麦趣尔并购疑云： 买的是面包企业还是皮包公司？

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⊙记者○编辑郭

有这样一个重组目标:上半年仅盈利300多万，但敢于做出2200万的业绩承诺；销售周期短的月饼承载着很大一部分业绩预期；在合并前夕，基础资产突然重组，掩盖了过去，董事长的妻子闪电般地增加了资本，从而降低了目标的估值...

一切安排妥当后，董事长的妻子很快卖掉了一半股份，套现了2亿元，这让市场产生了巨大的疑问。这个故事发生在最近麦克尔(002719)对青岛丹香投资管理有限公司(以下简称“青岛丹香”)的并购重组中。

《上海证券报》记者实地走访了青岛丹香，对其盈利数据进行了多方面的分析，发现了许多奇怪的东西。记者还翻阅了公司对监管询证函的回复公告，但无法回答其业务和财务方面的诸多疑问。

为什么麦奎尔愿意为这种“高溢价”资产买单？这背后还有什么秘密吗？

意外增资背后的数字游戏

从突然增资到2亿元现金，董事长夫人实际用了多少钱？在青岛丹香的股东出资信息中，记者注意到德硕创业和辉固投资两个股东均为认缴出资，实缴出资额为0。在青岛丹香2017年上半年的合并现金流量表中，总流入为1.41亿元，总流出为1.31亿元。

麦奎尔于2017年12月8日宣布，公司与青岛丹香签署了《股权收购协议》，将以2.19亿元的对价收购公司51%的股权，成为公司的最大股东。标的资产总估值为3.9亿元，增值率为281%。

根据青岛丹香的官方网站，青岛丹香是一个跨区域、多业态、综合性的烘焙食品集团，以烘焙行业为重点，坚持稳健经营、持续创新、开放合作。到目前为止，青岛丹香已经形成了以生产和销售蛋糕、新鲜出炉的面包和中西点心为主，集商都、6+n、哈哈卡等品牌于一体的集团化发展模式，拥有300多家门店。

在迈凯收购之前，2017年5月，潍坊德硕创业服务中心(以下简称“德硕创业”)和潍坊惠谷投资管理中心(以下简称“惠谷投资”)突然增资青岛丹香，青岛丹香注册资本由1000万元增加至1亿元。其中，德硕创业作为员工持股平台，以双倍溢价向青岛丹香增资，投资2000万元，持股10%(其中注册资本1000万元，资本公积1000万元)，惠谷投资以8000万元的平价向青岛丹香增资，持股80%。

"这次增资相当于将青岛丹香的账面资产扩大了10倍."据上海一位私募股权投资者分析，为了通过监管部门的审查，这也是并购中常见的方法，而且目标的溢价会大大降低，但目前的28.1%仍然很高。对于溢价过高的问题，深圳证券交易所也专门向麦奎尔发出了询盘。

记者再次查阅了汇谷投资公司的信息。公司有两个投资者，即王树斋和张彩虹，其中王树斋是青岛丹香的实际控制人，他们是夫妻，张彩虹出资99.9%。

麦奎尔这次的对手是汇谷投资。仅在半年时间里，董事长的妻子就迅速收回了青岛丹香51%的股权，并兑现了超过2亿元人民币。如此高的赚钱效率让人叹息。

除了出人意料的持股，事实上，早在2016年9月，一些股东就在麦奎尔股票吧完成了“预披露”。据股东透露，麦奎尔将以8亿元人民币收购青岛丹香51%的股份。尽管价格与最终数据略有不同，但股权比例惊人地一致。截至新闻稿发布前夕，该帖子已被8157人阅读。

从更深的角度看，董事长的妻子从突然增资中实际使用了多少钱来兑现2亿元？在青岛丹香的股东出资信息中，记者注意到德硕创业和辉固投资两个股东均为认缴出资，实缴出资额为0。

