“任性”回笼逾万亿 今年春节可能“不差钱”

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今年1月，3个月的市净率从4.90%降至目前的4.70%左右，与7天市净率的息差也略微收窄了约10个基点。2017年第四季度，3个月期shibor及其与7天期shibor的息差继续上升。

月底，央行的公开市场操作继续停止。在过去的六天里，央行的流动性工具已经严重失效，并且已经返还了超过1万亿元。但是，由于临时准备金使用安排(cra)和月末财务支出，市场资金仍处于平衡和宽松状态，银行间回购利率大部分下调。

受多种因素影响，1月份流动性状况总体良好。随着春节的正式启动，春节前的现金交割压力将加大，对银行系统流动性的影响也将显现。不过，分析人士认为，央行的一系列安排，特别是推出cra，可以大大降低春节前后流动性波动的风险，限制“隔夜滚动”也有助于提高货币市场的稳定性，重现类似去年年底的极端结构性紧张的可能性较低。

超过一万亿的持续回报

1月31日，央行公开市场操作继续停止，当天到期的2100亿元人民币反向回购实现了自然净收益。

最近，央行现有的流动性工具已经密集到期，但央行逐渐减少了操作力度，直至继续暂停操作，并通过反向回购和中期贷款实施净提款，以方便到期。自1月25日以来，央行已连续5天没有进行公开市场操作；自1月24日起，连续6天实施流动性净退出，累计流动性净退出10，370亿元。

尽管央行在1月中旬实施了超过1万亿元的净投资，但月初和月末的净提款并不小，央行的公开市场操作在1月份以6815亿元的净提款结束，这是自2016年4月以来单月最大的净提款。进一步的统计数据显示，这是自2014年以来中国央行首次在1月份通过公开市场操作实施净流动性撤出。

净提款规模大，违反“季节性规律”，进一步表明1月份流动性状况良好。据业内人士透露，今年1月，央行打破多年的“惯例”，实施了大规模的净退出，这恰恰表明短期金融机构“资金并不匮乏”，有必要引导总流动性收敛到中性的适度水平。

1月份，除了月中纳税引起的一些干扰外，货币市场流动性保持相对充裕，货币市场利率相继下调。

今年1月，银行间市场最具代表性的7天回购利率(dr007)从去年底的3.09%降至2.70%，最近几天则处于2.85%的前沿，累计跌幅超过20个基点；；1月份，dr007的算术平均值为2.84%，为2017年8月以来的最低值。与此同时，7天期全面回购利率(r007)从去年底的6.94%的高水平下降到2.80%，最近在3.25%的前线下降了数百个基点。月平均水平也从上月的3.69%大幅降至3.24%，降幅超过40个基点，创下2017年3月以来的新低。

此外，中长期货币市场利率也有所下降，利率曲线的期限利差略有收窄，与去年第四季度相比有所变化。今年1月，3个月的市净率从4.90%降至目前的4.70%左右，与7天市净率的息差也略微收窄了约10个基点。2017年第四季度，3个月期shibor及其与7天期shibor的息差继续上升。

1月份流动性改善明显且全面，这为央行提供了实施净流动性撤出的条件。

为什么基金面不变色

为什么1月份银行系统的流动性如此充足？综合分析，大致可以从五个方面进行分析。

首先，年初的流动性宽松符合季节性规律，这主要与年末财政资金的集中发放有关。12月是财政支出的一个重要月份，导致流动性供应充足。相应地，在每年年底，金融机构的超额准备金率总是会跳升。根据中信证券(600030)(港股06030)固定收益研究明明明团队的计算，2017年12月超额准备金率为1.54%，明显高于11月份的0.9%，可能是当年的最高水平。由于年末监管评估因素的限制，金融投资形成的流动性供给效应通常会在下一年年初充分显现。

其次，1月中旬，央行继续大力开展业务，有效抵消了年初纳税的影响。1月11日至22日，央行连续实施净投资，累计净投资10355亿元，提高了流动性总量，平抑了因纳税引起的波动。

