2017年度A股市场分红报告

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沪深指数有限公司R&D部

一、a股市场股利概况

(1)a股市场上市公司现金股利概述

2017年，a股市场共有2438家上市公司派发现金股利(基于沪深300，下同)，占全部上市公司的75.5%，总股利8050.24亿元，分别高于去年同期的71.93%和6667.06亿元(见表1)，分红上市公司的数量和总股利大幅增加。股利的改善与监管部门对股利的持续推动以及上市公司盈利能力的提高密切相关。首先，自2017年以来，中国证监会对长期无股利上市公司的“严肃处理”和对“高转移”上市公司的“密切关注”表明了监管当局鼓励上市公司进行现金股利的决心；其次，自2016年下半年以来，中国经济逐步稳定，国内生产总值同比增速停止下降，略有回升。a股上市公司利润增长率也由负转正，并保持较高的增长水平(如图1所示)；最后，自2015年底实施供给侧改革以来，上游循环产业利润大幅提高(如图2所示)。企业盈利能力的提高促进了企业支付股利的能力和意愿。

表1 2017年a股市场分红情况

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图1 2016年下半年以来，经济增速稳定，上市公司利润大幅提升

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图2 2017年各行业半年度报告营业利润同比增长率(%)

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(2)行业和部门分布

1.行业分布

从2017年实施现金分红的上市公司行业分布来看(如表2所示)，分红数量占前5位的行业依次为信息技术、金融房地产、工业、医疗保健和选择性消费行业；分红比例最低的行业是能源行业。高增长行业的分红户比例高于传统稳定行业，这主要是由于我国上市公司目前采取“半强制”分红政策，即上市公司的再融资与其近三年的现金分红密切相关。对于信息技术行业来说，由于其高增长的企业属性，再融资的需求比能源行业更为迫切。从表3可以看出，近三年来，信息技术行业的再融资比例几乎排在前三位，尤其是2016年，其再融资排名第一，而能源行业的再融资排名最后。

高增长行业对再融资的需求非常迫切，现金流也很紧张。为符合再融资条件，必须满足过去三年以现金形式分配的累计利润不低于最近三年实现的年均可分配利润的30%(2008年《关于修改〈上市公司现金股利若干规定〉的决定》)的要求，这确实在一定程度上形成了“矛盾”，需要进一步探索。

表2按行业划分的分红公司分布

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表3各行业分红公司再融资分布

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2.板块分布

从行业数量分布来看(如表4所示)，2017年实施现金分红的上市公司数量从高到低依次分布在上海主板、中小板、创业板和深圳主板；从户数比例来看，依次为创业板、中小企业板、上海主板和深圳主板。创业板和中小企业板的分红户比例明显高于上海主板和深圳主板，其背后的逻辑与之前的行业分析一致(如表5所示)，此处不再赘述。

表4分红公司分布

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表5不同行业分红公司再融资分布

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(三)终极控制人的特征

从终极控制人的特征来看(如表6所示)，民营企业在CSI全包指数中所占的比例处于绝对优势，国有企业、民营企业等三类企业的分红户比例超过70%，与整个市场中分红公司的比例一致。

表6股利公司所有权特征分布

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(4)股利支付率

1.行业分布

表7显示了沪深全志及其各行业的股息支付率。整个市场上市公司的平均股利支付率和中位股利支付率分别为37.05%和30.12%(由于个股股利支付率的极值，报告建议采用中位作为标准)，整个市场的股利支付率为28.61%，表明整个a股市场发行“门槛股利”，即“30%”的股利支付率。从行业股利支付率来看，不同行业的股利支付率中位数没有显著差异。排名较高的行业主要是消费、公用事业、原材料和能源，而排名较低的行业主要是信息技术和电信业务。如上所述，信息技术等成长型产业急需再融资。虽然支付现金股利的家庭数量相对较高，但股利支付率较低，股利的动机可能主要是再融资。此外，能源行业的股利支付率明显较高，主要原因之一来自于2015年底以来的供方改革，而上游周期性行业公司的盈利能力也有了很大提高，提高了其支付股利的意愿和能力(如神华集团)。