青岛丹香以后可以支付注册资本吗？记者随后查阅了青岛丹香2017年上半年的财务报表。在合并现金流量表中，募集活动产生的现金流量一栏中确实有1亿元的现金流入，还有关联方贷款4187.8万元，资本流入总额为1.41亿元。然而，在支付与筹资活动有关的其他现金一栏中，另有1.31亿元资金流出，财务报告附注表明，该基金的目的是支付关联方贷款。

青岛丹香在报告期内产生的大部分现金流都来自于此，公司账户中的现金也就一劳永逸地消失了。期末，公司账户内仅余货币资金369.19万元。2016年，该公司的最终现金只有35万元。

青岛丹香的增资扩股是一个数字游戏。资金在流动后流出公司，其用途不能满足迈克儿收购公告的要求。引入新股东是为了购买设备、偿还债务和增加营运资本。

投资促进会被夸大

不管折旧和其他损失，特许经营者的实际回报期至少是5年左右，这几乎是青岛丹香员工所说的回报期的两倍。即使按单个店铺盈利能力强的店铺(日营业额约为10000元)计算，不考虑折旧等因素，投资回收期也只能勉强达到员工所说的长度。

据记者调查，青岛丹香主要通过收取加盟店销售费用和加盟店持续特许经营服务费来创收。根据1月26日的公告，青岛丹香于2017年4月完成店铺重组，将王书斋名下的240家个体户变更为238家特许经营店和2家直营店，从而隐藏了青岛丹香2017年4月前的财务数据。

记者近日联系了一位参与青岛丹香食品特许经营协会的准特许经营者，此人向《上海证券报》记者详细解释了特许经营协会的整个运作过程。据青岛丹香现场工作人员介绍，加入普通单店的初始成本约为50万，投资回收期约为2.5-3年。总成本包括开办费8万元，押金5万元，存货3万元，装修费15万元，固定资产投资15万元，培训费1.5万元，市场评估费1.5万至2万元。第一个签署期为5年。

在签约期间，青岛丹香将负责整个店铺的运营和维护，除了租金和员工宿舍外，特许经营者不需要额外费用。青岛丹香每年将按照门店年营业额的12%向加盟商分红一次。根据招商局单店日最低标准和日平均营业额5500元，记者测算年营业额将达到200万元，加盟商将获得不低于24万元的年分红。除了青岛丹香计算的平均员工宿舍和房租15万元外，加盟商每年将获得约10万元的净利润。不管折旧和其他损失，特许经营者的实际回报期至少是5年左右，这几乎是青岛丹香员工所说的回报期的两倍。

即使按单个店铺盈利能力强的店铺(日营业额约为10000元)计算，不考虑折旧等因素，投资回收期也只能勉强达到员工所说的长度。

“我总觉得有点小生意。”上述意向加盟商向记者叹息。“在特许经营会议期间，青岛丹香的员工专注于我们自身的资源优势。让我们在中秋节前夕多关注月饼，开发主要客户资源或开发二级代理商，并想了解更多。当时，该公司员工表示，这将暂时保密，我们将在未来准备签署正式合同时详细讨论此事。”

青岛丹香在加盟大会上表示，公司目前有300多家门店，但根据迈凯公告披露的数据，公司现有240家门店，其中包括正在装修的门店。按照之前工作人员提到的最低标准，单店年营业额为200万元，总年营业额将达到4.8亿元。如果不考虑月饼和其他非常规产品的销售，该公司2017年的总收入预计将超过1.94亿元。

对实际盈利能力的怀疑

根据青岛丹香的财务数据，2017年上半年净利润仅为331.39万元。不包括1月至3月的实际运营，利润仅在第二季度创造。如果我们计算公司的年净利润，它只有994万元，这远远低于2017年2200万元的承诺业绩。

