终于说清！专家四角度阐述美税改：不是想撤就能撤

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凤凰网财经新闻(作者/熊毅)北京时间1月16日星期二，第11届亚洲金融论坛在香港会展中心举行。中国金融四十论坛高级研究员管涛出席了由凤凰网金融和昆仑国际kvb联合举办的主题分论坛，并在会前接受了凤凰网金融的专访。

管涛表示，央行最近暂停在人民币中间价定价机制中加入反周期因素，这是一种临时性的政策回报，就像2017年9月将外汇风险准备金率降至零一样。他还指出，虽然2017年人民币汇率波动及时发挥了反周期因素的作用，但造成人民币汇率波动的并非反周期因素本身。

谈到特朗普的税制改革对人民币汇率的影响，关涛从四个角度进行了解释。他认为，中国的三比一、一减一补实际上具有减税的效果；资金是否会流入中国与税收没有直接关系；美国鼓励美国公司通过减税措施返还海外利润，但实际情况是，许多美国海外投资可以撤回而不想撤回；最后，即使一些美元流动资产是美元，也不存在一次又一次推高美元汇率的问题。因此，市场可能高估了美国税制改革的影响。

以下是采访记录:

人民币汇率:暂停反周期因素是暂时的政策回报

记者:非常欢迎关涛先生在亚洲金融论坛接受凤凰网财经的专访。你最近在公开场合提到，根据过去两年的经验，人民币汇率在上升或下降3或4个百分点后，将进入加速上升或下降阶段。我们应该如何理解这6-8%的范围？这是心理游戏的间歇吗？

关涛:你后面说的意思是，在2015年8月11日的汇率改革之后，中国经历了资本外流。资本流出的一部分是外资流入的减少，另一部分是企业和家庭海外资产的配置。根据年度数据，外商投资减少主要发生在2015年，该地区在2016年后有所恢复。

导致中国早期资本外流的主要渠道是向人民收取外汇，即资产，而相应的一些对象是美元持有者。当人民币升值时，如果升值3%或4%，美元资产遇到的最大问题是什么？外汇存款主要来自出口收入，出口收入的平均利润分别为3%和4%；如果人民币升值3%或4%，那些拿走美元的人将失去从出口中获得的利润成本，这相当于被迫转向空.

记者:这是心理边界吗？一旦它退出市场，它将是片面的？

关涛:这不是心理边界，而是财务成本边界。平均出口利润为3%和4%，当人民币贬值时，人民币持有者受到影响。持有人民币资产还是美元资产？他们考虑了人民币和美元资产之间的风险收益差，分别为3%和4%。早期资产外流是由资产配置引起的，这与美元资产和本地资产持有人有关。人民币汇率的恢复证实了这一判断。当人民币贬值时，它会影响到人民币资产的持有者。他们会转向美元资产吗？当人民币升值时，美元资产或外汇存款的持有者会转向外汇结算吗？还是外汇存款减少了？

记者:这是人民币汇率的特例，还是全世界都是一样的规则？

关涛:每个人都有这样的问题。当然，影响汇率的因素有很多，这个因素在一定阶段起着主要作用。并非所有国家都有这样的规则。例如，日本是从4月1日至次年3月31日的财政年度。在财政年度，有一个金融结算，这可能会变成日元由于外汇的回报，最终日元汇率也将产生影响。

记者:我记得在2016年凤凰网金融峰会上采访过你。你提到人民币可以像日元一样对冲。2017年人民币汇率反弹后，这是否证实了这一观点？

管涛:避险货币是指当市场动荡时，资产在寻找安全的投资场所时，会选择监管较少、市场深度较深、但容易吸收各种心理冲击的资产。对日元资产没有控制权，债券市场相对发达。当市场风险厌恶情绪因地缘政治冲突而上升时，所有人都会转向安全市场，日元也会升值。

从长远来看，人民币有可能成为避险资产。中国坚持开放发展的理念，不仅在贸易领域，在金融领域也是如此。不久前，周小川行长提出了经济对外开放的三驾马车理论，我认为这是中国政府的既定目标。

另一件事是，中国是一个开放的大经济体，不同于许多小国。小国很容易受到资本大量流入和流出的影响，但中国是一个大国(不会)。我们的股票市场、债券市场、期货市场等。，是世界上最好的，不是最好的，但也是前三名。因为它有良好的流动性，有资金流入或流出，它有能力吸收资金流入和流出带来的影响。

人民币具有这种潜力，但迄今仍处于增长阶段，它并不真正具备避险资产的条件。例如，我们的汇率应该以市场为导向，只有在汇率以市场为导向之后，我们才能减少对一些控制措施的依赖，否则我们将在流入压力很大之后控制流入。

记者:最近，你也提到中央银行逐步退出外汇市场干预是必然趋势。此前，市场传言称，央行暂停在人民币中间价定价机制中使用反周期因素。你怎么想呢?