表7股利公司股利支付率的行业分布

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此外，考虑到我国的“半强制性”股利政策及其相应的30%的“门槛”股利支付率，报告将上市公司的股利支付率划分为六个等级，并研究了股利支付率在整个市场和各行业的分布情况。如表8所示，整个市场的股利支付率主要集中在20%-40%(43.81%)之间，其次是0%-20%，与预期更加一致。在一定程度上，这也说明上市公司的股利支付率与我国的“半强制性”股利政策有关。此外，在2016年净利润为负的上市公司中，仍有13家公司支付现金股利；有88家上市公司的股利支付率超过100%，其现金股利大部分来自去年年初的未分配利润。从行业分布来看，各行业的股利支付率也集中在20%到40%之间，这与整个市场是一致的；在高分红的上市公司中，能源行业所占的比例非常突出，这体现了供给侧改革给上游周期性行业带来的“绩效效应”。

表8六大行业股利公司的股利支付率分布

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2.板块分布

从各板块的股利支付率来看(如表9所示)，上海主板的股利支付率较高，而创业板的股利支付率较低。从分布来看，股利支付率主要分布在20%-40%，其次是0%-20%，除上海主板外，其他三个板块的差异相对较小，这也反映了2013年上海证券交易所发布的《上市公司现金股利指引》的影响。

表9分红公司分红比例分布

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表10股利公司股利支付率的六档分布

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3.最终控制器特性分布

从终极控制人的特征来看(如表11所示)，国有企业的股利支付率略高于民营企业，但两者的中位数也保持在30%左右；从第六次股利支付率的分布来看，国有企业、民营企业和整个市场的分布是整体一致的。

表11股利公司股利支付率的所有权特征分布

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表12分红公司股利支付率的股权特征六档分布

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4.极值分析

在这一部分，本报告简要分析了10只具有最高和最低股利支付率的股票的基本情况(如表13和表14所示)。以十大派息率公司为例。2016年，摩恩电气(002451)和钟白集团(000759)的股息支付率均超过800%，其他公司的股息支付率也超过300%。上市公司的股利支付率将超过100%，主要是因为其可分配利润为年初净利润和未分配利润。此外，根据中国证监会2013年发布的《上市公司分红指引》，1。如果公司发展阶段成熟，没有重大资本支出安排，在进行利润分配时，现金股利在利润分配中的比例至少应为80%；2.如果公司发展阶段成熟，有重大资本支出安排，在进行利润分配时，现金股利在利润分配中的比例至少应为40%；3.如果公司的发展阶段处于成长期，有重大资本支出安排，在进行利润分配时，现金股利在利润分配中的比例应至少为20%。即使上市公司本年净利润为负，但其可分配利润为正，同时仍需要分红。

表13十大派息率公司

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表14最低十个股息支付率公司

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(5)股息收益率

在整个市场中分红的上市公司的股息收益率中值仅为0.52%，市场的整体股息收益率为1.5%。两者之间的差异主要体现在市场价值的差异上。从行业分布来看，股息率最高的三个行业是金融房地产、公用事业和选择性消费行业；股息收益率最低的三个行业是信息技术、电信业务和工业。根据股利收益率的计算公式，股利收益率=股利支付率/pe，但根据前面的分析，我国上市公司的股利支付率总体上差别不大，主要集中在20%-40%的一级，因此上市公司的股利收益率主要受其自身估值的影响。每个行业的估值水平可以大致解释每个行业股息收益率的原因。

表15分红公司分红率的行业分布

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从行业来看(如表16所示)，上海主板和深圳主板的股息率较高，中值分别为0.78%和0.62%，而中小板和创业板的股息率较低，中值分别为0.50%和0.33%，这主要与各个行业的估值水平有关。

表16分红公司股息收益率分布

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股息率与估值水平之间的关系可以从股息率最高和最低的10只股票中得到进一步证实。如表17和表18所示，股息收益率最高的10只股票主要分布在上海主板和深圳主板，行业主要分布在消费、金融房地产和能源行业；股息收益率最低的10只股票主要分布在中小板和创业板，行业主要分布在信息技术和工业行业。

