存量业务结构调整 证券业改革发展迎新机遇

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近年来，随着人民币国际化，沪港通、深港通、债券通相继推出，a股被纳入msci指数，拓宽了国际资本流入中国市场的渠道。覆盖券商和基金机构进一步对外开放，国际资本与国内资本市场对接机制进一步完善，更多长期价值投资者进入a股市场，有利于证券业的长期发展。

2017年，监管措施全面出台，重塑了经纪行业的发展框架。业内人士表示，一个接一个出台的监管政策的目的非常明确，即通过深入调查消除股票风险，通过去杠杆化手段严格控制风险边界。在此背景下，经纪行业的四大股票业务不断调整结构。经纪业务将从“渠道”向“入口”转移，主战场将转移到股票客户服务，理财的转型效应将成为亮点；投资银行的ipo业务趋于规范，再融资业务趋于规范。2017年下半年，负债业务将回升，未来并购业务将迎来良性发展；自营业务表现光明，预计明年自营业务收入将继续增长；“去渠道化”促使证券公司的资产管理回归到主动管理的源头，而abs业务和证券公司公开发行或成为转型方向。未来，领先券商优势的扩大将进一步推动行业规范的发展，从而形成良性的正反馈。

此外，近年来，随着人民币国际化，沪港通、深港通、债券通相继推出，a股被纳入msci指数，拓宽了国际资本流入中国市场的渠道。叠加的证券公司和基金机构进一步对外开放，国际资本与国内资本市场的对接机制将进一步完善，更多的长期价值投资者将进入a股市场，这有利于证券业的长期发展。

经纪业务已经从“渠道”变成了“入口”

数据显示，自2015年牛市爆发以来，市场成交额一直在4000-5000亿元左右波动，经纪业务牌照价值进入稳定期新阶段。近年来，全行业佣金水平大幅下降，现已降至3.4 ‰的水平。随着中信证券(600030)(港股06030)和华泰证券(601688)等几家大型券商佣金率的反弹，行业平均佣金率的底部已逐渐证实佣金下调的趋势可能已经消退。

根据兴业证券(601377)研究所提供的数据，2017年上半年，经纪业务收入在整个行业中所占的比重已经下降到27%，继续保持下降趋势。传统渠道模式给券商带来的利润逐渐缩水，随着互联网金融的快速发展，传统经纪业务的渠道属性逐渐弱化。兴业证券认为，行业正在从“渠道服务”向“差异化服务”转变，经纪业务的价值属性正在从“渠道”向“入口”转变。

在最新一轮佣金“价格战”中，率先积极降低佣金以实现分流的券商获得了竞争优势。下一轮，经纪业务的主战场将转移到现有客户的服务上，这体现了各种财富管理的转型效应。大型经纪公司率先将财富管理纳入战略重点。观察各券商今年的半年报，可以发现在券商业务的战略发展中，大券商更注重“理财”。如华泰证券提出“有序推进理财转型”，中信证券提出“满足理财客户产品配置需求”，广发证券(000776，咨询股)(港股01776)提出“建立客户需求驱动的理财体系”，招商证券(6000)，而中小券商更注重“服务运作”和“网络布局”。在下一轮的经纪业务竞争中，大型券商将占据主导地位，财富管理的转型效应将成为经纪业务的一个重要视点。

投资银行业务寻求“新突破”

随着ipo的正常化、再融资的规范化发展以及债券发行需求的恢复，传统的投资银行业务今年进入了一个新的模式。据业内人士称，这反映了监管当局引导资本市场为实体经济服务的政策思路。监管部门不断强调，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能齐全、基础体系扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。充分发挥金融支持实体经济的作用，投资银行将受益最大。

数据显示，2017年前三季度的初始规模为1758亿元，超过了去年的1504亿元。未来，ipo将延续2017年的节奏，这意味着初始业务已成为券商业绩的长期支柱。2017年2月，新的再融资规定出台，严格限制融资规模，规范上市公司再融资行为。5月，出台了新的减排规定，完善了减排体系，规范了减排行为。短期内发行业务将受到很大影响。2017年上半年，发行规模将同比减半，总规模的年增长率将由正变负。但从中长期来看，业内人士认为，新规将使再融资走向规范化，抑制金融脱离实际走向空洞，促进行业健康发展。

受利率市场波动影响，2017年上半年债务承担规模大幅下降。犹豫期过后，2017年下半年将再次释放发行债券的需求。虽然年度规模不能保持以前的高速增长，但总体规模仍将处于较高水平。值得注意的是，并购已经成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。据统计，2013年上市公司并购交易额为8892亿元，2016年为2.39万亿元。其中，西部12个省的交易额为3139亿元，占13.1%。