关涛:反周期因素发挥了重要作用。首先，去年人民币在双边汇率和波动汇率中的升值大多发生在5月底加入反周期因素之后。我只强调在这个时间点上存在反周期因素，但我不认为是反周期因素本身导致了人民币汇率的双边和可变汇率的变化，事实不一定如此。

我看过一些分析，结果是反周期因素在大部分时间都不起作用，供求关系和一篮子货币的走势也是如此。也许在某些情况下，反周期因素发挥了一定的作用，这在某些时候是正确的。因为引入反周期因素是为了对冲外汇市场的周期性，更好地反映国内经济基本面的变化。

我们可以看到，自去年第二季度以来，包括外汇储备在内的人民币汇率出现反弹，反映出更为根本性的变化。特别是去年人民币停止下跌并趋于稳定后，外汇市场的顺周期性明显减弱。这反映在哪里？去年上半年，收盘价相当于中间价，中间价一般是朝着贬值的方向。然而，自去年底以来，人民币逐渐升值或波动。收盘价相当于中间价，有时在升值方向，有时在贬值方向，没有明显的周期性。

在这种情况下，暂停使用反周期因素的决定现在反映了某种暂时的政策回归和中立。这有点像去年9月将远期外汇购买的外汇风险准备金率降至零。当时对贬值的预期比较强烈，所以远期购汇的压力比较大。现在情况有所改善，所以通过了遣返政策。

关于特朗普的税制改革:市场高估了美国税制改革的影响

记者:虽然市场可能已经消化了美联储加息的影响，但特朗普税制改革的影响不容忽视。你如何看待特朗普的税制改革对两国间资本流动和人民币汇率的影响？

关涛:应该说有很多不确定性。在早期阶段，每个人都可能高估了美国税制改革的影响。然而，在美国众议院通过税收改革计划后，每个人都觉得可能的影响可能没有预期的那么大。

就中国而言，首先，美国税制改革的主要内容是减税，而中国实际上已经减税，而且降幅也很大。这两件事没有冲突。事实上，我们要弥补一次又一次的削减，其中一次是为了降低成本，所有的税费成本都在下降，所以我们要自己做这件事。

二是资本不能进入中国，除了汇率还有很多政策方面。只要中国的商业环境没有大的变化，资本还是愿意进来的。如果资本需要限制，可能是整体经营环境不如以前好，利润水平不高，但这是另一回事，与税收没有直接关系。

第三，美国采取减税措施，鼓励美国企业返还海外利润。经过进一步分析，很多人发现美国企业的海外利润可能并不作为存管而存在，而是成为长期投资和股权投资，所以流动性不是很好，如果想退出就不能退出。

另一个是，即使你持有流动资产，其中相当一部分可能是美元资产。如果没有汇率问题，它们本身就是美元。如果中国存在外汇存款，那么在资金回流后，美元汇率升值是没有问题的。现在，似乎有许多市场表现并不像预期的那样。

我们不能说美国当前的税制改革没有对中国造成溢出效应，但它将永远存在。也许当市场观点再次改变时，很难说。但到目前为止，负面影响相对有限。外汇市场是一个有效的市场，所以很难预测它的趋势，甚至很难事后解释。为什么自去年以来美元走了这么多？到目前为止，我不知道它为什么变弱了。此外，我们不能简单地使用去年导致美元走弱的因素。很难说美元会继续走软。情况还是一样，但我不知道接下来的时间会怎样。

记者:你最近写了一篇文章，说新加坡虽然有贸易逆差，但没有出现债务危机。然而，由于美国的债务积累，再加上税收改革、基础设施建设和修墙等各种措施，未来的债务问题将变得更加严重。你认为美国的情况怎么样？新加坡的例子能给美国一些启示吗？

关涛:新加坡的例子告诉我们，债务规模很重要，但更重要的是它的用途和结构。美国也是如此。现在美国政府债务，尤其是在税制改革后，将进一步扩大美国的财政赤字。当美国作出这样的预测和计划时，它说减税将带来经济增长，扩大税基并抵消自己，因此赤字不会扩大。但大多数经济学家并不认同这一点，至少他们不会在短期内相互抵消，但从长期来看，他们可能会产生抵消效应。每个人都预计赤字可能会进一步扩大。

同样的问题，减税能带来什么好处？如果每个人都花费它，它将不会形成生产能力，提高整个经济的效率和促进技术进步，那么它在未来将是危险的。政府给你省了钱。你拿这些钱做了什么？

因此，这取决于企业在减税后如何使用(节省下来的钱)。减税能鼓励企业投资、提高生产和技术进步吗？如果可能的话，美国的潜在竞争水平将会提高，这将有利于美国的长远发展。如果不是，可能是财政赤字增加，但如果没有后期的偿付能力，就会滚雪球般越滚越大，甚至有很大的风险。由于财政扩张使用不当，短期内经济会过热，进而推高通胀，这可能会使美联储加息速度加快，从而对美国经济和全球经济金融市场产生一定影响。

记者:你提到新加坡是出口导向型的，但是美国现在偏向于贸易保护主义。从这个角度来看，这种方式是错误的吗？

关涛:这是真的。出口导向是为了鼓励竞争。美国现在采取的美国优先政策，实际上是各种反全球化和反全球化的措施，这可能不利于美国产业国际竞争力的提高。但他们可能会从不同的立场得出不同的结论。美国政府认为它们不是贸易保护，而是强调公平贸易。其他国家进入美国市场非常方便，但是其他国家，包括一些发达国家，对美国也有很多贸易壁垒，所以现在强调公平贸易。

归根结底，无论我们强调自由贸易还是公平贸易，我们都应该支持企业参与国际竞争吗？在竞争的海洋中不断提高自己的能力。

记者:好的，谢谢你，关涛先生。