表17股息收益率最高的10家公司

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表18 10家股息收益率最低的公司

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(6)股利的持续性

该报告统计了过去三年中连续发放现金股利的公司的情况(如图3所示)。在过去三年、四年、五年和六年中，连续支付现金股利的上市公司数量分别为1577家、1347家、1232家和1054家。

图3过去3至6年的股息数量

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首先，从行业分布来看，根据CSI一级行业分类标准，过去三年、四年、五年和六年连续支付现金股利的上市公司主要分布在信息技术、工业、医药卫生、选择性消费和金融房地产等行业(表19)。

其次，从行业分布来看(如表20所示)，过去三年、四年、五年和六年连续支付现金股利的上市公司主要分布在创业板和中小板，这与这两个行业的高增长和再融资的需要是分不开的。

第三，从终极控制人的特征来看(如表21所示)，民营企业近三年连续现金分红的数量和比例明显高于国有企业。造成这一结果的主要原因是民营企业的增长高于国有企业的整体增长，迫切需要再融资；此外，与民营企业相比，国有企业固有的“软预算约束”更为严重。作为国有企业的“无形担保”，国有企业在资金短缺甚至亏损时更容易从银行获得贷款(而不是从资本市场再融资)，因此其持续分红的动机明显较弱。

表19过去3-6年连续分红公司的行业分布

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表20过去3-6年连续分红公司分布情况

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表21过去3-6年连续分红公司股权特征分布

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(七)上市公司的“铁公鸡”特征

在过去三年、四年、五年和六年中，未支付股利的上市公司数量分别为513家、450家、416家和382家(图4)，占整个市场上市公司总数的10%至15%，相对较小。

图4过去3至6年没有分红的家庭数量

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首先，从行业分布来看(如表22所示)，连续N年(3-6年，下同)不分红的上市公司在行业中所占比例较高，主要集中在电信业务、原材料和主要消费行业，整体比例保持在20%以上；在过去的n年中，金融房地产行业的非分红比例最低且相对稳定，保持在10%左右。总的来说，全年不分红的上市公司可能仍然更喜欢传统行业。由于此类行业的发展已经进入成熟甚至衰退阶段，对再融资的需求并不那么迫切，因此支付股利的动机和意愿相对较低。

表22过去3-6年连续无股利公司的行业分布

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其次，从板块分布来看(如表23所示)，上海主板和深圳主板N年不分红的公司比例明显较高，相对行业分布差异极其明显。这种结构上的差异类似于前面对行业分布的解释，因此这里不再重复。

表23过去3-6年连续非分红公司分布情况

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接下来，报告将连续三年未支付股息的上市公司的基本特征与连续三年支付股息的上市公司的基本特征进行了比较，以了解它们之间是否存在显著差异。具体来说，如表24所示，连续分红上市公司近三年(无论是过去三年、四年、五年还是六年)的净利润和营业收入的复合增长率明显高于连续分红上市公司，表明连续分红上市公司的增长率远远高于不连续分红上市公司的增长率；从盈利能力来看，连续三年分红上市公司的净资产收益率水平(10.20%)明显高于连续三年不分红上市公司的净资产收益率水平(4.36%)。

从连续分红和连续非分红净利润的损益比较来看(表24)，连续现金分红公司近三年的连续利润率达到98.03%，远远高于连续非分红公司的48.54%；然而，在过去三年中，连续两年没有分红的公司的利润占35.48%，仅一年就占15.98%。因此，这一结果再次验证了无股利上市公司基本面不佳的事实。

表24过去N年中连续分红和不分红公司的基本面比较

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其中:A代表过去相应N年净利润的复合年增长率；b代表过去N年对应的营业收入复合年增长率；Roe是过去3年roe的简单算术平均值。

