得到改善。