细读政策报告：与宽松仍有距离

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自2018年以来，央行多次使用储备工具，引发了对货币政策取向的猜测。几天前，央行发布了一季度货币政策报告，重申货币政策是“稳定和中性”的，并控制着“大门”，但也调整了一些措辞，表明政策重心正在向“稳定增长”靠拢。随着对“稳定增长”需求的上升，今年的流动性状况预计将好于去年。未来，央行可能增加“长期货币”和“廉价货币”的供应，而RRR降息的替代方案仍值得期待。

离政策转变还有一段距离

一段时间以来，市场对货币政策取向的猜测终于得到了“官方回应”。5月11日，央行发布了第一季度货币政策执行情况报告，重申货币政策应保持稳定和中性，控制货币供应的主要关口。许多机构评论称，这意味着稳健的中性货币政策的方向没有发生根本性变化。

自2018年以来，央行已多次采用储备工具。

1月25日，有针对性的RRR减收普惠金融正式实施，适用范围从“小额金融”、“支农金融”扩大到“普惠金融”，惠及所有大中型商业银行、近80%的城市商业银行和90%的非县域农村商业银行，投放资金约4500亿元。

年初至春节期间，央行推出了新设立的临时准备金使用安排(cra)，配合RRR定向减持普惠金融和公开市场操作，及时、适度释放流动性，有效应对春节前现金释放等因素对流动性的干扰。在高峰期，cra释放了近2万亿元的临时流动性。

4月25日，央行降低了一些金融机构的存款准备金率，以取代中期贷款机制。该操作释放了近1.3万亿元的资金，银行偿还了9000亿元，和净增量资金释放了近4000亿元。

从历史上看，RRR减息几乎是货币政策放松的标准。尽管年初以来的三次“RRR降息”不同于传统的RRR全面降息，但央行反复使用储备工具，引发了对货币政策取向的猜测。货币政策取向是否放松，是许多市场参与者心中的疑问。

然而，在一季度货币政策报告中，央行重申政策是“稳定和中性的”，控制了“大门”，并表示“要保持政策的连续性和稳定性，实施稳定和中性的货币政策”，表明货币政策基调没有实质性变化。

过去，当“门”被用来解释货币政策时，它通常对应于货币政策的紧缩时期。例如，在2016年第四季度，央行的货币政策报告再次提到“调整货币闸门”。同年8月底至9月中旬，中国央行重启了14天和28天的反向回购操作，完成了卖空和释放多头操作，这被视为上一轮货币政策结束时的一个里程碑事件。2017年的四份货币政策报告都无一例外地提到了“门”这个词。

与此同时，当“闸门”从货币政策报告中消失时，它往往对应着货币政策由紧变松的时期。例如，2011年第三季度，货币政策报告中删除了“门”一词。同年12月，央行实施了全面的RRR降息，随后又实施了几次RRR降息，正式结束了一段时间的货币紧缩政策。

从这个角度来看，今年第一季度的货币政策报告保留了“总门”的相关表述，表明货币政策总原则没有发生根本性变化。

长江证券固定收益总部(000783)郭克轩表示，从一季度央行与市场沟通所释放的信号来看，央行显然不希望市场对“宽松”抱有太强的预期。无论是在1月份设立的信贷评级机构(cra)，3月份过度延续的多边基金，还是4月份被RRR降息所取代的多边基金，央行都强调了保持“稳定和中性”货币政策的立场。

值得注意的措辞变化

然而，与前一份报告相比，我们仍然可以发现今年第一季度报告的措辞有一些明显的变化。

最值得注意的是，“去杠杆化”已经变成了“稳定杠杆化”。许多分析师注意到，央行在谈及下一阶段的政策思路时，表示要“把握稳增长、结构调整和风险防范之间的平衡”，而去年第四季度的报告则是“把握稳增长、去杠杆化和风险防范之间的平衡”。“去杠杆化”被删除，代之以“重组”。

相应地，今年第一季度的报告侧重于“稳定杠杆”而非“去杠杆”。报告以栏目形式关注和分析了中国宏观杠杆率的新变化，指出2017年m2增速回落，“在支撑经济平稳增长的同时，为稳定杠杆率创造了适宜的货币金融环境。”当谈到一季度公开市场操作利率的上升趋势时，也有人说“对稳定宏观杠杆率能起到一定的作用”。

天丰证券(Tianfeng Securities)首席固定收益官孙彬彬表示，这一措辞的微调与中央财经委员会第一季度会议提出的“结构性去杠杆化”相吻合。可以推测，目前货币政策的立足点不是全面的“去杠杆化”，而是已经转向“稳定杠杆化”和“调整结构”。