青岛丹香不仅夸大了其在招商局的盈利能力，而且在其公告中似乎也有一些“吹嘘”的痕迹。

数据显示，青岛丹香成立于2012年8月，截至2017年3月尚未开业。目前，其主要业务和资产于2017年3月从青岛丹香食品有限公司转出。

记者走访了青岛，青岛丹香的大本营。不像大多数烘焙品牌，他们更喜欢在主流商业区，青岛丹香店大多位于社区。根据记者的秘密观察和比较，发现其客流量明显低于其他品牌。

本次收购中，麦奎尔采用收益法对青岛丹香进行整体估值，市场价格高达3.9亿元，相当于公司股东权益1.05亿元。此外，青岛丹香承诺，在2017年至2020年的四年中，其净利润将分别不低于2200万元、3680万元、4050万元和4500万元。

根据青岛丹香的财务数据，2017年上半年净利润仅为331.39万元。不包括1月至3月的实际运营，利润仅在第二季度创造。如果我们计算公司的年净利润，它只有994万元，这远远低于2017年2200万元的承诺业绩。

记者打电话给梅尔克尔，询问青岛丹香的演出情况。该公司表示，第三季度，假日食品销售旺季有望大幅提升利润水平，但2017年的审计工作尚未完成，青岛丹香的最终数据还无法披露。该公司秘书长姚雪在接受其他媒体采访时表达了同样的观点。

根据青岛丹香2017年上半年的收入6408万元(包括食品销售收入5120万元)和利润331.39万元，其单季度实际利润率约为5.17%。如果实现2200万元的业绩承诺，下半年的收入将达到3.61亿元左右，与青岛丹香2017年披露的1.94亿元的营业收入相差甚远，即使考虑到月饼的高毛利较。

考虑到目标公司所处的行业以及第二季度的经营不涉及月饼产品的销售，第二季度的财务状况基本上是青岛丹香日常经营的写照。根据公司2017年收入1.94亿元的预测，参照第二季度6408万元的收入数据，年收入与预测基本一致，但公司声称的大量月饼销售已经消失。

根据以上计算，如果目标公司下半年的收入水平为3.61亿元，不包括第三和第四季度的正常收入，总收入约为1.28亿元，青岛丹香需要实现月饼收入2.33亿元，其产品销售额占55%。

记者查看了与a股上市公司类似的李涛面包(603866，诊断股)和元祖股份(603886，诊断股)2016年度销售数据。根据业务产品分类，两家公司的月饼销售收入分别占所有产品的1.75%和34.13%，远低于青岛丹香的销售比例，甚至低于收购方迈克儿。

不会腐烂的面包

市场从未停止质疑青岛丹香的食品安全。自2016年以来，食客们发现了他们的面包产品不会变质的问题，最长的时间达到了惊人的四个月。

除了商业数据中的种种疑点，青岛丹香在食品安全方面也存在很多问题。《上海证券报》记者在青岛街的丹香店随机购买了几种不同的主面包。产品包装袋上注明的生产日期为2017年12月13日，反装日期为14日。“这面包能吃多久？”记者随意与商店导游交谈。“它最多三五天都不会起作用。它们都是新烤的。它们不能放几天。他们应该尽快吃。”购物指南是这样告诉我的。

然而，当记者把面包带回家时，他选择了一个几乎与包装上标明的储存条件完全相反的地方(干燥、凉爽、避光储存)，并在室温约26℃下保持未开封近50天。面包的表面没有改变，仍然柔软而有香味。食品包装袋上标明的保质期只有5天。记者将产品成分清单发给了一名餐饮人员。该人士告诉记者:“原料中的脱氢乙酸是一种防腐剂。只要数量得到控制，它仍然是一种相对安全的食品添加剂。”

记者不知道防腐剂的用量，但市场从未停止质疑青岛丹香的食品安全。自2016年以来，食客们发现了他们的面包产品不会变质的问题，最长的时间达到了惊人的四个月。此外，诸如吃面包中的异物、水果表面装饰的恶化以及脂肪含量过高等问题也多次受到当地媒体的质疑。