在政策层面，自2017年以来，券商一直被鼓励大肆并购、盘活股票，并为国有企业国有资产改革、解决产能过剩、清理“僵尸企业”市场和催化创新提供更多专业服务。新规的发布也为提高并购效率、规范信息披露、提高交易透明度指明了方向。

兴业证券的研究团队认为，一个健康成熟的并购环境已经逐渐形成。监管当局的思路很明确，即消除不符合要求的投机、并购概念，支持转型升级、实质性并购。目前，一个健康、成熟的M&A环境正在逐步形成。未来，有利于产业发展的M&A将成为主流，证券公司的M&A业务将迎来良性发展时期。

自营业务的贡献率有望提高

数据显示，今年证券公司自营业务前景光明，支撑了全年业绩，各证券公司的业绩弹性大部分来自于此。2017年，经纪业务和投资银行业务下滑，而自营业务的辉煌业绩减缓了前两项业务对业绩的负面影响。根据工业证券研究所的数据，前三季度上市券商自营收入占27.8%，成为最大的收入来源。

原因是兴业证券研究团队认为，首先，2016年自营基数较低，2016年初的导火索和年底的债券风险对券商2016年自营业绩产生了不利影响；其次，券商其他业务的收缩使得自营业务的比重突出；最后，上市证券公司的自营风格与2017年的市场风格一致。大蓝筹股和白马股的优异表现决定了证券公司的自营业绩是光明的，而今年债券的自营业绩却不尽如人意。截至12月26日，沪深300指数(000300)今年上涨了21.28%；上证50指数上涨高达25.41%；同期，中小板指数上涨15.96%，创业板指数下跌10.41%。

兴业证券指出，自营业绩在很大程度上取决于投资风格。因为蓝筹股和白马股今年表现突出。一些上市证券公司具有稳定的自我投资风格，符合市场风格的结果是获得明显的超额收益。今年前三季度，上市券商的平均确认收益率为3.24%，而销售浮动利润的平均综合收益率为3.62%，实际收入好于表面收入。值得注意的是，首批a+h上市公司将于2018年初实施新的《国际财务报告准则第9号》会计准则，这将促使公司对金融资产的态度更加审慎，会计水平更加严格。因此，新的国际财务报告准则9可能会促进经纪人的资产结构调整。

展望2018年，华泰证券、招商局证券、东方证券(600958)(港股03958)等多家机构预计自营业务收入较今年有所增加。东方证券认为，经纪自营业务明年将占经纪收入结构的30%，并将继续超越经纪业务成为最大的收入来源。其他机构人士也对证券公司明年的自营收入持乐观态度，因为对自营业务的强监管起步很早，业务高度规范化，不受去杠杆化政策的影响。

东方证券指出，由于佣金率处于底部以及市场增长缓慢，以经纪业务和自营业务为代表的高贝塔业务板块未来将继续增加对业绩的贡献。值得注意的是，根据券商中期报告的附注信息，2015年年中进入市场的第二批资金已经成功回笼并顺利上市，这一方面反映了证券投资的优异表现，有利于券商业绩的释放。未来，随着第一批资金重返市场，券商自营业绩有望进一步提升。

经纪资产管理向主动管理的转变

在去渠道化和杠杆率降低的背景下，今年证券公司的资产管理规模有所缩小。根据中国基金业协会的数据，截至2017年第三季度末，证券公司的资产管理业务规模为17.37万亿元，较第一季度的18.77万亿元下降了1.4万亿元。自2017年第二季度以来，集体资产管理规模也略有下降。平安证券认为，主要原因是自2016年下半年以来，债券市场一直在向下波动，外包投资收益较差。同时，融资利率上升，成本方面的压力加大。此外，今年以来，银监会对银行表外财务管理进行了监管，银行业务外包规模有所缩小。

11月发布的《新资本管理条例征求意见稿》明确规定，金融机构不得为规避投资范围、杠杆约束等监管要求的其他金融机构的资产管理产品提供渠道服务。在这种背景下，反映经纪人积极管理能力的公开发行许可证成为强大经纪人追求的目标。中泰资产管理今年获得了唯一一个新发行的公开发行许可证，目前中国有13家证券公司，包括东方证券、财通证券(601108)和华泰证券。

此外，“去通道”迫使证券公司的资产管理进行调整和转型，资产证券化业务作为一种新的被开垦的土地，成为许多机构的转型方向。业内人士指出，大型券商的优势是综合平台实力，而中小型券商的优势是更灵活的激励机制，因此中小型券商在这一业务领域潜力巨大。在这种背景下，邢正资产管理公司最近收购了几项资产支持型证券业务，涉及医药流通企业应收账款和房地产等基础资产。目前，邢正资产管理公司已经发布了14个专项资产支持计划，总规模约为150亿元。

移动互联网时代的到来也给经纪资产管理行业带来了新的机遇。许多证券公司本着探索“互联网加”创新模式的精神，将互联网金融作为业务创新和转型升级的重要方向。