此外，管理宏观杠杆的任务重点已经从“去杠杆化”转向“稳定化”，这可能是因为去杠杆化已经取得了一定的成效，各种杠杆都得到了一定程度的控制，继续去杠杆化的紧迫性有所下降。央行在今年第一季度报告中表示，中国“宏观杠杆率已经放缓，金融体系在控制内部杠杆率方面已取得阶段性成果”，并认为“中国宏观杠杆率有望在未来进一步企稳，逐步实现结构性去杠杆化。”

还有一个深层次的原因，那就是稳定增长的紧迫性正在上升。在报告中，央行明确表达了对世界经济和政治形势更加复杂的担忧。在谈到下一阶段的政策思路时，上一份报告从“综合考虑金融监管政策的宏观效应及其对金融格局和市场运行模式的影响”改为“综合考虑宏观经济运行变化”。根据对CICC固定收益(港股03908)的研究，这清楚地表明货币政策的重心已经从金融监管转向经济增长。

该机构的审查报告也提到了一个细节，今年第一季度的报告中不再使用“削峰填谷”这个词。自2016年第四季度以来，央行在此前所有货币政策报告中都提到了“削峰填谷”，这是“中性”取向下货币政策操作的关键词，这次也被删除。

根据CICC的固定收益研究，这表明货币政策的态度有所放松。孙彬彬进一步表示，虽然从字面上看，削峰填谷操作主要用于平抑资金波动，但从2016年第四季度到2017年底的实际情况来看，央行通过削峰填谷操作将金融机构的超额准备金率保持在较低水平，导致资金紧张，波动加剧。

分析人士认为，尽管货币政策的一般原则没有发生重大变化，但这些表达方式的变化表明，货币政策的重心已经从金融监管转向经济基本面，货币政策也出现了“一些边际放松”。

中信证券(600030)(香港股票06030)首席固定收益官明明表示，自2018年以来，央行的货币政策一直坚持稳定和中性的方向，但从市场参与者的实际经验来看，一季度流动性改善明显，这证实了货币政策的边际放松。

替代RRR的降价仍有作用

许多分析师认为，货币政策的边际微调将主要体现在流动性和信贷的放松上，央行将继续实施替代RRR减息的可能性依然存在。

孙彬彬认为，随着政策重心从去杠杆化转向稳定杠杆，这表明今年的流动性状况将比2017年更加稳定。

回顾2017年，货币市场大幅波动、流动性持续吃紧的根本原因是央行将金融机构的超额准备金率控制在较低水平，通过央行的反向回购和各种“粉末”填补了银行体系流动性的供需缺口。然而，反向回购期太短，各种“粉末”的价格太高。央行提供了“短期资金”或“昂贵的资金”，这需要连续的滚动操作，导致市场总是处于相对紧张的局面。

与之前频繁使用的货币政策工具相比，RRR减息释放的资金不仅期限长，而且成本极低，可谓“长钱”和“便宜钱”。通过降低RRR，释放长期低成本资金，不仅可以适当增加资金总量，提高超额准备金率，而且有助于形成稳定的市场预期。

根据工业证券(601377)的固定收益研究，年初以来，央行的货币操作表现出两种明显的思路:债务方为银行提供“长期资金”，同时推动银行资产方服务的经济结构调整，如包容性金融的定向RRR削减、私人部门贷款的大规模投放和定向RRR削减替代多边融资，这些都是这一思路的延续。第一季度货币政策报告的声明证实了这一判断。

过去，货币政策的边际放松通常反映在流动性和信贷额度控制的放松上。分析师认为，当前国内外经济形势趋于复杂，未来对稳定增长的需求将会上升。不仅狭义的货币市场流动性，广义的宏观流动性也需要适度放松。

值得一提的是，在监管力度加大的情况下，信贷供给收缩，融资难度加大，这在一定程度上加大了短期经济调整的压力，增加了信贷风险的暴露概率。最近，债券市场的许多违约引起了人们的关注。

4月份的金融数据显示，尽管央行在4月份下调了RRR利率，以释放一些新资金，但从m2增速的角度来看，总体流动性仍然吃紧。

分析师认为，在未来，值得关注的是，狭义流动性宽松能否传导至广义流动性。目前，商业银行面临着巨大的债务压力，信用额度的限制更加突出。减少RRR可以增加银行的可用资金，缓解债务压力，并有助于降低社会融资成本。鉴于目前存款准备金率仍然很高，新增外汇账户仍然很小，银行的债务压力仍然很大，未来存量mlf的/0/0仍将存在。