第二，股息和投资

“股利”作为投资者的确定性收入，代表着上市公司在盈利的同时关注投资者的回报，这是一个健康的资本市场应该具备的特征。从前面的分析可以看出，持续分红上市公司的成长能力和盈利能力明显优于不持续分红上市公司。因此，从投资角度来看，持续分红的上市公司具有长期投资价值(供给角度)；自2015年下半年以来，证券市场的波动、不可预测的监管政策和实体经济的低迷直接导致投资者损失惨重。与追逐股票价格波动造成的“未实现损益”相比，投资者对现金股利(需求视角)等“确定性回报”越来越感兴趣。

(1)股利相关指数简介

根据“股利”的概念，中国证券指数股份有限公司发行了一系列体系相对完整的指数，为投资者提供了不同维度的投资目标。主要的编译方法如表25所示。

表25中国证券指数有限公司相关股利指数及编制方法简介

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从沪深指数公司发布的相关股利指数(如表26和图5所示)可以看出，自2016年初以来，股利相关指数表现良好。与2016年和2017年的沪深500和沪深1000相比，各指数均有显著超额收益，其中股利潜力指数连续三年与沪深300相比有显著超额收益，2017年收益达到60.67%

图5股利相关指数的历史趋势

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表26近三年相关股利指数收入(价格指数)

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(2)股利相关指数产品

表27显示，截至2017年底，基于中国证券指数股份有限公司股利相关指数的产品有8种，主要以指数基金和开放式基金的形式存在，只有一种etf。2017年新增四种产品，其中三种为港股通分红产品，另一种为a股分红产品。

表27股利指数相关产品

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(三)浅析股利投资的价值

股利再投资的积累效应对长期投资活动有重要影响。杰里米·西格尔(Jeremy J. Siegel)在《投资者的未来》一书中阐述了一个重要观点:股息收益率高的股票具有长期投资价值，扣除通胀影响后，美国市场的股息再投资收入占总收入的90%以上。以沪深300指数和沪深300股利指数为例，从2013年至今，沪深300股利指数的股利再投资收益占总投资收益的33%，而沪深300指数的股利投资收益仅占总投资收益的25%。

图6沪深300和沪深300的股利趋势(价格和总收入)

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表28沪深300与沪深300股息复利效应比较

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此外，a股市场所面临的政策和制度环境都表明，持续分红的上市公司具有投资价值:

1.股利政策继续刺激，上市公司整体告别了“铁公鸡”

自2006年以来，各种激励股利的政策不断出台，如2006年《上市公司证券发行管理办法》、2008年《关于修改〈上市公司现金股利若干规定〉的决定》、2013年《上市公司现金股利指引》、2014年《年度报告中与现金股利相关的说明》和2015年《鼓励上市公司并购重组办法》等。 过去两年，中国证监会对上市公司的持续监管和密切关注，刺激和鼓励上市公司以现金支付股息，而不是玩“数字游戏”。

图7历年股息比例

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2.公司利润有所提高，分红能力和分红意愿有所提高

自2015年下半年以来，实体经济一直在下滑，股市大幅波动。与追逐股价波动所导致的“未实现损益”相比，投资者对现金股利等“确定性回报”越来越感兴趣。自2016年下半年以来，中国经济逐步企稳，国内生产总值同比增速停止下降，略有回升，所有a股上市公司利润增速也由负转正，保持了较高的增长水平。此外，自2015年底以来的供应方改革极大地提高了传统循环产业的盈利能力。从2017年各行业经营利润同比增速来看，钢铁、煤炭、有色金属和建材等传统循环产业处于前列。企业盈利能力的提高必然会提高企业支付股利的能力和意愿。

3.长期资本流入逐渐改善了投资者结构

随着近年来以qfii、社保、保险为代表的长期资金的不断流入(图8)，沪港通、深港通机制的不断发展，海外资金配置a股将更加便利，a股市场的投资者结构将更加完善，从而使那些持续高分红的优质龙头股票继续受到市场青睐。自2016年下半年以来，市场投资风格发生了明显变化。以沪深300为代表的大盘股受到了投资者的青睐，而中小盘股的估值遭受了重大损失(图9)。

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