此外，最近美元疲软，人民币对美元迅速升值，汇率升值可能吸引资本流入，企业和家庭结汇也可能增加。为了稳定外汇市场的波动，央行可能会加大从市场上购买外汇的力度，导致外汇持有量的增加，从而产生长期的低成本流动性。

此外，央行还通过一系列操作性安排提供了更多的长期流动性供应，如有针对性的RRR减赤普惠金融和cra。

基于上述因素，估计目前银行体系的流动性总量仍不低，这是市场资金保持平稳宽松的根本原因。

最后，今年的春节也是二月份的一个关键因素。今年春节在2月中旬，所以春节前后的现金收付效果主要体现在当月，对1月份的流动性供求影响相对较小。随着2月1日春节的开始，居民大规模提现对货币市场流动性的影响将逐渐显现。

确保安全的“临时安排”

2017年，银行体系流动性的波动令人印象深刻。由于流动性总量保持在较低水平，流动性分层现象突出，资金稳定性下降，各种临时性和季节性因素导致的波动性增加。春节前，大量居民提现，这将使银行体系的流动性供求面临巨大考验。

企业和个人的退出将导致大量资金分阶段流出银行体系，商业银行首当其冲。商业银行作为货币市场的核心参与机构，其流动性收缩将对银行体系的流动性产生全球性影响。当银行面临提现压力时，它们将收缩资金，非银行机构将承受压力。因此，春节期间的现金交割将从总量和结构两方面影响银行系统的流动性。

不过，分析师认为，今年央行的安排，尤其是推出cra，可以大大降低春节前后流动性波动的风险。在中国央行建立了中央银行后，市场对春节前后流动性波动的担忧有所缓解。

根据天丰证券孙彬彬团队的计算，春节前的资金缺口可能超过7000亿元，流动性供求缺口在2月的前两周非常明显。然而，央行已经为此建立了一个cra，理论上可以释放超过1万亿元的流动性，即使不考虑公开市场，也足以弥补春节效应造成的银行体系资金缺口。

部分市场参与者进一步指出，有针对性的RRR降息和外汇账户下调带来了低成本的流动性，稳定货币市场加息的效果更加明显。虽然cra有时间限制，但它足够大，可以形成一个自然的对冲，在春节前进行现金交割，假期后进行提款，从而提高流动性稳定性。

由于cra仅针对国有商业银行，市场仍担心该行放贷意愿将下降，这将导致结构性流动性紧张。

市场参与者认为，流动性的结构性矛盾可能难以有效解决。然而，在年底波动之后，一些中小机构提前开展了跨春节储备工作。与此同时，cra释放的流动性成本非常低，CRA与空市场利率之间的无风险套利也将增强大型银行在确保自身流动性安全的同时借入资金的意愿。

还值得一提的是，近日市场上有报道称，银行限制非银行机构隔夜融资。虽然这可能会增加非银行机构的融资成本，但会促使非银行机构合理安排融资期限，这也有助于提高流动性稳定性。华创证券报道称，“最近，市场上一些大银行提高了对非银行金融机构的质押式回购标准，并明确表示将不再在春节前向非银行金融机构发放隔夜资金，这很有可能是大银行将在央行窗口的指导下限制非银行金融机构的‘滚动隔夜’行为。”设立信贷评级机构和限制“隔夜滚动”可以有效地平抑市场基金的整体大幅波动。”

孙彬彬的团队认为，考虑到当前跨部门资本利率的波动特征，类似去年年底的极端结构性紧张不太可能在春季之前再次出现。

总体而言，cra大大降低了春节前流动性波动的风险，反向回购和slf也为央行调整流动性的边际盈余和缺口提供了充足的工具。预计春节前总流动性问题不大，资金的时间波动可能不可避免，但出现异常紧张的可能性很小。春节后，银行系统将欢迎现金取款。尽管cra机制将对现金提取进行对冲，但预计流动性仍将保持宽松，直到3月初。